Одна из бумаг моего долгосрочного портфеля - Хэдхантер

У меня есть автоследование. Оно достаточно крупное, совокупно 1,2 + млрд рублей под управлением. 
Я стараюсь вообще не давать никаких ссылок на какие то «инфоцыганские» продукты если они у меня имеются. Но мне будет приятно если вы подпишетесь на меня тут или в тг https://t.me/+37YDgqwV2bM3ZTcy

А сейчас ближе к теме. Ниже на скрине — состав стратегии автоследа. Личный портфель долгосрочный на 80 процентов сейчас состоит из облигаций, (деньги могут понадобиться для личных целей, стараюсь не покупать волатильные инструменты).



На экране — состав автоследования. Средние цены не показываю принципиально: если я держу какую то бумагу, будь то стратегия или личный портфель долгосрочный: значит я готов докупить этот же состав по этим же ценам что есть сейчас. Никакой анальной боли изза +4 и необходимости докупить в данный момент времени, не ощущаю. 

Разбор отчета ХХ тоже делать не хочется: сухие цифры каждый из вас может посмотреть сам, или прочитать обзор в Мозговике — ребята там красавцы, люблю их!
Скорее предлагаю поговорить за бумагу в целом, и поведать о логике подхода.
 Если понравится, сделаю разбор еще какой нибудь бумаги, когда на то будет настроение. 


Поехали.

За год компания потеряла 28 436 платящих клиентов, и почти все потери — в малом и среднем бизнесе.

Выручка при этом не упала только потому, что выросла цена. Крупные клиенты дали +5,7% выручки при падении числа клиентов на 0,8% — весь рост это ARPC. В МСБ ARPC вырос на 1,5%, то есть ниже инфляции (ЦБ ждёт 6–7% по 2026 году), а в регионах ARPC в МСБ вообще снизился на 1,2%.

ARPC это Average Revenue Per Customer, средняя выручка на одного платящего клиента. Стандартная метрика подписочных бизнесов.

Считается в лоб: выручка сегмента ÷ число платящих клиентов в этом сегменте. По таблице из отчёта за 2 квартал:

• Крупные клиенты: 3 917 млн ₽ ÷ 14 565 клиентов = 269 тыс. ₽ с клиента за квартал
• МСБ: 4 194 млн ₽ ÷ 208 604 клиента = 20,1 тыс. ₽ с клиента за квартал

Разница в 13 раз — это и есть вся разница между корпорацией, которая покупает годовой пакет на сто вакансий, и ИП, который раз в квартал ищет одного продавца.

Почему в разборе я на неё опираюсь. Выручку компании можно нарастить двумя способами: взять больше клиентов или взять больше денег с каждого. У Хэдхантера сейчас работает только второй. Клиентов минус 9,9% за год, а выручка ровно ноль — арифметически это значит, что весь провал по количеству закрыт ростом цены. 

Доля МСБ в выручке основного бизнеса впервые упала ниже половины, 44,7% против 49,2% годом ранее. Хэдхантер превращается из массовой платформы в бизнес крупных корпоративных контрактов. У этого есть плюс (крупные клиенты стабильнее и платят больше) и минус (потерять одного крупного клиента больнее, чем сто мелких). Вполне предполагаю разворот этого моментика, когда настанут мирные времена, и вопросы развития экономики будут важнее, чем вопросы характера «решаем вопросик государственной важности с соседней страной». Тут мы принимаем за веру что если не будет хуже чем сейчас, то в целом бизнес норм.

Возьму за аксиому вероятность неухудшения как 100 процентов (если что всегда можно продать, либо потому что все стало хуже, либо потому что другие активы стали интереснее на рынке).

И пойду далее.

В своем подходе я придерживаюсь трех принципов, по крайней мере пытаюсь.

Принцип 1: дёшево?

Самая приятная часть отчёта у хх в отличии от ряда публичных айти компаний в том что агрессивной капитализации расходов у Хэдхантера нет, учёт консервативный. Можно обойтись без всяких ЕБИТДАК и прочей баламути. 
Оценка выше меня полностью устраивает.

P/E 6,4 считается по скорректированной прибыли всей Группы. Примечание 19(f) к отчётности за 2025 год раскрывает прямо: 9 157,6 млн из 9 360,1 млн всей неконтролирующей доли это МКАО «Хэдхантер Груп ПИЭЛСИ», то есть остаток от незавершённого обмена при переезде в Россию. МКПАО «Хэдхантер» владеет 85,71% операционной структуры, оставшиеся 14,29% у тех, кто так и не сконвертировался. В другом сценарии P/E будет 8,4. 

FCF LTM 17,12 млрд, рентабельность по FCF 41,7%. — Как бы сказать помягче. Продавать запрещенные препараты конечно более рентабельно, но и опасно!!! Да и вообще пейте красное вино и занимайтесь спортом.

Дебиторка оборачивается за 5 дней. Никаких проблем с деньгами от клиентов и быть не может. Сначала деньги, потом вакансии публикуйте!!! Это ведь бааазовый минимум.

Денежная подушка сжалась с 14,5 до 7,79 млрд за полугодие. На дивиденд в октябре нужно порядка 9 млрд, на остаток программы байбэка ещё около 11 млрд. Компания почти наверняка выйдет на заимствования во втором полугодии. Они это и не скрывали и при объявлении байбэка говорилось о возможности привлечения заёмного финансирования.

По каким то цифрам по верхам мы прошлись, которые могли бы вызвать какие то вопросы или они выглядят так красиво, ну как 19 летняя студентка!!!

Перейдем к следующему пункту, принцип 

Принцип 2: Катализатор сложился.

Разворот цикла найма есть катализатор с проверяемыми контрольными точками.

Число активных вакансий на hh: декабрь 2025 — 726 тысяч, минимум за всё время публикации статистики и минус 28% год к году.
Дальше январь 778 тыс., март 786 тыс., май 840 тыс., июнь 880 тыс., июль около 900 тыс.
Годовое падение сжалось с −30% в январе до −15% в июле. Семь месяцев улучшения подряд.

Если ты не можешь назвать цифру, по которой поймёшь, что бизнес компании становится лучше в сложные времена — это плохо. Здесь цифра есть, она публичная и обновляется ежемесячно: число активных вакансий и годовой темп его изменения.

  Есть еще ряд катализаторов (красивое слово, ну или я необразованный и других незнаю), приведу их тоже.

• Байбэк до 15 млрд рублей, стартовал 18 мая, идёт 12 месяцев. На 14 августа выкуплено около 1,4 млн акций (примерно 3% уставного капитала) на ~4 млрд рублей — четверть бюджета. Член совета директоров Арман Арутюнян прямо заявлял, что цель — сократить число акций в обращении. Задавал вопрос эмитенту, ответили что погашать не будут, но и дивы платить на квазиказну тоже не намерены. ЛУЧШИЕ СТАНДАРТЫ.

• HRtech — катализатор, самый недооценённый, но который может и не реализоваться. Сегмент дал 775 млн выручки за квартал (+29,4%) и впервые вышел в плюс по скорректированной EBITDA: +46 млн против минус 77 млн годом ранее. Доля в выручке Группы 7,6% против 5,9% годом ранее. Покупка Happy Job — продолжение этой линии.

   

Я писал большую статью про катализаторы, можно ознакомиться тут: smart-lab.ru/blog/1259525.php

А мы перейдем к Антикатализаторам: то что может сыграть плохую шутку с нашей инвестицией.

Регуляторика: главный риск кейса. В июне 2025 года ФАС публично установила, что Хэдхантер занимает доминирующее положение с долей 57% на рынке сервисов поиска работы, и заявила о намерении проверить компанию. В апреле 2026 года ФАС начала анализ уровня конкуренции на рынке сервисов электронных объявлений — запросы ушли в hh.ru, Авито, Авто.ру, Домклик, Профи.ру и Циан. Антимонопольного дела против Хэдхантера в открытых источниках на сегодня нет. НЕдинственный драйвер выручки сейчас есть рост цены (ARPC). Регуляторное ограничение тарифов бьёт ровно в него. Надеемся, верим. Кстати, когда там ФАС придет в ВК? А то ведь другие соцсети все заблокированы, а все что есть принадлежит этой компании. НАДО РАЗОБРАТЬСЯ ВЛАСТЯМ!!!

Льготная ставка налога на прибыль для IT в 5% действует до 31 декабря 2030 года, компания прямо фиксирует это в отчёте. Здесь спокойно.

  Перейдем к следующему принципу: 

Принцип 3: растущий бизнес? Нет.

Грустно осознавать, что мало какие бизнесы сегодня в России вообще можно назвать растущими. Времена нынче тяжелые, темные. 
Я считаю что человек любой, а акционер и покупатель акций тем более: должен быть оптимистом. В тяжелые времена 2020 года выручка хх практически не выросла, но далее, когда ограничения были сняты, рынок ожил — там был просто космический результат. Я верю что все будет хорошо. Ну или надеюсь на это. ДА и есть ли смысл рассуждать об этом? 
Рассчитываю что безумно рентабельный бизнес сможет не то чтобы пережить тяжелые времена, точно смогут. Скорее я про то что бизнес сможет воспользоваться хорошими временами на все 100 процентов.
Ну а пока я жду, мне платят. С начала года на дивиденды и байбэк идёт около 270 рублей на акцию, 9,6% к цене. Форвардная дивдоходность на 12 месяцев около 15%. Байбэк на 15 млрд это четверть free float, и он уже дважды помогал закрывать дивидендные гэпы (в мае и в августе).
Это не бесплатно: payout 116% и бабки компания раздаёт быстрее, чем зарабатывает. Но при нулевом долге и FCF 17 млрд в год такой режим она может держать ещё долго. 
А что же я мониторю далее, пока нахожусь в позе?

1. Смотрю не выручку а число активных вакансий на hh и годовой темп его изменения. Если темп годового падения перестанет улучшаться и застрянет хуже −15% два-три месяца подряд, или вакансии пойдут вниз месяц к месяцу — катализатор перестал работать. Лучше выйти и перезайти позднее. Именно на развороте я и заходил, на третьем месяце в плюсик. Второй маркер: ARPC в сегменте МСБ. Он уже растёт на 1,5% при инфляции 6–7%, а в регионах падает. Если ARPC МСБ уйдёт в минус по стране, будет грустновато конечно.

2. Произошло непоправимое. Возбуждение антимонопольного дела ФАС с предписанием по тарифам. Крупная утечка персональных данных с оборотным штрафом. 

3. Цена стала слишком высокой. Триггер на пересмотр — EV/EBITDA выше 8,0х. Сейчас 5,7х, до потолка далеко.

 

Подписывайтесь на мой тг: там более профессиональные материалы про рынок акций — ссылка ниже.

 

https://t.me/+37YDgqwV2bM3ZTcy

Раскрытие позиции и оговорки

На момент публикации у автора есть длинная позиция в акциях МКПАО «Хэдхантер» (MOEX: HEAD) — в стратегии автоследования Russian Magellan, доля около 11%, средняя цена входа 2 798 рублей. Автор планирует продолжать держать позицию и не намерен её менять в связи с публикацией.

Это текст об анализе, а не рекомендация покупать, продавать или держать. Решения о собственных сделках принимайте сами и под свою ответственность.