Катализаторы переоценки : большой разбор

Наткнулся на крутое раскрытие темы у американского инвестора Питера Люпоффа (Peter Lupoff) — управляющего хедж-фондом, который много лет работал в логике дистресс инвестиций и особенно известен по материалам и интервью конца 2000-х — начала 2010-х. Он часто в интервью отвечал развернуто на вопросы, связанные с катализаторами переоценки.

Как мы помним все, в России популяризатором понятия «катализаторы» является Элвис, а как он сам не раз говорил, он так сказать вдохновился этим, прочитав в одной из книг серии про Магов рынка. Если я ошибся, Элвис поправит в комментах.)

Тема катализаторов раскрывалась ранее на Смартлабе Элвисом, но тема очень! интересная, обьемная, а опыт Питера и его интервью позволили аккумулировать информацию и его взгляд про катализаторы.

Ниже будут его тезисы + дополнительные комментарии и раскрытие от меня.

Что такое катализатор переоценки (и почему «дешево» — не тезис)

Катализатор переоценки — это событие или измеримый процесс, который в обозримом горизонте времени заставляет рынок изменить ожидания будущей стоимости компании.

Важно: катализатор — это не повод купить акцию. Если у идеи нет ответа на «почему рынок должен поменять мнение о цене актива» и «когда это изменение станет неизбежным», то вы не инвестируете, а просто ждете. В примере с Сургутом вы к примеру ждете нового гендиректора с новым взглядом на кэш подушку.

Чем катализатор отличается от новости

Новость может поднять или опустить цену на эмоциях, но не меняет фундаментально бизнес. Катализатор же меняет именно будущую стоимость: через денежные потоки, риск, доступность денег для акционера и мультипликатор.

У катализатора всегда есть временный горизонт. А если его нет, то вы просто его себе сами не обозначили) А если даже это не нужно делать, то так будет полезнее, зафиксировать «причину» покупки.

Катализатор подразумевает ограниченный срок реализации. Это не обязательно точная дата, но это горизонт, в котором изменения либо проявятся, либо нет.

На практике полезный рабочий коридор, который не дает застревать в «ловушке стоимости», — примерно 6-24 месяца. Цифра взята бездоказательно из интервью Питера, и в целом мои наблюдения на рурынке говорят мне что так оно в целом и есть.

4 рычага появления катализаторов

Формально катализатор существует тогда, когда он изменяет хотя бы один из базовых параметров, из которых складывается стоимость бизнеса. Разделим их на 4 больших пункта.

Денежные потоки
Катализатор может увеличить ожидаемые денежные потоки акционера: рост прибыли, рост свободного денежного потока (FCF), высвобождение оборотного капитала и т.д.
Важно понять, откуда эти потоки появятся, почему они будут устойчивы, что может этому помешать и почему рынок этого не замечает, ведь мы можем ошибаться.
Риск
Иногда стоимость растет не потому, что денег станет больше, а потому что вероятность плохих сценариев резко падает: снижение долга, снятие ковенантных рисков(в России достаточно риско, либо мы как физики даже не вкурсе что ковенанты были пробиты и оф раскрытие отсутствует), разрешение юридических неопределенностей, нормализация регуляторного режима.
Рынок готов платить за снижение вероятности катастрофы.
Доступность денег для акционера (пейаут)
Прибыль, которая не превращается в выплаты, часто оценивается с дисконтом. Появление дивидендной политики, запуск байбека, выкуп миноритариев, упрощение структуры капитала — это катализаторы, которые меняют то, какая часть прибыли реально доходит до владельца акций. Мне понравилась моя же цитата со смартлаба — в Европе/Америке боятся убытков бизнеса, в России боятся что прибыли просто не дойдут до минеторитариев.
Мультипликатор
Катализатор может снизить неопределенность так, что рынок готов платить более высокий мультипликатор за тот же уровень прибыли: прозрачность отчетности, устранение «странных» статей и тд.
Здесь переоценка идет не через рост E ( прибыли), а через рост P/E.
Жесткие и мягкие катализаторы: два разных механизма переоценки

Одна из самых полезных рамок у Люпоффа — разделение катализаторов на «жесткие» и «мягкие». Ранее я не видел такого «взгляда» на этот инструментарий, хотя он вполне логичен.

Жесткие катализаторы

Жесткий катализатор — это конкретное событие, которое фиксируется фактом/документом/решением, часто имеет дедлайн и сужает набор сценариев. После такого события нельзя вернуться к прежним ожиданиям.

Примеры жестких катализаторов: продажа активов/выделение бизнеса, погашение долга/оферта/рефинансирование, судебные решения, реструктуризации, реальные байбеки/оферты/выкупы.

Важный нюанс: жесткий катализатор не обязан быть позитивным. Плохое событие может стать катализатором роста, если оно снимает неопределенность(к примеру в Русагро, Мошкович не выйдет но дербана активов не будет, это позитив, при наличии какого либо решения по самому Русагро).

Мягкие катализаторы (измеримые процессы)

Мягкий катализатор — это не событие, а процесс, который рынок признает только после серии подтверждений. У него нет одного «дня X», но есть контрольные точки: либо процесс укрепляется, либо ломается.

Примеры мягких катализаторов: устойчивый рост выручки без разгона оборотного капитала, расширение маржи без разовых факторов, нормализация CAPEX и переход к FCF, постепенное снижение долга. Самый яркий пример последнего времени, пожалуй, это комментарии на аленке на тему продажи европлана, ввиду переоценки данного актива в РСБУ. Было ожидание(не всеми, но какими то участниками рынка) события, далее ряд подтверждений этому событию, далее факт события.

Ключевое различие:

жесткий катализатор имеет момент реализации
мягкий не имеет одной даты и меняет ожидания постепенно
Самая частая ошибка — относиться к мягкому катализатору как к жесткому: ждать «резкой переоценки» после первого хорошего квартала или одной презентации менеджмента.

Лучшие кейсы — когда мягкое подкреплено жестким

Сильные истории чаще всего сочетают мягкий процесс (улучшение операционки, снижение долга, рост FCF) и жесткий триггер, который заставляет рынок это признать (дивиденд, байбек, оферта, завершение инвестцикла, крупная сделка).

Карта катализаторов

Чтобы анализ не превращался в сборник случайных идей, Питер делит катализаторы на «семейства» :

фундаментальные (операционные)
финансовые (капитал, долг, выплаты)
корпоративные (структура, сделки, контроль)
информационные (прозрачность, доверие к цифрам)
регуляторные и рыночные (правила игры)
Отдельно он выделяет «усилители» (позиционирование, IR, coverage). Они могут ускорить переоценку, но сами по себе редко являются катализатором.

Если перепутать усилитель с катализатором, получится классическая ловушка: «компания начала красиво общаться, значит, подорожает». Нет. Коммуникация помогает рынку быстрее признать изменения, но не создает их. И еще один тип ловушки, когда излишняя открытость несет в себе цель, кхм… как бы помягче сказать… накуканивания (подставьте подходящее слово, я другого не придумал).

Фундаментальные (операционные) катализаторы

Это изменения в операционной динамике, которые ведут к росту прибыли и FCF или делают потоки более устойчивыми. Чаще всего это мягкие катализаторы: рынок требует повторяемости и подтверждения.(В крайнем разборе операционки х5 Элвис и команда пишут, что нужно следить за маржой. Разумеется единоразово устраивающая нас маржинальность не норм. А вот ее сохранение в нескольких периодах отчетов — норм. Как минимум уж отсутствие ухудшения.

Проблема фундаментальных катализаторов в том, что их легко «нарисовать»: выручку можно разогнать дебиторкой, маржу — разовыми эффектами, прибыль — бухгалтерией. Без понимания базовых стандартов МСФО не обойтись. Даже читая чужую аналитику. Теперь по пунктам внутри семейства.

А) Рост выручки, в который рынок не верил
Рост становится катализатором не когда компания сказала «мы растем», а когда видно, что рост устойчивый и не идет в ущерб качеству экономики. Вспомним анекдот — прибыли нет, зато обороты бешенные. Напомню что у Сегежи выручка не стагнирует, правда это никак не помогает данному бизнесу). Источники могут быть разные: цикл в отрасли, новые сегменты, восстановление объемов, рост цен/тарифов, сдвиг в более маржинальные каналы.

Важно в ряде случаев проверить, что:

дебиторка не растет быстрее продаж
запасы не взлетают без объяснимого спроса. (Обувь России, привет!)
Б) Расширение маржи
Маржинальные катализаторы часто сильнее выручки: они напрямую увеличивают FCF. Источники: снижение стоимости сырья/логистики (если это не временный подарок), эффект масштаба в ряде бизнесов когда он не приводит к аналогичному росту опер расходов при большом росте выручки, оптимизация затрат (тут главное помнить важное правило реальных предпринимателей и бизнесменов, оптимизировать можно только до нуля, уволив всех и перестав вести деятельность, а вот расти свою долю на рынке условно неограниченно).

Важно спросить себя: это повторяемо?
Если маржа выросла из-за разовой переоценки запасов или единичной выплаты, это не катализатор.

В) Нормализация CAPEX и оборотного капитала: скрытый генератор переоценки
Один из самых недооцененных катализаторов: компания может годами показывать рост прибыли, но не генерировать FCF, потому что идет инвестцикл или раздувается оборотка. Катализатор возникает, когда пик CAPEX пройден, оборотка перестает раздуваться, прибыль превращается в деньги. Привет Северсталь, которая находится даже в такие непростые времена в капекс цикле! Ну и в НМТП тоже инвестцикл, если я ошибаюсь, Олег Кузьмичев поправит!=)

Это дает переоценку потому что появляется ответ на вопрос: «это бизнес или вечная стройка». Когда появляется возврат денег, это позитивно воспринимается рынком.

Г) «Дефляция рисков»: катализатор как снижение неопределенности
Катализатор — не всегда рост, помните? Иногда это снижение неопределенности: новые длинные контракты (привет Европа и Газпром до 2022 года), фиксированные тарифы, хеджирование, стабилизация резервов в банках и т.д.


Финансовые катализаторы: долг, риск и доступность денег акционеру

А) Снижение долга
Когда NetDebt/EBITDA снижается, меняется устойчивость, падает риск допэмиссии(привет Сегежа или Мвидео) или вынужденной продажи активов(Мечел и Эльга), растет вероятность дивидендных выплат.

Б) Рефинансирование и удешевление долга
Это катализатор, когда рынок закладывал кризис ликвидности, а компания удлинила срок и снизила ставку. Но рефинансирование может стать анти-катализатором, если условия ухудшаются и сигналят слабость. (а в случае с Мечелом уже ничего не поможет)

В) Дивидендная нормализация
Один из сильнейших катализаторов там, где доверие к бизнесу низкое. (Привет ВТБ). Рынок переоценивает не «высокую доходность» которая была в упоминаемой компании, а надежность выплат. Одной выплаты мало. Катализатор возникает, когда обещание превращается в практику: появляется политика, она не нарушается (а в втб будет нарушена с очень большой вероятностью), компания проходит 1-2 цикла выплат, исчезают ограничители (долг, достаточность капитала).

Отдельный жесткий фильтр: если следующий дивиденд ниже предыдущего и/или стагнирует(без учета сверхдивов которые были в переехавших компаниях), тезис «дивиденды как катализатор» ломается.

Г) Байбек и сокращение free float
Байбек работает как катализатор, когда он значим относительно капитализации, цена выкупа не разрушает экономику, и есть понимание, что акции будут погашены (или иначе реально сократится free float).
В большинстве случаев в РФ это пиар ради пиара. Наверное кроме БСПБ не вспомню никого кто выкупал бы постоянно и погашал акции. Единоразово крупные погашения в том же Эсэфай это исключение из правил.

Д) Улучшение структуры капитала
Прекращение размывающих программ, остановка хронических допэмиссий, упрощение структуры — все это снижает неопределенность и влияет на мультипликатор и предсказуемость распределения денег. Приветствуем Белугу, которая что-то там мутит со структурой владельцев):)

Корпоративные катализаторы: структура, сделки, контроль

Это часто самые «жесткие» катализаторы, потому что выражаются в юридических фактах.

А) Продажа непрофильных активов и выделение бизнеса
Катализатор, когда высвобождается капитал и происходит куча всего еще, что не опишешь в рамках статьи. Привет опять крайнему примеру с Эсэфай и мегадивами.
Рынок начинает оценивать «чистый» бизнес без дисконта. АЛО, АФК, ГДЕ ДИВЫ?

Б) M&A
M&A может быть катализатором, если синергии подтверждаются цифрами, цена сделки не уничтожает доходность капитала, а финансирование не нагружает мегадолгом(ситуации 2008 года когда у Русала, Мечела было развитие в долг, всегда стоит помнить). Чаще M&A становится анти-катализатором из-за переплат и роста долга. Каждый случай индивидуален.


В) Смена контроля или менеджмента
Привет ЮГК и действия компании которые могут измениться: прозрачность, прекращаются схемы со связанными сторонами, отсутствие гипер зарплат мажору и подставьте любимые примеры.


Г) Редомициляция и изменение юрисдикции
Катализатор, если снижаются юридические риски, повышается вероятность выплат и корпоративных действий, расширяется доступность для инвесторов. Малоактуален в наших реалиях, компаний которые все еще не переехали, по пальцам пересчитать (привет Распадская).


Информационные катализаторы: доверие к цифрам

Информационные катализаторы существуют тогда, когда они уменьшают неопределенность. Это про регулярный гайденс, устранение «странных» статей, качественное улучшение раскрытия информации.

R и презентации сами по себе не катализатор. Катализатор — это снижение неопределенности.


Регуляторные и рыночные катализаторы: изменения правил игры

Регуляторные катализаторы самые жесткие: правила изменились, и рынок реагирует сразу. Примеры: тарифы(привет сети), налоги/изъятия(привет Транснефть), требования к капиталу/резервам(Привет Банки).

Регуляторные изменения могут быть и катализатором, и анти-катализатором, часто необратимым на 1-2 года и дольше, как в примере с налогом Транснефти в данный период времени.


Как отличать настоящий катализатор от шума (и от лапши)

Признаки лапши на ушах, которые можно описывать долго.


«выходим на новый рынок» и более никакой внятной информации
«оптимизируем затраты»
«рассматриваем стратегические альтернативы»
«мы станем технологичнее» (лучше, выше, быстрее). Каких то более «земных» примеров в моменте не вспомнил, но я знаю что каждый из вас с ними сталкивался.
Анти-катализаторы

Большинство инвестиционных убытков возникает не потому, что катализатор не реализовался. Убытки возникают потому, что инвестор не заметил, что катализатор перестал существовать.

Анти-катализатор — это событие или цепочка событий, которые:

ухудшают будущие денежные потоки
повышают риск и неопределенность
делают доходы менее доступными акционеру (ломается payout)
ломают доверие к менеджменту, цифрам или правилам игры
Антикатализаторы которые мы с вами моежем увидеть на своем пути:

размывающая допэмиссия
Прибыль растет, а FCF падает, дебиторка и запасы растут быстрее выручки.
«временный» отрицательный FCF, который стал постоянным: если «еще год потерпим» повторяется 2-3 года. В последний год встречается все чаще, и будет появляться с завидной частотой.
ухудшение корпоративного управления: сделки со связанными сторонами, непрозрачные M&A.
M&A, разрушающее стоимость (имхо, Софтлайн отлично подходит сюда)
изменения касающиеся минеторитариев: отмена дивидендов, непрозрачные решения которые не комментируются на влияют на бизнес.
потеря конкурентного преимущества: маржа падает быстрее рынка, доля рынка снижается
Неожиданные налоги, ужесточение требований к капиталу. Самая неприятная часть — срок действия этих нюансов, как мы обсуждали чуть выше, он может быть долгим.
Главное правило которое можно вывести одним предложением для «стоимостных» среднесрочных инвесторов (хаха)

Я в позиции до тех пор, пока (а) катализатор жив и имеет большую вероятность реализации, и (б) не появится анти-катализатор.

Мой тг: t.me/+OjjM_wdCa7VmMTZi