Ловим «падающие ножи»

Распродажи в ОФЗ заставляют все большое число инвесторов задуматься об их покупке в надежде и расчете на скорое снижение ставки и рост тела облигаций. С каждым днём эти мысли все сильнее и сильнее, а убытки тех, кто поддался им в последние месяцы все больше и больше.

Что же делать в такой ситуации? Однозначно не пытаться ловить «падающие ножи». На рынке и так слишком много неопределенностей, поэтому не стоит добавлять дополнительный риск в свой портфель. Предполагаемая доходность может не покрывать риски. Вместо этого лучше работать по факту и не гадать, когда наступит разворот — этого никто не знает.

В качестве примера приведем небольшой расчет на коленке. С начала года рядовой инвестор мог заработать порядка 3% в фонде ликвидности — спокойно, без лишних нервов и рисков. За это время индекс государственных облигаций RGBI снизился на 4.5%, длинные ОФЗ и того больше, RGBITR (с учётом купонов) — на 2.6%. Разница с начала года очевидна: 3% прибыли по ликвидности против 2.6% убытка по индексу. Если сравнить с конкретными длинными выпусками ОФЗ (например, 26238 — самая чувствительная бумага к проценту, и ее же многие покупали в надежде на рост), то ситуация ещё хуже: убыток составляет порядка 5% с учётом купона.

Как увеличение эмиссии государственных облигаций влияет на их доходность?

Сейчас нередко можно услышать, что навес предложения облигаций со стороны Минфина (причем ситуация актуальна и для России, и для США) приведет к росту доходностей, т.к. предложение превышает спрос. Последний механизм, как и на любом рынке, действительно определяет стоимость актива / товара. Но тут стоит сделать несколько уточнений. Во-первых, цена определяется, важно подчеркнуть, динамикой спроса и предложения, а не просто спросом и предложением. Во-вторых, динамика предложения относительно / условно постоянна и не является настолько волатильной как динамика спроса. И наконец, в-третьих, именно динамика спроса в основном определяет цену облигаций, за некоторыми исключениями. При этом фундаментальные факторы могут оставаться неизменными, но меняются оценка, ожидания рынка по поводу этих фундаментальных факторов.

В августе 2023 года в США началась массовая распродажа трежерис и рост доходностей продолжался в течение следующих нескольких месяцев.

Так ли страшен госдолг?

В последнее время в сети распространяется много информации по поводу большого количества заимствований Минфина и роста государственного долга. Основной посыл таких сообщений — государство ускоренно движется к долговой спирали (новые займы необходимы для обслуживания старых, т.к. собственных доходов недостаточно).

На самом деле проблема, если ее в действительности можно назвать проблемой, сильно преувеличена. Поэтому ниже рассмотрим несколько цифр.

1️⃣ Совокупный объем рынка государственных облигаций составляет чуть больше 20 трлн руб. С учётом внешних обязательств, который не представлен на графике, объем госдолга ~ 25 трлн руб.

2️⃣ Чистая эмиссия государственного долга (размещения за вычетом погашений) находится в рамках нормы последних лет — в среднем около 2 трлн руб. с 2021 по 2023 годы. В 2020 году на фоне пандемии прирост госдолга составил более 4 трлн руб. Таким образом, темпы заимствований, начиная с 2022 года, не являются аномальными.

3️⃣ ВВП России по итогам 2023 года составил 170 трлн руб., по итогам 2022 года — 155 трлн руб.  Тут важное замечание: и госдолг, и ВВП измеряется в номинальных величинах — в рублях. В 2023 году ВВП вырос на 3.6% в реальном выражении, т.е. после корректировки на инфляцию, но в рублях ВВП вырос на 10%. Сопоставимыми темпами рос госдолг.

Итоги недели

*️⃣Продажи в ОФЗ усилились. Индекс RGBI практически достиг минимумов ноября прошлого года. Корпоративные облигации продолжают торговаться в боковике. Спреды к ОФЗ сокращаются. Доходности линкеров продолжают расти на фоне распродаж в ОФЗ, особенно в выпусках 52004 и 52005. Вмененная инфляция выросла до 6.77, так как доходности ОФЗ росли активнее доходностей линкеров.

*️⃣Рубль укрепился на 1.16% к доллару и на 0.51% к юаню. Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета за январь-февраль 2024 года. Нефть: котировки марки Brent снизились на 0.71% до 82.96$, Urals выросли на 1.74% до 76.14$ — спред сокращается. Золото обновляет исторические максимумы: в моменте котировки превышали 2 203$.

Что с инфляцией?

С 27 февраля по 4 марта рост цен составил 0.09% после 0.13%, 0.11%, 0.21% и 0.16% в предыдущие недели. На лицо явное замедление текущих темпов роста цен. Хотя они все ещё выше таргета и прошлогодних значений.

В годовом выражении инфляция практически не изменилась: выросла в рамках статистической погрешности до 7.59% с 7.58%. В ближайшие месяцы годовой показатель будет оставаться на повышенном уровне из-за эффекта низкой базы прошлого года. Т.е. несмотря на замедление текущих темпов роста цен (недельных данных), цифры по инфляции превышают прошлогодние. В январе 2024 цены выросли на 0.86% (0.84% в январе 2023), в феврале по предварительной оценке ~ на 0.6% (0.46% в феврале 2023).

При сохранении текущих темпов роста цен по итогам марта можно ожидать 0.35-0.4%, что сопоставимо с прошлым годом — 0.37%. Пока что это оптимистичный сценарий. В 2023 году средние месячные темпы роста цен с марта по июнь составили 0.35%. Таким образом, замедление годового показателя инфляции возможно только в случае роста цен в среднем ниже 0.35% в месяц. Таких цифр давно не было. Есть ли предпосылки их ожидать?

«War causes inflation»

В 2022 году после весеннего всплеска инфляции рост цен довольно быстро замедлился и в следующие несколько месяцев был околонулевым. Основная причина — падение спроса в экономике на фоне неопределенности и подавленных настроений общества. Резкое повышение ставки Банком России сыграло в этом второстепенную роль и было обусловлено необходимостью стабилизировать финансовую систему. Тем не менее по мере «победы» над инфляцией рынок быстро поверил в возможности ЦБ контролировать уровень цен с помощью ставки и ожидал быструю победу осенью прошлого года, который на данный момент не произошло.

Вопрос — почему? Дело в том, что была забыта старая истина «war causes inflation». Экономист Джон Кеннет Гелбрейт писал:
«Каждая крупная война в прошлом столетии в той или иной степени приводила к инфляции. То же самое произошло с двумя потрясениями на Ближнем Востоке, войной Судного дня 1973 года и Иранской революцией 1979 года, которые напрямую не затрагивали Соединенные Штаты, за исключением их влияния на цены на нефть.

«Государственные облигации — безрисковый инструмент»

Довольно распространенный тезис, который является если не заблуждением, то как минимум неточной формулировкой. На самом деле на рынке не бывает безрисковых инструментов. Инвестирование в финансовые инструменты предполагает риск, за который инвесторы получают премию/доходность в виде купонов, дивидендов, роста тела. И даже депозиты в определенной мере — риск, т.к. любой банк может исчезнуть буквально за одни сутки, если вкладчики начнут массово забирать свои деньги.

Тем не менее риски развития ситуации в негативном ключе настолько малы, что мы попросту не учитываем эти вероятности при принятии финансовых/инвестиционных решений. По такой же логике государственные облигации считаются безрисковым инструментом, т.к. государство — самый надёжный заёмщик в рамках национальной финансовой системы. Однако, во-первых, далеко не все финансовые системы и государства надёжны и стабильны, следовательно, в данной категории гособлигации уже не могут считаться безрисковыми. Во-вторых, понятие риск включает не только кредитный риск, т.е. вероятность дефолта, но и рыночные, основной из них — процентный, и другие риски. И вот в этом случае государственные облигации — далеко не безрисковый инструмент.

Долгосрок | Портфель — Итоги за 17.02-29.02

👀 Всем доброго дня!

🥸 Представляем обзор портфеля по итогам февраля. Предыдущий обзор доступен по ссылке.

Взгляд на рынок
Во второй половине февраля рынок переваривал решение Банка России сохранить ставку на уровне 16% на фоне жёсткого сигнала относительно перспектив денежно-кредитной политики.

ОФЗ падают вторую неделю подряд, хотя на текущей неделе динамика замедлилась. Индекс чистых цен RGBI потерял 0.73%, длинные ОФЗ падают даже сильнее: например, выпуски 26243 и 26244, которые размещает Минфин, торгуются с YTM 12.7%. Кривая ОФЗ стала более инвертированной после заседания ЦБ: выросли доходности на коротком конце, т.к. снижение ставки откладывается.

Корпоративные облигации, в том числе ВДО, последние недели находятся в боковике и менее волатильны чем ОФЗ. Индекс RUCBCPNS снизился на символические 0.17%.

Дальнейшие перспективы пока довольно неопределенны: может продолжиться коррекция, но возможна стабилизация, или даже импульсивный рост по аналогии с ноябрем в ОФЗ. Что касается, корпоративных облигаций, то они скорее всего в ближайшее время останутся в текущем тренде. Рост доходностей и продажи в данном сегменте могут быть вызваны разве что неожиданным крупным дефолтом и всплеском панических настроений.

Итоги недели

Продажи в ОФЗ продолжились, темпы падения замедлились. Динамика длинных ОФЗ уступает индексу: выпуски 26243 и 26244, которые размещает Минфин, продолжают постигать новые локальные минимумы, а доходности превысили 12.7%.

Корпоративные облигации растут вопреки падению ОФЗ, наблюдается сильный спрос на новые размещения с фиксированным купоном. Инвесторами движет желание зафиксировать высокую купонную доходность в облигациях инвестиционного рейтинга на ближайшие несколько лет, что в конечном счете на фоне дефицита предложения ведет к снижению купона и доходности. Как следствие сокращение премии за риск, которое может обернуться резкой переоценкой бумаг в случае реализации кризисных событий.

Интерес к флоутерам остается сильным и поддерживает котировки. Несмотря на ожидания снижения ставки, доходность корпоративных флоутеров по итогам года может составить порядка 15-15.5% при средней ключевой ставке 14%.

Линкеры продолжают пикировать на фоне роста доходностей длинных ОФЗ и снижения вмененной инфляции. Доходности всех выпусков превышают 5%, доходность самого короткого выпуска 52002 с погашением в 2028 году приближается к 6%. Таким образом, вложения в данный выпуск на горизонте четырех лет будут ежегодно превышать уровень инфляции в среднем на 6%.

Итоги недели

Распродажи в ОФЗ продолжились на прошлой неделе после заседания Банка России и достаточно жёсткого сигнала в отношении перспектив ДКП. Данные по инфляции не впечатлили. К падению присоединились корпоративные облигации. Напротив, стабильны были флоутеры, на которые снова появился спрос.

Перейдем к цифрам. Индекс гособлигаций RGBI снизился на 0.47% — четыре недели падения подряд впервые с конца лета (-0.43%, -0.39%, -0.49%). Интересно посмотреть на дальнейшую динамику: возможно рынок начал разочаровываться в ОФЗ после нескольких месяцев надежд, начиная с ноября. Индекс корпоративных облигаций RUCBCPNS снизился на 0.2%, индекс ВДО RUCBHYCP — на 0.25%, Cbonds-CBI RU High Yield — на 0.27%. Обычно корпоративные бумаги реагируют с лагом на движения в ОФЗ, поэтому возможно дальнейшее падение в ближайшие дни. Но амплитуда колебаний зачастую меньше чем в госбондах, за исключением кризисных событий.

Кривая бескупонной доходности продолжила движение вверх на сроке до 10 лет, но в пределах нескольких базисных пунктов.