В апреле мы писали о двух основных рисках утраты активов, которые могут нести клиенты брокеров. Немногим позже ЦБ подтвердил, что использование брокером денег и ценных бумаг клиента серьезно снижает шансы на возврат активов при банкротстве брокера. Однако какие моменты еще стоит обратить внимание, чтобы минимизировать риски утраты активов на счете?

Скажем сразу, каких-то однозначных, срабатывающих всегда признаков не существует. Но, есть косвенные признаки, которые могут набрать критическую массу, достаточную для принятия решения о смене брокера.

Для начала, можно разделить брокеров на 2 большие группы: просто брокеры и брокеры-банки. В конце 1 квартала проблемы в банковской сфере, вероятно, стали нарастать. Да и ЦБ этого не скрывает, давая послабления банкам (например, в области отчетности). Если бы ЦБ сохранил прежний строгий контроль выполнения нормативов, то мы бы могли столкнуться, скажем мягко, с некоторыми сложностями. Но если вкладчики банка могут еще рассчитывать на помощь АСВ, то клиенты одноименного с ним брокера, скорее всего, не смогут вернуть активы со своих счетов, т.к. возможность использования брокером активов клиента — стандарт отрасли, де факто (начисление %% на остаток по брокерскому счету — тому пример).

Недавние события как общего санкционного толка, так и прикладные — уход в минус одного из старейших брокеров — заставили многих задуматься о сохранности активов на своих брокерских счетах. Увы, результатом раздумий становятся абстрактные страхи, и кажущееся очевидным решение потенциальных проблем в переводе активов в какую-то крупную компанию зеленого, синего или какого-нибудь еще цвета (или перевод между этими компаниями). Ранее было принято считать, что достаточно закупиться бумагами и не держать кэш на счетах. В этом случае можно будет вывести бумаги но, пример “Универа” показал (в очередной, а не в первый, раз), что это не так.

В этом материале конкретизируем риски утраты активов и способы их блокирования.

На самом деле, источников угрозы мало, всего 2, но у каждого из них много вариантов развития.

Риск первый. Убыток на соседнем брокерском счете

Облигации, которые Вы покупаете на первичном размещении, скорее всего, в среднем вырастут в цене примерно на 1% за один месяц. По крайней мере, это следует из практики размещений «Иволги Капитал».

В среднем, размещенные нами бумаги росли после размещения. Через 30 дней их средняя цена составляла 101,1% от номинала, спустя 60 дней – 101%. Отмечу, что цена облигации после завершения ее размещения достигает своих максимальных значений быстро, в течение всего нескольких сессий.

Вернемся к вопросам рисков портфеля облигаций (первая часть здесь: https://t.me/probonds/4395). Покупка облигации – это не ставка на рост бизнеса заемщика. Серьезно выиграть от этого держателю бумаг будет сложно. Это ставка на возвратность, особенно если речь о высокодоходных облигациях. Классический подход к оценке возвратности – внимание к кредитному рейтингу и анализ отчетности. Однозначного отношения к внутрироссийским рейтингам у меня и коллег пока не сложилось. Отчетность – запаздывающий индикатор. Чем крупнее «Титаник», тем дольше он будет тонуть. И в оценке крупнейших компаний подойдут и рейтинг с отчетностью. В просто крупном, тем более – среднем или малом бизнесе проблемные процессы протекают критически быстрее и разрушительнее.

Задумываясь о том, как избежать явных проблем, наша команда стала мониторить риски, которые мы назвали критическими. Т.е. риски, которые в короткое время могут подорвать кредитоспособность эмитента.

Работая в высокодоходном облигационном сегменте, белых и пушистых историй не ждешь. И не надо. Надо всего лишь получить свои 10-15% годовых.

Главный вопрос в ходе этого получения – вопрос риск-менеджмента. Часто инвестор находит ответ на него в диверсификации своего портфеля. Больше имен, хороших и разных, на самом деле, создают условную защиту капитала. Получить дефолтный выпуск на 5% капитала, безусловно, лучше, чем на 50%.

Проблема в том, что дефолты – массовое явление. Сегодня денег на бирже и в кредитной системе много, дефолта избегут даже самые слабые игроки. Завтра денег станет меньше, эти слабые не смогут расплачиваться по погашениям, а то и по купонам, тогда как «чувство локтя» позволит примкнуть к ним и вполне, казалось бы, устойчивых игроков. 2008-9 годы показали, что в третьем уровне листинга Московской биржи число дефолтных или реструктурированных выпусков может достигать и 20% от общего числа. Да и зачем полагаться на удачу. Если доходы минус потери дают диверсифицированному портфелю 5% годовых, может, проще просто купить высококлассных облигаций и не заниматься ненужными телодвижениями?

Можно видеть, каким был процент дефолтных выпусков среди всех обращающихся, поквартально с начала 2008 года. Интересно здесь то, что в 2008-9 году всплеск дефолтов (всего с 4 квартала 2008 по 3 квартал 2009 это 19% от числа обращающихся выпусков) оказался намного большим, нежели в 2014-15 годах. А ведь во втором случае рубль потерял не теть стоимости как в 2008-9 годах, а потерял он около 60%. Рубль – неплохой индикатор серьезности экономического потрясения. Санкции 2014 года сродни дефолту по ГКО в 1998 году. Тоже внезапно и крайне болезненно. И все-таки облигационный рынок тогда выстоял.

Почему? Кризис 2008 года – это, с одной стороны, явление очень неожиданное, сродни кризису перепроизводства, когда экономика из завидного плюса сразу падает в глубокий минус. С другой, 2008 год – это паралич банковской системы. Первое обрушает стоимость активов, второе – создает масштабный кассовый разрыв. А поскольку кризис возникает внезапно, то требуется длительное время на осознание проблемы и задействование рычагов госрегулирования.

Мы готовим новое исследование по дефолтным рискам как облигационного рынка в целом, так и собственных портфелей в честности.

Пока предлагаем взглянуть на две диаграммы, построенные на данных от Cbonds с 2003 по 2019 год. В выборке — рублевые облигации, допущенные к торгам на Московской бирже.

Первая – средняя отдаленность дефолта/реструктуризации от даты размещения. Дни до дефолта посчитаны по отраслям, отдельно для высокодоходных бумаг, отдельно – для широкого рынка (без ВДО). Средний срок с момента размещения до дефолта/реструктуризации для высокодоходных бумаг – 1,9 года (в выборке 48 дефолтов/реструктуризаций). Для широкого рынка – 2,25 года (в выборке 284 дефолта/реструктуризации).

Ситуация с коронавирусом, как в мире, так и у нас развивается как баланс запретов и компенсаций. Хотя в отличие от запретов компенсации пока больше в планах. Но в России развивается свой кризис, нефтяной. Снижение спроса и ценовая война, как уже говорилось, способны надолго оставить котировки Brent ниже или в районе 30 долл./барр. Хотя скорость осознания, что экономика нуждается в поддержке, в этот раз не в пример 2008-му году. Там лаг между падением фондового рынка и мерами по его восстановлению составил 5 месяцев, между мерами и падением нефти рубля – 3. Кризис обещает быть более мягким, чем 12 лет назад или в 2004-6 годах. Именно в силу осознания и готовности. Однако есть закономерность, которой не стоит пренебрегать: и в 2008, и в 2014, и в конце 2015 года падение нефти с лагом в пару месяцев провоцировало рост облигационных дефолтов и реструктуризаций.

Справедлива статистика, что дефолты и реструктуризации – это проблема относительно старых бумаг, торгующихся, как правило, более 2 лет. Выпуски, недавно вышедшие на рынок, когда компания-эмитент нормально снабжена ликвидностью, вне зоны дефолтных рисков (хотя головотяпство или «схематоз» могут все изменить). И все же нефть по 28 – достаточный повод для усиления риск-менеджмента облигационного портфеля.

График составлен с использованием данных Московской биржи и информационного агентства Cbonds

Удачный момент для удачного заимствования

Первая волна подъема ВДО в Америке, как мы помним, пришлась на начало 1980-х годов. Американский рынок высокодоходных облигаций в течение последующего десятилетия находился под давлением, ограничившим его возвращение к росту. В то время, как американская экономика восстанавливалась от кризисных явлений конца 80-х, в Европе шли активные интеграционные процессы. Они подталкивали не только экономический рост, но и применение новых конструкций на финансовом рынке.

Появление и развитие

Облигация – достаточно старый вид ценных бумаг. В США осознанно с ними работать научились еще на стыке 19 и 20 века. С развитием бизнеса банков, исследовательской деятельности, к середине прошлого столетия при работе с облигациями уже оценивали риск и доходность потенциальных эмитентов. Рынок развивался постепенно и органически: к эмиссиям облигаций прибегали крупные и известные имена, а их ставки рассчитывались исходя из долговой нагрузки и оценки способности компаний его обслуживать в будущем.