Сначала о цифрах, которые уже имеем в 2026, кроме стагнации на рынке акций и ОФЗ:

▪️Не очень публичные данные по поступлению доходов в бюджетную систему — «три года без роста» на уровне 87-89-91 трлн руб. в 2023-24-25 (1+2). Каждый год повышаем налоги, но они ничего не приносят в казну. Доходы уверенно снижаются в реальном выражении и относительно ВВП.

Нынешняя попытка увеличить доходную базу за счет НДС и снизить дефицит бюджета также потерпит неудачу, но уже знаем как завысит инфляцию в начале 2026 г. Жаль, что ошибку не признают, но хотя бы не повторят.

Замкнутый круг, первопричиной которого является сверхвысокая ключевая ставка. Благо, низкая динамика нефинансовых расходов бюджета в 2025-2026 гг. и пруденциальные меры по ограничению кредитования физлиц быстрее ограничивают инфляцию, чем все другие одновременно дез- и про- инфляционные меры.

▪️Курс рубля впервые за многие годы не ослаб под Новый год — остался ниже 80 руб. за USD. Это придает уверенности, что мой самый оптимистичный прогноз снова окажется ближе к реальности. В 2026 — в среднем 80 против 82-97 руб. у других из опроса Ведомости 

( Читать дальше )

 В апреле ещё казалось, что мир ждут потрясения, но сейчас все выглядят буднично. Сильный рост золота — продолжение прошлого тренда, возможно в завершающей стадии.

С апреля неплохо росли акции США (SPX), российские ОФЗ (RGBITR) и недвижимость в Москве (MREDC). Остались на том же уровне рубль, индекс USD (DXY), нефть Brent и российские акции (индекс MCFTR с дивидендами)

Что дальше?

Рост золота и других металлов стал явно спекулятивным и повторит историю с криптовалютами. Вчера все думали, что биткоин — новое цифровое золото, а завтра об идее в нем подзабудут. Напомню, многие верили, что Трамп решит проблему госдолга США с помощью крипты. Не вышло, и все уже забыли. Сейчас боятся потери независимости ЦБ из-за снижения ставок. Полагаю, что после смены главы ФРС идея сама уйдет на второй план.

Финансовый мир не может жить без спекулятивных (хайповых) идей. Сегодня все верят в одну историю, завтра — в другую. Покупки золота ЦБ не создают ничего, кроме бумажной переоценки существующего золота и небольшой по мировым меркам прибыли золотодобывающих компаний. Когда структура резервов ЦБ достигнет желаемой или НБК прекратит покупки, золото перейдет в режим долгосрочного снижения.

( Читать дальше )

Накануне решения ЦБ по ставке был в эфире РБК (vkvideo)

Спасибо Алевтине @financefir Пенкальской за подводку и актуальные вопросы:

😱 Год назад этот аналитик угадал ставку (вопреки консенсусу). Мы пригласили его в студию, чтобы обсудить решение Банка России 19 декабря. Ждать ли всё-таки минус 100 б.п.? И полетит ли тогда рынок вверх? Рубль будет крепким в ближайшие 3 года?

В этот раз не угадал. Банк России остался консервативным и не стал перед повышением НДС снижать ставку ниже минимума 16% по своему прогнозу. При том, что инфляция складывается гораздо ниже любых прогнозов — 5,5-5,9% по итогам 2025 года, ~4% годовых в 4 кв. и ~2% в ноябре-декабре.

Курс рубля

Видя, как курс рубля шустро реагирует на ставку, я возможно тоже перестраховался. Здесь, как сказал в эфире, мы с ЦБ «в одной лодке» за крепкий рубль. Хотя не согласен, что этого следует добиваться сверхвысокой ставкой. Она несет гораздо больше побочных эффектов.

Вопрос для всех, что будет с курсом рубля при ставке не 16%, а 10-12% через год. Здесь важнее не инфляционные ожидания населения, а ожидания всех на ослабление рубля:

( Читать дальше )

( Читать дальше )

Многие считают курс ниже 80 руб. за USD переоцененным. Хотелось бы услышать аргументы помимо набивших оскомину «в бюджете заложен курс 94-100», «экспортерам, металлургам… ещё кому-то… нужен более слабый курс», «курс слишком сильно укрепился»...

Я приводил расчеты, согласно которым текущий курс существенно слабее, чем в сопоставимых странах по уровню ВВП на душу населения. При ВВП России 216 трлн руб. и курсе 80 руб. на душу получится $19 тыс. в 2025 году, или только 40% от $49 тыс. ВВП на душу по паритету покупательной способности (ППС) – в 2,5 раза дешевле чем доллар в США.

В Малайзии, Греции, Португалии, Израиле, Японии… ВВП на душу по ППС также порядка $50 тыс., но относительный курс валют в этих странах в 1,5 раза крепче рубля – в среднем отношение ВВП в текущих USD к ВВП по ППС до 60% – на 40% дешевле чем доллар в США (чтобы добежать до этого уровня, либо рубль должен укрепиться ниже 60, либо уровень цен в РФ повыситься в 1,5 раза).

( Читать дальше )

Рубль укрепился, но остается относительно недооцененным к другим валютам сопоставимых стран и своим историческим средним.

МВФ и Всемирный банк считают ВВП в текущих US$ и по паритету покупательской способности (PPP). Взяв текущие курсы валют, можно сравнить страны по относительной стоимости национальных валют. Обновил графики 2021 года. Тогда была первая попытка сравнить Россию с другими странами. В 2022 записывал, что при курсе 60 руб. за USD рубль будет справедливо оценён относительно других стран. Тогда ВВП России на душу населения по PPP был ниже $30 тыс., а рубль стоил ~38% от доллара США по паритету и ниже уровня сопоставимых стран по ВВП на душу в 1,4 раза.

После этого рубль в относительном выражении падал до минимума 31% к доллару США в 2023-2024, а недооценка к сопоставимым странам вырастала до 2х. Сейчас укрепление рубля вернуло относительную оценку лишь до 36% (при курсе 82 руб. за USD) — уровню 2016-2019 гг.

В 2025 МВФ прогнозирует ВВП на душу по PPP у России $49 тыс.

( Читать дальше )

Первая оценка денежной массы М2 и М2Х на 01.01.2025 от Банка России отразила значимую девалютизацию банковских депозитов. За последние 3 месяца валютные депозиты могли сократиться на $15 млрд до $137 млрд, в основном за счет юрлиц -$12 млрд, в т.ч. -$6 млрд в декабре.

~40% инвалютных депозитов юрлиц в прошлом относилось к одной компании - Сургутнефтегазу. C 2022 компания могла конвертировать в рублевые активы до 50% своей кубышки. Сама кубышка могла вырасти почти до 7 трлн руб. ($67 млрд). Компания закрыла почти все цифры в отчетности с 1п. 2024 г. Допускаю, что под изменения в своих финансовых активах (ранее они легко просчитывались).

Капитализация Сургута сейчас 1,3 трлн руб., в т.ч. 0,8 трлн обыкновенных (24 руб.) и 0,5 трлн привилегированных акций (58 руб.) Только на процентных доходах компания может зарабатывать ~0,8 трлн в год и >1,3 трлн при полной конвертации кубышки в рублевые активы. Недавнее попадание Сургута в SDN-лист может ускорить процесс девалютизации баланса.

( Читать дальше )

Макроэкономический опрос  Банка России, или как волатильность курса на недостатке продаж валюты экспортерами в ноябре значимо переставляет долгосрочные прогнозы.

Медианный аналитик теперь ждет курс 102-107 руб. за USD в 2025-2027 гг. против 95-99 руб. в сентябре.

Кажется, макропруденциальные меры требуются не кредитам, а коллегам, кто переставляют прогнозы на ослабление курса при неизменности прогнозов цен на нефть и торгового баланса.

Мой прогноз вырос с 91 до 95 руб. на все три года, потому что понизил цену нефти Brent с $80 до $75/bbl. Прогноз по курсу остался самым оптимистичным — по нижней границе.

💡Конечно, этот прогноз реализуется в случае изменения экономической политики по отношению курсу. Мы должны отказаться от бюджетных прогнозов на ослабление рубля и цели по нулевому дефициту бюджета, чтобы не пытаться свести бюджет любой ценой. Но главное, пора уже активнее использовать резервы для ограничения колебаний, вызванных краткосрочными внешними шоками.

PS.
Читаю в обзоре крупнейшего банка:

( Читать дальше )

Рубль снова оказался в числе самых слабых валют мира за год (27% рост курса USD), несмотря на максимальную реальную ставку, 8-12% выше инфляции весь год. Даже турецкая лира чувствует себя лучше в этом году.

Причиной последнего падения по ускоряющейся траектории стали санкции на банки, ограничения на поступление валютной выручки и возможно усилившийся на геополитике отток капитала. Счет капитала у нас все также открыт для резидентов, но все больше закрывается для расчетов с нерезидентами, что создает непропорциональные риски при любом шухере.

Заметно разлетелись курсы разных валют, фьючеров и золота на Мосбирже (105-108 руб. в пересчете на USD по кросс-курсам) и курс на офшоре (113 руб.), но только накануне, когда была особенная волатильность.

Все это произошло в канун юбилея перехода к свободно плавающему курсу и инфляционному таргетированию. За 10 лет инфляция почти 100%, ослабление рубля к USD 140%. На длинной истории они ходят около друг друга, что говорит о полном переносе курса в цены. Сейчас курс снова перелетел и это будет влиять на цены в следующие годы, если курс не вернётся значимо ниже 100 руб.

( Читать дальше )

Когда борьба с дефицитом и кредитом усугубляет проблемы:

⛔️ Когда бюджет специально борется с дефицитом бюджета, он индексирует налоги, сборы, тарифы и прогнозирует более слабый валютный курс, чтобы зафиксировать минимальный дефицит на бумаге -> инфляция.

⛔️ Когда Банк России борется с ростом кредита, повышая ставки, он создает в моменте спрос на кредит, особенно льготный, уменьшает стимулы для досрочного погашения, увеличивает депозиты -> рост процентных доходов и денежной массы -> повышенный спрос и инфляция в будущем.

⛔️ Когда Банк России борется с валютным кредитованием, ограничивая юаневые свопы и повышая ставки в юанях, он увеличивает спрос на валюту, снижает продажи валютной выручки и нивелирует эффект от повышения рублевой ставки. Зачем продавать юани, когда они приносят доход, сопоставимый с рублями? -> снижение курса рубля 1 в 1 переносится в цены долгосрочно -> инфляция.

Последний сюжет — на графике. С августа ставки в юанях RUSFARCNY взлетали выше 200%, а сейчас стабилизировались около 14% при 18,5% в рублях по RUSFAR.

( Читать дальше )