Кто желает погрузиться в проблематику современной экономической мысли рекомендую посмотреть одноименный методический семинар в Европейском университете СПб (см. пост Юлии Вымятниной).

Основной докладчик — Вадим Грищенко из Банка России. Мы с Вадимом и Василием Ткачевым из МГИМО 5 лет назад опубликовалинаучную статью о современной денежной теории (Modern Monetary Theory) #MMT

На семинаре Вадим затронул много вопросов, которые давно усвоены современными экономистами, но все ещё плохо понятны широкой публике по отрывочным знаниям из ВУЗов и школы:

▪️Как создаются деньги, почему не работает мультипликатор, снизилась роль денежной базы и норм резервирования, как работает современная денежная система в целом
▪️Что в учебниках верно и неверно, в каких учебниках искать правильные ответы
▪️Какие модели не просто морально устарели, но и неверны (IS-LM), а какие в реальности используют центральные банки

Другие выступающие подробно рассказали о моделях IS-PC-MR (3:57) и её следствии КПМ (5:39), используемой Банком России.

( Читать дальше )

СБЕРЕЖЕНИЯ НАСЕЛЕНИЯ остаются на высоком уровне при любой ставке процента. Но их структура существенно меняется, в том числе под воздействием ставки и сигналов от ДКП. При снижении ставки уменьшились вложения в депозиты, увеличились — в облигации и наличные рубли. В июне-июле распродажа на фондовом рынке существенно снизили сбережения в ценных бумагах и фондах облигаций.

Данные из обзора рисков финрынков подтверждают этот тезис. Сумма потоков (flows) в финансовые сбережения оставалась ~1,2 трлн руб. в месяц при ставке 8-16-21-15%. В 3 квартале — сезонно ниже. В июле 2026 основная часть 0,6 трлн ушла в наличные — в разы больше предыдущих лет.

В мае уже писал, как это влияет на М2 в связи с дефицитом бюджета.

Бегство в наличные имеет две основные причины кроме ставки:

1️⃣ Спрос на наличный оборот в «серой» части экономики. Это лишь косвенно связано с ДКП. Желание свести бюджет к нулевому дефициту не только привело к повышению налогов, цен и увело часть бизнеса в «серую» зону, но и заставило Правительство активнее собирать налоги. Все естественно испугались и начали отказываться от расчетов по СБП, переходя на чистый нал.

( Читать дальше )

Спрос на наличные и накопление ликвидных активов иностранных банков на депозитах в ЦБ приводят к расширению дефицита ликвидности. Официальный структурный дефицит превысил 2 трлн руб., а фактический (по объему требований ЦБ к банкам) — уже 6 трлн или 4% от денежной массы М2.

По мировым меркам такие дефициты встречаются редко. Похожие цифры есть только в Турции. Нормальная ситуация — профицит ликвидности или небольшой дефицит до 1% М2.

Дефицит ликвидности не создает проблем с кредитованием. Банки будут кредитовать при любом дефиците. Но постоянно расширяющийся дефицит увеличивает премии в ставках и ужесточает денежно-кредитные условия. Кроме того, ограничивается желание банков покупать ОФЗ без дополнительной премии за риск (отклонения ставок от ключевой).

Денежная программа Банка России по наличности предполагала не более 1 трлн в год. С начала 2026 наличности стало больше уже на 2,2 трлн, а за год с августа 2025 объем наличных рублей вне Банка России увеличился на 3,5 трлн (до 21 трлн)

Отношение наличных к средствам населения в банках до 2024 г. составляло 40-50%. К 2025 снизилось до минимума 27%, а сейчас подросло лишь до 30%. Возврат к норме 40% при снижении ставок потребует до 7 трлн дополнительного дефицита ликвидности.

( Читать дальше )

КРЕДИТНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ, ВВП И СТАВКА

Обещал немного дегтя. Среднесрочный прогноз Банка России стал более реалистичным по динамике М2, кредита и ставки, но все также не соответствует прогнозу по ВВП.

В 2027 экономика должна разогнаться с 0-1% по ВВП и минуса в инвестициях до 1,5%-2,5% по ВВП и еще больше по инвестициям.

Все это должно происходить при уменьшении динамики частного кредита (прогноз на 2027 снижен с 8-13% до 6-11%) и дефицита бюджета (структурные 2% в 2026 и 1% в 2027) — такое едва ли можно найти в мире.

Подобный сценарий возможен, если ставка будет идти по нижней границе прогноза ЦБ и достигнет 8-10% уже в 2027 г. Тогда при сокращении процентных доходов ускорится оборачиваемость активов. Люди будет активно тратить накопленное.

Правда, мы пока не слышим и намека на такой сценарий. Прогноз по ставке на 2027 предполагает ускорение снижения ставки с 0,25% до 0,5-1% на каждом заседании. В этом случае риторика ЦБ должна в корне измениться: проинфляционные факторы уступят место дезинфляционным, спрос будет недостаточен, нужно ускорять экономику.

( Читать дальше )

Решение Банка России 24 июля станет во многом показательным. Способен ли регулятор в сложных для страны условиях быть гибким и работать на общее благо с Правительством, а не нагнетать неопределенность и риски.

Консенсус ждёт сохранения ставки 14,25%. Мой прогноз традиционно требует продолжения снижения до 14% — для сокращения проинфляционных рисков высокой ставки. Здесь только некорректно сравнивать ставку с инфляционными ожиданиями (ИО) населения или «топливной» инфляцией.

📈 Кто-то увидел в риторике регулятора, данных по инфляции или ИО повод для повышения ставки. Это будет ошибкой с учетом текущей жесткости ДКП и ДКУ, вызовов для страны и потери доверия инвесторов.

Повышение прогноза по средней ставке до 14,4-14,7% в 2026 и до 10-12% в 2027 станет позитивным. Тогда мы останемся в тренде понижения ставки, даже если ее оставят на 14,25% до 2027 г. Прогноз выше 14,7% — означает, что регулятор рассматривает повышение ставки. Странно думать, что +25 б.п. на что-то повлият.

📊 Динамика цен на бензин — то, через что стоит рассматривать выходящие данные. За 2 месяца разброс по регионам от +2% в СПб до +180% в Крыму (222 руб./л по Росстату). В среднем по РФ +15% до 77 руб./л обязаны избыточному росту в Сибири +20%, в ЮФО +28% и в СКФО +40%.

( Читать дальше )

КАК ВЕРНУТЬ ДОВЕРИЕ К РЫНКУ И ДКП

Месяц противоречий, манипуляций данными и смыслами начался 19 июня решением по ставке, продолжился на Финконгрессе Банка России и последующими публикациями.

Результат 20+% падения рынка акций и 6-10% цен ОФЗ-ПД нельзя списать полностью на ЦБ. Но для тех, кто следит за рынком, было заметно как любая информация, исходящая от регулятора, только усиливала негативную реакцию.

Если рынок акций может впитывать в цены любые неконтролируемые риски, то рынок суверенного госдолга, контролируемый обычно эмитентом, отражает всего два риска — две премии за неопределенность (1) ДКП и будущей траектории ставки, (2) политики размещения госдолга. Хотя лучше подходит «премия за адекватность».

Сейчас рынок ОФЗ сломан, премии зашкаливают из-за полной неопределенности (1) и (2). Без совместных усилий ЦБ и Правительства доверие рынку не вернуть. Нужны новые правила игры, потому что прежние завели в тупик. Минфин «спылесосил» за год весь спекулятивный спрос на длинный госдолг под ~15% годовых и наказал тех, кто покупал ОФЗ с плечом.

( Читать дальше )

— В чем ошибается Банк России? С таким вопросом обратилась Элина Тихонова к Герману Грефу на Финансовом конгрессе Банка России.

Откровенный ответ главы Сбера:

▪️Ассиметрия рисков. ЦБ считает, что риски инфляции и переохлаждения экономики находятся в равновесии. Сбер и большинство в зале не согласны с этим.

▪️4 квартала снижения инвестиций. Вытаскивать экономику тяжелее и дороже из ситуации стагнации.

▪️«Наши кредитные комитеты превратились в комитеты по проблемным активам».

▪️Безработица не тот показатель, который отражает риски инфляции. Есть противоречие с позицией Банка России, который не отвечает за экономический рост.

▪️Культура не соглашаться с общепринятой позицией считается у нас дурным тоном. Я поддерживаю альтернативные точки зрения...

В чем ошибается Банк России, по моему мнению:

▪️Эльвира Набиуллина назвала цифру 19 трлн руб. льготных кредитов бизнесу. Якобы каждый четвёртый рубль льготируется. И это причина сделать ставку высокой для всех.

Это новая цифра, которой раньше не называлось. На самом деле, 19 трлн — не 1/4, а 1/7 совокупного кредита компаниям 130+ трлн, включая финансовые компании и облигации, и 1/10 от 200+ трлн всего рублевого долга в экономике с населением и государством. Но и без этого цифра завышена в ~2 раза, либо включает льготный кредит населению.

( Читать дальше )

Решение Банка России по ставкеобвалило российские рынки. Насколько обоснованными были решения не повышать КС выше 21% в дек.2024 против консенсуса и продолжать снижать по 50 б.п. в мар.2026, когда курс USD резко вырос до 85 руб. Настолько нелогичным выглядит решение снизить лишь на 25 б.п. до 14,25%: закрыли глаза на данные по инфляции и ВВП, напугали рынок, что траектория ставки будет выше, на сколько – не сказали.

В дек.2024 решение ЦБ подняло индекс акций Мосбиржи в 1,4 раза (2380->3300) за 2 месяца. Цены ОФЗ по RGBI выросли на 24% за 8 мес. (98->122). Сейчас акции упали от максимумов в 1,5 раза ~2300, впереди только минимумы 2022 г. ~1900. ОФЗ упали меньше -6% по индексу RGBI 115 и -10-20% по длинным ОФЗ, но не должны падать при дальнейшем снижения ставки.

Кривая ОФЗ стала правильной формы от 13 до 16%, но на неправильном уровне – такая форма должна быть через 2 года при нейтральной ставке ~8%. Рынок как будто заложил, что ниже 13% ставка не пойдет в принципе. Один позитив из этого – сейчас размещать ОФЗ будет проще. Банкам будет выгодно покупать ОФЗ под 15-16% годовых, занимая у ЦБ дешевле 14-14,25%.

( Читать дальше )

ОБСЛУЖИВАНИЕ ГОСДОЛГА И ПОТЕНЦИАЛ В ОФЗ

1️⃣ В предыдущей записи потерялся график обслуживания долга до 2041 г.

Инструменты. Минфин пытается выстроить прогнозируемые расходы на обслуживание долга на 15 лет равномерно по 2-3 трлн руб. в год, размещая длинные ОФЗ-ПД.

Если добавить проценты по госдолгу из принятой в законе логики (размещения ОФЗ только для обслуживания долга), равномерность окажется бессмысленной. В 2041 при средней стоимости госдолга 10-12-14% нужно будет заплатить 12-17-24 трлн против <4 трлн сейчас.

2️⃣ Дополню прогнозом динамики госдолга в ОФЗ и процентных расходов бюджета на 30 лет из средней стоимости долга 12% годовых (сейчас 14,5% по рынку и 11% от номинала в год).

Госдолг вырастет в 5 раз за 15 лет c 30 до 154 трлн, в 3 раза за 30 лет относительно ВВП с 14% до 42% (и до 63% ВВП при сохранении доходности 14%). Обслуживание госдолга будет стоить не 1,6%, а 5% (8%) ВВП даже при высоком росте номинального ВВП ~7% в год.

• Привет, бразильский сценарий. — Кажется, это не то, что ожидает Правительство и Банк России.

( Читать дальше )

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА ОСТАЕТСЯ 10-12% В РЕАЛЬНОМ ВЫРАЖЕНИИ ПОЧТИ ГОД. Даже не разделяя идею проинфляционности высокой ставки, регулятору и аналитикам нужно обосновать логику более жесткой ДКП сейчас.

Консенсус считает, что ставку снизят 19 июня на 50 б.п. — близко к нижней границе среднесрочного прогноза ЦБ. Но тогда реальная ставка вырастет с ~10% в апреле до 11-12% в мае-июне по метрике, которую использует Банк России (КС 14,5% — 3,3% ИПЦ с.к.г. за 3 мес. = 11,2% в мае). На этом уровне мы с сентября 2025 с перерывом на повышение НДС в начале 2026 г.

Прогноз ЦБ от апреля 2026 строился на более высоких ожиданиях по инфляции во II кв.:
• 5,9% г/г и 4,1% кв/кв c.к.г.
• 5,4% и 3,6% будет по факту
• 4,6% и 3,5% будет без волатильных компонентов (овощей, топлива, туризма)

Инфляция в начале июня обязана исключительно волатильным компонентам, на которые ЦБ не смотрит. 0,2% в первую неделю июня включает 0,09 от плодоовощей, 0,04 от топлива и 0,03 от туризма (0,04% на все остальное). Вклад устойчивых компонентов остается на минимуме, близком к 0.

( Читать дальше )