КАК ОЦЕНИВАТЬ БЮДЖЕТНЫЙ СТИМУЛ

Проинфляционность бюджета в прошлом доказывать не нужно. Минфин сам все посчитал и сделал дезинфляционный прогноз на будущее.

ИМПУЛЬС = ФИНАНСОВЫЙ ДЕФИЦИТ

В проекте федерального бюджета 2027 влияние на экономику и инфляцию оценивается через бюджетный импульс. Под ним понимается сумма разных финансовых балансов государства за вычетом расходов на обслуживание долга: структурный первичный дефицит ФБ, первичный дефицит КБ, инвестиции из ФНБ.

Ожидается, что импульс снизится с 2-4% ВВП в 2020-2026 гг. почти до нуля за счет низкого роста номинальных расходов (5-6% г/г) и увеличения налогов. Это может позволить Банку России снизить ставку до нейтрального уровня ~8% в течение 3-х лет.

Многое будет зависеть от выполнения плана, особенно по статье «Национальная оборона». Из практики за 3 года фактические расходы КБ на текущий год были на 2% выше плана в проекте бюджета, на следующий год — на 6%. В 2026 рост расходов уже снизился ниже 10% г/г.

СТИМУЛ = РОСТ РАСХОДОВ

Экономика и инфляция в последние годы следуют скорее бюджетному стимулу, под которым я понимаю рост нефинансовых расходов бюджета. Именно они оказывают прямое влияние на реальную экономику. Тогда как дефициты отражают больше финансовые потоки и могут удовлетворять лишь потребность в сбережениях.

( Читать дальше )

Финансы застройщиков — лучший пример неэффективности длительно жесткой ДКП, при которой высокая ключевая ставка (КС):
• сначала разгоняет цены через спрос на льготную ипотеку, затем — через процентные издержки;
• ограничивает инвестиции и предложение жилья в будущем;
• создает риски макростабильности в целой отрасли, перераспределяя финансовые активы без создания какой-либо true value.

Отчетность публичных застройщиков за 6 мес. 2026 показывает, что у нас почти не осталось компаний с умеренным Net Debt / EBITDA* ниже 4-х и покрытием процентов ICR** выше 1 (кроме ПИК и ЛСР на графике 2).

* True EBITDA — за вычетом экономии на эскроу, завышающей выручку и процентные расходы.
** True ICR — с учетом всех начисленных и капитализированных процентов без экономии на эскроу
(не видел на рынке корректного расчета EBITDA, начисленных процентов и даже покрытия эскроу — подробности готов обсудить)

Ухудшение условий семейной ипотеки грозит дальнейшим снижением покрытия эскроу и накоплением системных рисков. Банки будут вынуждены входить в капитал проектов застройщиков, чтобы вытянуть экономику для себя. Под вопросом — за счет кого!?

( Читать дальше )

НОВЫЙ ПРОГНОЗ ПРАВИТЕЛЬСТВА: БЮДЖЕТ, КУРС И НАЛОГИ. Ускорение роста ВВП с 0,6% в 2026 до 2,4% к 2029 при сокращении дефицита бюджета и чистого экспорта возможно за счет ускорения частного кредита и долга. В сумме кредитное предложение (КП) ~14% ВВП должно, как минимум, сохраниться (график 1, см. версии 2023 и июля 2026).

Сейчас КП формирует финансовые сбережения частного сектора, близкие к нормальным (14%). Исторически они колебались от 10 до 20% ВВП. С 2025 г. сбережения включают:
1) дефицит консолидированного бюджета 3-4% ВВП,
2) чистый экспорт 2-3% ВВП (он же — дефицита внешнего сектора или отток капитала),
3) прирост частного долга 7-9% ВВП.

Стоит признать нормой дефицит бюджета в 3% и не пытаться компенсировать его налоговыми изъятиями. История с НДС показывает, что такие меры малоэффективны: инфляция остаётся повышенной, а часть экономики уходит в тень.

Бюджет. За счёт налогов планируется умеренно увеличивать расходы (до 7% г/г) и снижать дефицит. Дефицит федерального бюджета ожидается на уровне 2,2% ВВП в 2027 (5,5 от 248 трлн руб.) и ~2% ВВП далее — это примерно будущие расходы на обслуживание госдолга.

( Читать дальше )

ЦИКЛ СНИЖЕНИЯ ПОСТАВЛЕН НА ПАУЗУ. Ставка 14% с нами надолго, если ЦБ также будет манипулировать данными и смыслами. Устойчивая инфляция, бюджет и корп.кредит — три основных фактора, за которыми будет следить регулятор.

В этот раз Банк России не стал ставить консенсус в неудобное положение и проголосовал за единственный вариант — сохранения КС с нейтральным сигналом. Риторика и отсутствие варианта снижения КС оказались жестче, чем ожидал рынок. Поэтому падение цен ОФЗ и акций на этом закономерно.

Без позитива в геополитике все будет грустно на фондовом рынке. В том числе из-за возврата Минфина на рынок с длинными ОФЗ-ПД под 16% годовых. Видимо, такая ставка на 10-15 лет устраивает эмитента.

В чем манипуляции:

1⃣ Смещение оценки устойчивой инфляции с 4-5% до 5-6%. Расчетов для такого вывода не было в материалах. В любом случае их надежность можно ставить под сомнение.

Регулятор признает, что ценовое давление в устойчивой части «в первую очередь связано с проявлением вторичных эффектов от ситуации на топливном рынке». Дополнительный фактор — ослабление курса рубля.

( Читать дальше )

КТО ШОРТИТ РОССИЙСКИЕ АКЦИИ?!

С мая 2026 физлица активно наращивают короткие позиции в основном индексе на российские акции. В сумме прирост short'ов >30 млрд руб. Нетто-позиция Net Long по фьючерсам на индекс Мосбиржи ушла в минус — Long 49 против Short 50 млрд руб. Ранее был Net Long до +40 млрд.

Ненормально, когда физические лица занимают чистые короткие позиции в целом классе активов. В отдельных акциях или инструментах такое бывает (сейчас во фьючерсах на акции ОЗОН и Лукойл, на индекс Nasdaq).

▪️Если это игра на понижение или хедж, то можем увидеть хороший отскок на закрытии позиций.

▪️Если это позиции тех, кто постепенно продает активы в рынок (например, полученные от нерезидентов), то история будет нейтральной для рынка.

Фьючерсы на индекс Мобиржи (MIX и IMOEXF) стали одними из самых популярных с 2025 года. Открытый интерес по ним более 150 млрд (Long+Short физлиц и юрлиц) уступает только валютным фьючерсам (1151+808+211 млрд в USD+CNY+EUR) и сопоставим с интересом в золоте (113+56 млрд в GD+GLDRUB).

( Читать дальше )

ОБЩИЙ ДОЛГ, ГОСДОЛГ И СТАВКИ. Общий долг нефинансового сектора в США, Еврозоне и Японии стабилен на уровне ~250% ВВП. Несмотря на все разговоры о кризисе госдолга и росте его стоимости, относительно ВВП госдолг не растет:

🇺🇸 В США госдолг ступеньками поднялся до ~120% ВВП после 2020 г. (~60% в 1991-2007, ~100% в 2012-2019)

🇪🇺 В Еврозоне частный долг снижается, а госдолг стабилизировался на уровне ~85% ВВП после ~100% ВВП в 2014-2021 гг.

🇯🇵 В Японии госдолг сокращается с >200% ВВП. Поскольку до половины госдолга принадлежит Банку Японии, на графике показан долг за вычетом баланса БЯ.

🇨🇳 В Китае рост экономики поддерживается уверенным ростом госдолга, при этом общий долг достиг максимальных 300% ВВП. С 2016 г. частный долг стабилен на уровне <200% ВВП, а госдолг вырос с 40% до 100% ВВП.

💡При таком уровне долга повышенные ставки ЦБ будут поддерживать номинальный рост долга и совокупный спрос за счет процентных расходов, нежели ограничивать динамику долга и инфляцию.

🇷🇺 В России общий долг менее 100% ВВП, госдолг ~16% ВВП, но ставки в 3-5 раз выше. То есть имеем тот же эффект от процентных расходов на рост долга и спрос, как и в более емких финансовых системах.

( Читать дальше )

 

РОСТ КОРПОРАТИВНОГО КРЕДИТОВАНИЯ или М2 ≠ РОСТ СПРОСА

Банк России в Трендах делает поспешный вывод:
💬 «При этом внутренний спрос продолжает расти, на что в том числе указывают высокие корпоративное кредитование и потребление домохозяйств в июле – августе». И дальше связывает повышенную динамику М2 со "значимыми проинфляционными рисками".

"Накачивать экономику денежной массой" можно не только за счет роста реального спроса, но и высоких ставок. Процентные доходы и расходы возникают по начислению, сразу увеличивают и обязательства, и деньги в М2, а уже потом в системе кто-то идет за кредитом, рестрактом, в бюджет для закрытия денежного дефицита и исполнения начисленных обязательств.

Эту историю сложно понять без SFC-моделей на макроуровне, но есть другая история, которую можно проверить по микроданным:
💡КОМПАНИИ ЧАСТО БЕРУТ КРЕДИТЫ И ОДНОВРЕМЕННО НАКАПЛИВАЮТ ОСТАТКИ НА СЧЕТАХ. Понятно, что эффект на спрос в экономике от таких операций нулевой.

Посмотрим на динамику долга и денежных остатков по отчетности крупнейших компаний за 1п. 2026 и 2025 г. В рейтинге Смартлаба возьмем компании с долгом от 200 млрд руб. по МСФО и сравним с макроданными по банковской системе.

( Читать дальше )

Основные направления ДКП на 2027-2029 гг. Ежегодно с 2019 г. анализирую основной стратегический документ Банка России. Год назад и ранее оценивал динамику валютного курса в разных сценариях. Сейчас сложно взять начальную точку из-за высокой волатильности. Средний курс с начала года 77 руб. за USD против текущих 86 руб.

Все, что написано год назад, можно отнести и к проекту нового документа:

▪️Все те же противоречия в динамике кредита и М2 с реальностью, между собой и динамикой ВВП. Ускорение роста экономики вряд ли возможно при снижении динамики совокупного кредита.

В проинфляционном сценарии динамика частного кредита (требований к экономике) стала ниже (4-9%) чем в базовом (6-11%). Объясняется ростом расходов бюджета и ужесточением ДКП (ставка 13-15%). Год назад в этом сценарии частный кредит ускорялся до 9-14%.

▪️Все те же несовременные тезисы про дефицит бюджета и госдолг: виртуальное «бюджетное пространство» за счет профицитов и стабильный уровень госдолга.

⛔️ Риск «исчерпания ФНБ», о котором записали год назад, реализовался в виде попытки невовремя поменять бюджетное правило и высокой волатильности курса (до 20% туда-сюда за полгода). Сейчас этот риск оставили только в рисковом сценарии. Якобы при снижении цен на нефть до $35-40/барр. нужно заложить такие цены долгосрочно в бюджетное правило.

( Читать дальше )

Кто желает погрузиться в проблематику современной экономической мысли рекомендую посмотреть одноименный методический семинар в Европейском университете СПб (см. пост Юлии Вымятниной).

Основной докладчик — Вадим Грищенко из Банка России. Мы с Вадимом и Василием Ткачевым из МГИМО 5 лет назад опубликовалинаучную статью о современной денежной теории (Modern Monetary Theory) #MMT

На семинаре Вадим затронул много вопросов, которые давно усвоены современными экономистами, но все ещё плохо понятны широкой публике по отрывочным знаниям из ВУЗов и школы:

▪️Как создаются деньги, почему не работает мультипликатор, снизилась роль денежной базы и норм резервирования, как работает современная денежная система в целом
▪️Что в учебниках верно и неверно, в каких учебниках искать правильные ответы
▪️Какие модели не просто морально устарели, но и неверны (IS-LM), а какие в реальности используют центральные банки

Другие выступающие подробно рассказали о моделях IS-PC-MR (3:57) и её следствии КПМ (5:39), используемой Банком России.

( Читать дальше )

СБЕРЕЖЕНИЯ НАСЕЛЕНИЯ остаются на высоком уровне при любой ставке процента. Но их структура существенно меняется, в том числе под воздействием ставки и сигналов от ДКП. При снижении ставки уменьшились вложения в депозиты, увеличились — в облигации и наличные рубли. В июне-июле распродажа на фондовом рынке существенно снизили сбережения в ценных бумагах и фондах облигаций.

Данные из обзора рисков финрынков подтверждают этот тезис. Сумма потоков (flows) в финансовые сбережения оставалась ~1,2 трлн руб. в месяц при ставке 8-16-21-15%. В 3 квартале — сезонно ниже. В июле 2026 основная часть 0,6 трлн ушла в наличные — в разы больше предыдущих лет.

В мае уже писал, как это влияет на М2 в связи с дефицитом бюджета.

Бегство в наличные имеет две основные причины кроме ставки:

1️⃣ Спрос на наличный оборот в «серой» части экономики. Это лишь косвенно связано с ДКП. Желание свести бюджет к нулевому дефициту не только привело к повышению налогов, цен и увело часть бизнеса в «серую» зону, но и заставило Правительство активнее собирать налоги. Все естественно испугались и начали отказываться от расчетов по СБП, переходя на чистый нал.

( Читать дальше )