— В чем ошибается Банк России? С таким вопросом обратилась Элина Тихонова к Герману Грефу на Финансовом конгрессе Банка России.

Откровенный ответ главы Сбера:

▪️Ассиметрия рисков. ЦБ считает, что риски инфляции и переохлаждения экономики находятся в равновесии. Сбер и большинство в зале не согласны с этим.

▪️4 квартала снижения инвестиций. Вытаскивать экономику тяжелее и дороже из ситуации стагнации.

▪️«Наши кредитные комитеты превратились в комитеты по проблемным активам».

▪️Безработица не тот показатель, который отражает риски инфляции. Есть противоречие с позицией Банка России, который не отвечает за экономический рост.

▪️Культура не соглашаться с общепринятой позицией считается у нас дурным тоном. Я поддерживаю альтернативные точки зрения...

В чем ошибается Банк России, по моему мнению:

▪️Эльвира Набиуллина назвала цифру 19 трлн руб. льготных кредитов бизнесу. Якобы каждый четвёртый рубль льготируется. И это причина сделать ставку высокой для всех.

Это новая цифра, которой раньше не называлось. На самом деле, 19 трлн — не 1/4, а 1/7 совокупного кредита компаниям 130+ трлн, включая финансовые компании и облигации, и 1/10 от 200+ трлн всего рублевого долга в экономике с населением и государством. Но и без этого цифра завышена в ~2 раза, либо включает льготный кредит населению.

( Читать дальше )

Решение Банка России по ставкеобвалило российские рынки. Насколько обоснованными были решения не повышать КС выше 21% в дек.2024 против консенсуса и продолжать снижать по 50 б.п. в мар.2026, когда курс USD резко вырос до 85 руб. Настолько нелогичным выглядит решение снизить лишь на 25 б.п. до 14,25%: закрыли глаза на данные по инфляции и ВВП, напугали рынок, что траектория ставки будет выше, на сколько – не сказали.

В дек.2024 решение ЦБ подняло индекс акций Мосбиржи в 1,4 раза (2380->3300) за 2 месяца. Цены ОФЗ по RGBI выросли на 24% за 8 мес. (98->122). Сейчас акции упали от максимумов в 1,5 раза ~2300, впереди только минимумы 2022 г. ~1900. ОФЗ упали меньше -6% по индексу RGBI 115 и -10-20% по длинным ОФЗ, но не должны падать при дальнейшем снижения ставки.

Кривая ОФЗ стала правильной формы от 13 до 16%, но на неправильном уровне – такая форма должна быть через 2 года при нейтральной ставке ~8%. Рынок как будто заложил, что ниже 13% ставка не пойдет в принципе. Один позитив из этого – сейчас размещать ОФЗ будет проще. Банкам будет выгодно покупать ОФЗ под 15-16% годовых, занимая у ЦБ дешевле 14-14,25%.

( Читать дальше )

ОБСЛУЖИВАНИЕ ГОСДОЛГА И ПОТЕНЦИАЛ В ОФЗ

1️⃣ В предыдущей записи потерялся график обслуживания долга до 2041 г.

Инструменты. Минфин пытается выстроить прогнозируемые расходы на обслуживание долга на 15 лет равномерно по 2-3 трлн руб. в год, размещая длинные ОФЗ-ПД.

Если добавить проценты по госдолгу из принятой в законе логики (размещения ОФЗ только для обслуживания долга), равномерность окажется бессмысленной. В 2041 при средней стоимости госдолга 10-12-14% нужно будет заплатить 12-17-24 трлн против <4 трлн сейчас.

2️⃣ Дополню прогнозом динамики госдолга в ОФЗ и процентных расходов бюджета на 30 лет из средней стоимости долга 12% годовых (сейчас 14,5% по рынку и 11% от номинала в год).

Госдолг вырастет в 5 раз за 15 лет c 30 до 154 трлн, в 3 раза за 30 лет относительно ВВП с 14% до 42% (и до 63% ВВП при сохранении доходности 14%). Обслуживание госдолга будет стоить не 1,6%, а 5% (8%) ВВП даже при высоком росте номинального ВВП ~7% в год.

• Привет, бразильский сценарий. — Кажется, это не то, что ожидает Правительство и Банк России.

( Читать дальше )

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА ОСТАЕТСЯ 10-12% В РЕАЛЬНОМ ВЫРАЖЕНИИ ПОЧТИ ГОД. Даже не разделяя идею проинфляционности высокой ставки, регулятору и аналитикам нужно обосновать логику более жесткой ДКП сейчас.

Консенсус считает, что ставку снизят 19 июня на 50 б.п. — близко к нижней границе среднесрочного прогноза ЦБ. Но тогда реальная ставка вырастет с ~10% в апреле до 11-12% в мае-июне по метрике, которую использует Банк России (КС 14,5% — 3,3% ИПЦ с.к.г. за 3 мес. = 11,2% в мае). На этом уровне мы с сентября 2025 с перерывом на повышение НДС в начале 2026 г.

Прогноз ЦБ от апреля 2026 строился на более высоких ожиданиях по инфляции во II кв.:
• 5,9% г/г и 4,1% кв/кв c.к.г.
• 5,4% и 3,6% будет по факту
• 4,6% и 3,5% будет без волатильных компонентов (овощей, топлива, туризма)

Инфляция в начале июня обязана исключительно волатильным компонентам, на которые ЦБ не смотрит. 0,2% в первую неделю июня включает 0,09 от плодоовощей, 0,04 от топлива и 0,03 от туризма (0,04% на все остальное). Вклад устойчивых компонентов остается на минимуме, близком к 0.

( Читать дальше )

ДОЛГ, М2 И ПРОЦЕНТЫПО ГОСДОЛГУ

Общий долг, включая внешний и валютный, превысил 100% ВВП (225/214 трлн). Повышение ставки до 21% не смогло его сдержать — в 2024 ускорило динамику ВВП и долга, дальше ВВП замедлился, а долг продолжает расти ускоренным темпом. В том числе за счет процентов.

С 2014 идет сокращение внешнего и валютного долга при увеличении доли рублевого (202 трлн). Процесс ускорился после 2022 г. Внутренние сбережения активно замещали внешние.
Сейчас основная часть — это банковский кредит в рублях и деньги М2 с другой стороны.

▶️ В структуре М2 прирост средств населения замедляется вслед за ставкой. Бизнес наоборот начал восстанавливать денежные запасы, наращивая долг. Компании могут брать кредиты или авансы бюджета про запас и оставлять средства на счетах.

Текущее ускорение роста М2/M2X до 13% г/г естественно при таких ставках, а минимальный рост 10,6% в 2025 оказался случайным. Компании тратили и остатки на счетах, и полученные проценты на обслуживание долга и инвестиции, решения о которых были приняты ранее.

( Читать дальше )

Макроэкономический анализ в условиях высоких ставок не должен исключать процентные доходы-расходы, их влияние на монетарные агрегаты (запасы), ВВП, реальные доходы и расходы (потоки).

Пока никто не готов к такому анализу. Возможно из-за выводов, которые войдут в противоречие с текущей ДКП, бюджетной политикой и их согласованностью в борьбе с инфляцией.

▶️ В обзоре финстабильности есть поверхностный анализ по совокупному показателю покрытия процентов ICR из МСФО крупнейших компаний за 2024-2025 гг. Почему-то не приведен 2023 г. с более умеренными ставками и II п. 2025 с наихудшими показателями.

Несмотря на явное ухудшение ICR<3 в 2025 у 75% компаний по доле в долге, делается вывод: «отдельным компаниям может потребоваться реструктуризация долга, однако большинство из них останутся устойчивыми». Другими словами можно сказать "до половины компаний останутся финансово неустойчивыми".

▶️ Свежая записка ДИП ЦБ РФ снова пытается нивелировать влияние процентных расходов бизнеса на инфляцию, но теперь совсем неудачно. В 2026 аналитики пишут о росте процентных расходов лишь на 12,7% г/г по опросу предприятий от 2024 г.

( Читать дальше )

Свежая статистика по экономике подтверждает, что за пределами Москвы экономика полным ходом идёт в рецессию за счет промышленного производства и инвестиций. При этом потребительский спрос остаётся уверенным и не зависит от ключевой ставки повсеместно. Москва даже выигрывает от высокой КС, концентрации доходов и сбережений, все дальше отрываясь в космос.

▶️ С инфляцией все в порядке уже год, если очистить сезонность, налоги и другие разовые факторы. Базовая инфляция была на цели 4%, а сейчас стремится к 0. Летом возможен отрицательный рост и достижение инфляции 4% г/г к августу.

Индекс потребительских цен второй месяц подряд может показать минимальные исторические значения (ранее 0,12% в мае 2022). По недельным данным ИПЦ за май +0,1% включал сезонный вклад услуг туризма +0,17% и плодоовощей -0,32%.

Последние данные +0,15% за неделю до 1 июня не войдут в статистику мая. Их можно считать случайным выбросом. Медиана цен осталась на историческом минимуме 0,02% н/н. Остальной взлет обязан снова туризму (вклад 0,05), неестественному росту цен на плодоовощи (вклад 0,05) и повышенной динамике цен на топливо (вклад 0,03). Дальше овощи традиционно будут дешеветь летом, туризм ещё подрастет в июне и будет снижаться всё II полугодие.

( Читать дальше )

Капитализация рынка акций раскапывает дно относительно ВВП ~20% при 44 трлн руб. стоимости акций в широком индексе Мосбиржи. Близок мобилизационный минимум 2022 г. — 19% ВВП. Для разворота нужен какой-то триггер, но пока поступают анти-триггеры.

Достичь цели в 66% ВВП к 2030 г. будет трудно даже путем вывода всех некотируемых акций на биржу. При таком размещении общая капитализация упадет из-за перепредложения и низкой рыночной оценки P/BV<1.

Капитал некотируемых акций, по данным ЦБ РФ, снизился на 1 апреля до 116,7 трлн. Акционерные общества понесли убытки в 1 кв. или не донесли отчетность. Снижение капитала видели только в ковидном 1 кв. 2020 (+ бывает во 2 кв. из-за дивидендов). Средний темп с 2015 идет вслед за ВВП +9% в год.

Что общего между динамикой рынка, акциями ВТБ и ОФЗ: перепредложение, потенциально высокая доходность и огромная премия за риск.

• ВТБ продолжает негативную историю для себя и всего рынка — снижение стоимости существующих акций, привлечение новых акционеров за счет размытия капитала старых.

( Читать дальше )

КУРС РУБЛЯ В МИРОВОМ МАСТШТАБЕ — 2026. Или добро пожаловать в клуб развитых стран.

Российский рубль на текущем уровне ниже 74 руб. за USD остается относительно недооцененным по сравнению с другими странами на сопоставимом уровне развития (до 1,5 раз).

• По паритету покупательной способности (PPP) рубль в 2,5 раза дешевле доллара США (40% на графике) — во столько раз относительные цены в США выше.

• Валюты сопоставимых с РФ стран по ВВП на душу населения в среднем в 1,6 раза дешевле доллара США (62%). В числе таких стран с ВВП $40-60 тыс. по PPP входят как развивающиеся страны — Чили, Турция, Малайзия, так и вполне развитые — Новая Зеландия, Израиль, Испания, Япония, Польша и Чехия. (На графике 1 сопоставимые страны в прошлом были другими)

• Валюты всех стран в среднем в 1,4 раза дешевле доллара США (71%). Из крупных стран дороже доллара США только швейцарский франк (119%), израильский шекель (118%) и австралийский доллар (101%). Китайский юань в 2 раза дешевле USD (48%), что соответствует среднему уровню для стран с ВВП на душу $30 тыс. по PPP.

( Читать дальше )

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА И СБЕРЕЖЕНИЯ НАСЕЛЕНИЯ. По графику видно, какая бы ни была КС сбережения от нее не зависят. А если учесть процентные доходы, то будет обратная зависимость — чем выше ставка, тем меньше сберегают непроцентных доходов. Об этом писал и раньше.

Удивительно, что в апреле 2026 были рекордные* сбережения физлиц — более 2,2 трлн руб. по данным обзора рисков финрынков — в 2 раза выше среднемесячных сбережений за 3 года (1,1 трлн).

*В апреле есть определенная сезонность, хотя в прошлом она была не так выражена, как бывает в декабре-январе и в III кв.

Как думаете, это проинфляционно или дезинфляционно? Регулятор посмотрит на динамику М2 и ошибется — ее рост сейчас отражает сбережения, которые возникли из высокой ставки и не пошли на потребление.

Практически весь прирост денежной массы М2 в апреле (+2 трлн, и с начала 2026 +2,6) пришелся на физлиц. Они сберегли в рублях на счетах 1,2 трлн и в наличных 0,6 трлн. Ещё 0,4 трлн (тоже рекорд) направили в ценные бумаги и фонды.

Нынешний темп роста М2 (+12,5% г/г) при ставке выше 14% должен считаться нормальным. Банк России считает иначе и стремится прибить его к 2016-2019 гг. +5-10% в год. Уровень, который не отражает реалии после 2022 г. с меньшим оттоком капитала и более высокой потребностью во внутренних сбережениях.

( Читать дальше )