На прошлой неделе на первичном рублевом рынке активность была немного выше среднего, при этом на вторичных торгах сохранилась тенденция умеренного роста доходностей, в преддверии предстоящего 26.07.2024 заседания ЦБ РФ и вероятного повышения ключевой ставки (КС – далее). Букбилдинги в основном проводились по флоатерам, которые пользуются повышенным интересом у инвесторов.

ЛК Практика (A) разместила свой 3-летний флоатер на 1,5 млрд руб. с премией к КС +265 б. п. (ориентир был – не выше +275 б. п.).

Славнефть (AA) закрыл книгу по бонду с 3-летней офертой серии 002P-05 на 10 млрд руб. со спредом к КС +140 б. п., при ориентире – не более +160 б. п.

У флоатера Росэксимбанка (AA)с офертой 3 года премия к КС была зафиксирована на уровне +190 б. п (ориентир – не выше +210 б. п.). Объем был увеличен с 10 млрд руб. до 15 млрд руб. Такой повышенный спред для эмитента с рейтингом AA объясняется его более рискованным профилем и наличием Call-опциона в дату оферты.

Магнит (AAA) закрыл книгу по 2-летнему выпуску с премией к КС +100 б. п. (ориентир – не выше +120 б. п.), а объем повысили от 15 млрд руб. до 25 млрд руб. +100 б. п. к КС – теперь новый ориентир для эмитентов с наивысшим рейтингом.

В феврале 2024 г. Совкомбанк объявил о предстоящей покупке ХКФ Банка (Хоум Банка). Сделка должна быть закрыта до конца текущего года. У обеих кредитных организаций обращаются рублевые и замещающие субординированные долларовые облигации. При этом бонды Хоум Банка торгуются по доходностям заметно выше, чем Совкомбанка. Предстоящее приобретение в конечном итоге сделает обязательства первого, de jure обязательствами второго, что должно привести к сужению между ними спредов доходностей. Разберем, какие ликвидные выпуски данных эмитентов наиболее подходят для идеи по схождению спредов.

Активность на прошлой неделе на первичном рынке рублевого долга была невысокой на фоне умеренного роста доходностей на вторичных торгах из-за усиливающихся опасений по повышению ключевой ставки (КС – далее) ЦБ РФ 26.07.2024.

Наиболее интересным стал букбилдинг по 3-летнему флоатеру с амортизацией ЛК Европлан, по которому итоговая ставка месячного купона составила КС +190 б. п., при ориентире не выше +210 б. п. Объем был увеличен с предложенных от 5 млрд руб. до 12 млрд руб.

Остальные выпуски были с фиксированными ставками купонов, эмитентов сегмента ВДО (Ред Софт, ГлобалФакторингНетворкРус, Бизнес-Лэнд и МФК Фордевинд), по некоторым из которых в первый день размещения не удалось реализовать весь предложенный объем.

На текущей неделе следует обратить внимание на предложение, прежде всего, флоатеров сравнительно качественный эмитентов.

Славнефть (АА) предложит флоатер с 3-летней офертой на 10 млрд руб. с ориентиром по ставке ежемесячного купона – КС не выше +160 б. п. Учитывая, что недавно минимальная премия к бенчмарку для эмитента с рейтингом AAA была установлена на уровне +105 б. п. (Металлоинвест), а по ЛК Европлан (AA) спред был установлен − +190 б. п., бонд Славнефти может быть привлекателен с премией не ниже +150 б. п., на наш взгляд.

С начала мая возобновился рост доходностей рублевых облигаций, обусловленный возросшими ожиданиями дальнейшего повышения ключевой ставки ЦБ РФ. Текущие уровни доходностей приблизились к предыдущим максимумам, наблюдавшимся весной 2022 г.

С третьей декады мая сохраняется тенденция по расширению спредов по рублевым корпоративным облигациям. Особенно этот тренд был выраженным по бумагам 2-го эшелона и ВДО, у которых более высокий риск ухудшения кредитного качества на фоне текущей жесткой ДКП ЦБ РФ.

Спреды корпоративных облигаций к ОФЗ:

• 1 эшелон (рейтинги: AAA/AA-): 159 б. п. (120 б. п. – среднегодовое значение),
• 2 эшелон: 515 б. п. (рейтинги: A+/BBB-): (355 – среднегодовое значение),
• ВДО (рейтинги: BBB/B-): 741 б. п. (540 б. п. – среднегодовое значение).

Участники рынка прогнозируют повышение бенчмарка на заседании регулятора 26.07.2024 с 16% до 17−18% годовых. Это уже во многом заложено в котировки облигаций. До появления четких признаков снижения инфляционного давления и смягчения ДКП, спреды будут оставаться выше среднегодовых значений, на наш взгляд.

С начала мая текущего года рублевые корпоративные облигации заметно выросли по доходностям вслед за ОФЗ на фоне возросших ожиданий дальнейшего подъема ключевой ставки ЦБ РФ. В результате доходности приблизились к максимумам весны 2022 г. При этом спреды к госбумагам расширились, особенно заметно по ВДО – до 740 б. п. (среднегодовое значение – 540 б. п.).

В последние два месяца инвесторы закладывали в котировки облигаций вероятность повышения регулируемой ставки до 17−18% годовых. О таком сценарии на предстоящем заседании ЦБ РФ 26.07.2024 практически прямо стало говорить руководство регулятора.

Текущие уровни доходностей корпоративных рублевых бумаг выглядят довольно привлекательно учитывая, что ужесточение ДКП уже во многом учтено в ценах. Посмотрим на список потенциально интересных облигаций с фиксированными купонами для включения в бондовый портфель.

Критерии выборки:

• В выборку попали сравнительно ликвидные облигации с фиксированными купонами доступные для неквалифицированных инвесторов с доходностями выше ключевой ставки (от 16%).

Активность на прошлой неделе на первичном рынке рублевых облигаций была невысокой, несмотря на некоторое коррекционное снижение доходностей на вторичных торгах. Растущие опасения нового подъема ключевой ставки (КС – далее) ЦБ РФ 26.07.2024 способствуют сохранению популярности флоатеров.

Прежде всего отметим сбор заявок по 2,5-летнему флоатеру Металлоинвест ХК-001-08 на 10 млрд руб., где итоговая ставка купона оказалась − КС +105 б. п., при маркетировании премии не выше +120 б. п. Спред к бенчмарку +105 б. п. теперь может стать новым ориентиром для успешных размещений бумаг эмитентов с наивысшим рейтингом – AAA.

РУСАЛ (A+) также успешно провел букбилдинг по 3-летнему флоатеру с финальной ставкой – КС +220 б. п. (изначальная премия: +250 б. п.), предназначенного только для квал. инвесторов. Объем был увеличен с изначальных от 15 млрд руб. до 30 млрд руб.

Активность на первичном рынке на текущей неделе ожидается на среднем уровне. В основном будут размещать свои бумаги с фиксированными купонами эмитенты сегмента ВДО: Ред Софт, Глобал факторинг нетворк Рус и УК Бизнес-Лэнд.

С момента формирования в августе прошлого года, модельный портфель рублевых облигаций в целом демонстрирует позитивную динамику. Продолжаю придерживаться консервативного подхода в управлении портфелем – с диверсификацией по коротким бумагам и добавлением флоатеров сравнительно качественных эмитентов. Подведу итоги управления и обозначу стратегию на краткосрочную перспективу.

Прошлая неделя ознаменовалась сбором книг заявок только по флоатерам с привязками ставок купонов к ключевой ставке (КС – далее) ЦБ РФ на первичном рынке публичного рублевого долга. Такой интерес к бумагам с плавающими ставками был обусловлен ростом настроений среди инвесторов по дальнейшему ужесточению ДКП на июльском заседании регулятора, на фоне возрастающего инфляционного давления.

Отметим прежде всего флоатер серии 002P-03 Международного банка экономического сотрудничества (МБЭС) с 2-летней офертой, по которому премия к КС была снижена с первоначального предложения не выше +230 б. п. до итоговой +210 б. п. Объем был увеличен с не менее 3 млрд руб. до 5 млрд руб.

По Россети МР-001Р-06 итоговая премия к КС стала +115 б. п. при маркетированиии не выше +130 б. п.

У двух выпусков МегаФона общим объемом 20 млрд руб. конечная премия составила +110 б. п. (не выше +120 б. п. − изначально).

2-летний флоатер девелопера Легенда разместился на уровне максимального ориентира – КС + не выше 375 б. п.

• Доходности по рублевым корпоративным облигациям в целом синхронно росли вслед за ОФЗ вплоть до 20-х чисел мая.
• С третьей декады мая на наблюдается расширение спредов по рублевым корпоративным облигациям. Такая тенденция была обусловлена возросшими ожиданиями ужесточения ДКП ЦБ РФ и, соответственно, рисков ухудшения кредитного качества корпоративного сектора.
• Наиболее выражено тренд по расширению спредов был заметен во 2-ом эшелоне и в сегменте ВДО – по облигациям с рейтингами от A+ до B-. В частности, по ВДО спред к ОФЗ достиг 680 б. п., средний же спред за 12 месяцев составил ~525 б. п.
• Полагаем, что вплоть до опорного заседания ЦБ РФ 26.07.2024 и решения по ключевой ставке, повышенная волатильность на рублевом долговом рынке будет сохраняться. Поэтому, скорее всего, в ближайшие недели спреды по 2-му эшелону и ВДО к ОФЗ останутся на повышенном уровне.

Совет директоров Банка России вновь сохранил ключевую ставку (КС – далее) на уровне 16% годовых. Отдельные аналитики и экономисты накануне высказывали мнение о возможном повышении ставки до 17% и даже выше. Однако, в ожиданиях все же преобладал базовый сценарий с сохранением бенчмарка неизменным, при заметном ужесточении риторики со стороны регулятора. В итоге так и случилось.

Решение Банка России было обусловлено прекращением снижения темпов прироста цен и значительным опережением роста внутреннего спроса над возможностью расширения предложения товаров и услуг. Было прямо указано, что ЦБ РФ допускает возможность повышения КС на ближайшем заседании. Для возвращения же инфляции к таргету в 4% потребуется более длительный период удержания жесткой ДКП, чем это ожидалось в апреле. Прогноз по возвращению инфляции к ориентиру в 2025 г. пока сохраняется.

Годовая инфляция на 03.06.2024 составила 8,1%, а месячный прирост цен со снятой сезонностью перестал замедляться. Было отмечено, что вклад в рост цен в апреле-мае вносили разовые факторы (индексация тарифов на связь и рост цен на российские автомобили).