Не ожидали, что рынок способен жить полной жизнью при этих ставках. А он зажил.

В апреле размещений ВДО (розничные выпуски облигаций с кредитным рейтингом не выше BBB) – сразу на 7,2 млрд р. Едва не дотянули до показателей прошлой весны (там, правда, был статистический выброс: розничное размещение Сегежи, которая тоже давно ВДО). Только прошлой весной ключевая ставка была 16%, а не 21%. И занимали тогда в среднем на 8% (точнее, на 8 п.п.) дешевле.

Видимо, справедливо, что дорогие деньги лучше, чем их отсутствие.

Основная касса у эмитентов BBB-сегмента 👇: Глоракс, МаниМен, Дарс, АПРИ. 3 из 4-х – девелоперы.

Примета времени – конкуренция организаторов облигационных размещений. Их не только много, среди них нет доминирующих игроков. Иволга с начала года на второй ступени.

Telegram @AndreyHohrin

Не является инвестиционной рекомендацией. Ссылка на ограничение ответственности

Следите за нашими новостями в удобном формате: Telegram, Youtube, Смартлаб, Вконтакте, Сайт

👉 Напомним, новый чат Иволги, для любых тематических обсуждений: https://t.me/ivolgavdo

Снижение ставки купона = снижение суммы размещений. Сейчас это так.

И март по сумме оказался хуже февраля. Хотя в конце-то февраля казалось, что тенденция набирает инерцию. Что эмитенты перестроились под новые жесткие правила, что инвесторы вновь понесли деньги в кассу ВДО.

Но произошел, похоже, только всплеск. Те из эмитентов, кто или не мог иначе, или слишком долго откладывал, массово заняли в феврале. На март желающих осталось меньше. Возможно, в апреле будет еще меньше.

При этом купоны новых размещений снизились. Совсем немного, с 26,5% до 26,4%, если рассчитывать их простое среднее. И волне заметно, с 29,5% до 27,6%, если считать средневзвешенное значение.

А это при неизменной КС (она с октября 21% без серьезных намеков на снижение) усиливает зависимость предложения от спроса. Которого, возможно, вновь недостаточно. Вокруг дефолты, инвесторы ищут высоких ставок на их покрытие. Но ставки развернулись в противоположном направлении.

В пятницу 21 марта агентство Cbonds опубликовало сообщение о пересмотре списка бумаг для расчета Индекса Cbonds CBI HY. Это основной ориентир и индекс ВДО.

До этого, 20 марта Индекс Cbonds CBI HY (как и другие индексы, куда попадали облигации с кредитным рейтингом BBB, преддефолтным рейтингом Гарант-Инвеста) рухнул, списав до нуля доходность предыдущих 12 месяцев.

Право агентства, это его индексы. У Индекса Cbonds CBI HY с пятницы вновь всё относительно хорошо. Однако для своей статистики мы теперь будем вести составной индекс ВДО. Т.е. составлять последовательность базовых индексов, на которые опираемся, по своему усмотрению.

Да, нашего портфеля, который принципиально настраивался на избегание дефолтов, проблема ГИ и не только прямо не коснулась. Напротив, мы в сравнении с не пересчитанным индексом от Cbonds теперь такие красивые, что предвзятость в нашей логике вполне усматривается.

Однако более важным кажется напоминание участникам «ВДО-песочницы», что это совсем не поле чудес.

Во-первых, февраль стал лучшим по сумме размещений ВДО месяцев почти за год, с апреля 2024. Только тогда ключевая ставка равнялась 16%, сейчас – 21%. К ВДО мы относим розничные выпуски облигаций с кредитными рейтингами не выше BBB. Все размещения высокодоходных облигаций за прошедший месяц — в таблице 👇 ниже. 

Февральские 6,5 млрд р. новых размещений – примерно в 4 раза больше, чем ежемесячно набиралось с сентября по январь.

Во-вторых, в феврале ВДО поставили рекорд по среднему купону на размещениях.

Казалось, декабрьских и январских 25,5% достаточно. Но нет, последний месяц зимы дал премию и к ним, сразу +1 п. п. и 26,5%.

Можно гадать, что из сказанного стало причиной, что следствием. А можно предположить, что и к жестким финансовым реалиям ВДО постепенно адаптировались.

Начало марта это подтверждает. Те же высокие ставки, те же возросшие аппетиты эмитентов.

Пирамида? Занять сейчас под любые условия, чтобы, возможно, уже не отдавать?

Нет. 26,5% — это +5,5 п. п. к ключевой ставке. Не так и много. 6,5 млрд р. в масштабах российского рынка облигаций – величина столь же пренебрежимая, что и недавние 1-2 млрд.

Помните, как долгое время воспринималось распределение брокеров на рынке ВДО? Мы помним: ВТБ и все остальные. Т.к. доля ВТБ как брокера была доминирующей, вплоть до того, что была больше всех остальных долей, взятых вместе.

То распределение возникло в начале 20-х. К их середине мы решили его перепроверить. Проверка немного удивила.

Немного о методе. Взяли не распределение заявок на покупку ВДО по брокерам на первичных размещениях. Так в размещениях от Иволги будет слишком много Иволги. И не будет Т-Инвестиций, поскольку у них свой подход к первичке.

Воспользовались данными по офертам. Иволга много выступает агентом по офертам, мы видим, от каких брокеров приходят заявки. В выборке участвовали оферты АПРИ, Быстроденег, МигКредита и АйДи Коллекта, общей суммой поданных заявок ~440 млн р. Сумма небольшая, но это несколько тысяч заявок. Для общей картины достаточно.

• Итак. Первое. ВТБ и спустя годы остался лидером. Но Альфа и Т-Инвестиции слишком близко. Заметный сдвиг. А все 3 крупнейших брокера-банка – почти ¾ рынка.

Первое из очевидного – максимум по купону. • В январе средний первый купон находящихся на первичном размещении высокодоходных облигаций составил 25,6%. +0,6 п.п. к декабрю.

• Эталоны щедрости – АПРИ и Ойл Ресурс, купоны 34% и 33%. Они же – половина суммы январских размещений (893 млн и з 1,7 млрд р.)

Размещение АПРИ завершено и повтора эксперимента с 34% не ожидается. Размещения Ойл Ресурса хватит на февраль, и всё. Уже в феврале, тем более, в марте ставки должны поползти вниз.

Особенно если Банк России в день влюбленных не будет делать больнее, чем есть.

Закономерность рынка облигаций – • сползание купонов и доходностей сопровождается ростом спроса.

Потому, • не февраль, так март – вероятный всплеск ВДО-размещений. От нынешней низкой базы – 1,5-2 млрд р. в месяц – рынку несложно и удвоиться, и утроиться.

К вопросу о неизбежности дефолтов. • Будет рефинансирование – дефолтов не будет (не без исключений, понятно). Дороговизна денег, сама по себе, к дефолтам не ведет, или ведет не быстро. Самый короткий путь к ним – невозможность привлекать новые деньги. Надеемся, эта проблема отодвигается.

В таблице – крупнейшие эмитенты высокодоходных облигаций в 2024 году (к ВДО относим розничные облигации с кредитным рейтингом не выше BBB). 14 позиций по убыванию суммы привлеченных за год облигационных займов.

В выборке только те, кто занял на рынке 1 млрд р. и больше. Раньше подобное ранжирование говорило о супер-способности отдельных эмитентов или организаторов привлекать деньги.

Сегодня – и о накоплении проблем или на рынке облигаций, или в сегменте ВДО.

• №1, Сегежа Групп, понижение рейтинга с BBB до BB+, raexpert.ru/database/companies/1000030355/.
• №2, ФПК Гарант-Инвест, отзыв лицензии у сестринского банка, обвал котировок облигаций, cbr.ru/press/pr/?file=638707999552828562BANK_SECTOR.htm.
• №4, Славянск ЭКО, понижение рейтинга с BBB до BBB- с негативным прогнозом, www.acra-ratings.ru/ratings/issuers/307/.
• №8, МФК Быстроденьги, понижение рейтинга с BB до BB-, raexpert.ru/database/companies/mag_malogo_credit/.

Есть в таблице и повышения кредитных рейтингов, и рост показателей. На этих фактах не останавливаемся. Обычно у активно занимающей на рынке компании всё в порядке и становится лучше. Это норма. 4 из 14 топ-имен в рамки нормы уже строго не вписываются.

• В ноябре 2024 первичные размещения высокодоходных облигаций поставили антирекорд с октября 2022. /К ВДО мы относим розничные выпуски облигаций с кредитными рейтингами не выше BBB/

• 0,9 млрд р. новых размещений при средней ставке купона 23,9% годовых.

В 2022 году как-то перетерпели и дальше восстановились. Но, на взгляд из ноября 2024, это больше напоминает формулу «дуракам везет».

Можно одернуть себя. Экая мелочь: в 4-й экономике мира какие-то там ВДО заклинило.

А можно посмотреть на малую локальную проблему как на симптом большой и общей.

Большая проблема: • встало всё коммерческое кредитование.

Когда ЦБ рапортует о росте или высоком уровне кредитования, он не акцентирует, что это кредитование с теми или иными льготами. С доплатами из бюджета. А бюджета, у которого расходов больше доходов, хватает в трех вариантах: когда есть возможность занимать, пока есть резервы и при включенном печатном станке. Судя по курсам валют, перешли к третьему.

Удивляться нечему. • Если финансовое регулирование жестко тормозит кредитование, то кредитование затормозится.

Не везде. Там, где жесткость ЦБ идет в параллели со щедростью бюджета, эффект пока противоположный.

Но с нашим островком рыночной экономики, в сегменте публичного долга, где еще и основные инвесторы – физлица, регулирование вполне справляется.

Так что первичных размещений высокодоходных облигаций (мы к ним относим розничные выпуски с кредитным рейтингом не выше BBB) в октябре было еще меньше, чем в сентябре. 1,76 млрд р. против 1,81. Октябрьская сумма размещений, вообще, минимум с января 2023 (1,45 млрд р.). Рубль за 1,5 года дороже не стал, так что в реальном выражении • мы еще ближе к параличу рынка после начала СВО и объявления частичной мобилизации.

Средний купон размещавшихся в октябре облигаций поставил рекорд, 22,3% (+1 п. п. к сентябрю, тогда было 21,3%). И из первых чисел ноября он уже видится более чем скромным. В ноябре получим скачок уже не на +1 п. п.