Мы считаем, что СД на заседании примет решение сохранить ставку на текущем уровне 7,5%, несмотря на последний недельный принт, который зафиксировал ускорение темпов роста цен. Но так как основной вклад внесли сезонные категории, связанные с отпуском, то мы считаем, что повышать из-за этого ставку ЦБ не будет, а вот сигнал об ужесточении дать может.

Мы допускаем повышение КС в 2023 году до 8% (в 3-4 кв.), т.к. риски для инфляции выходят на первый план. Доходности ОФЗ уже заложили этот рост, поэтому негативной реакции мы не ждем, но краткосрочные эмоциональные продажи не исключаем с последующим восстановлением.

Корпоративные облигации также могут отреагировать в моменте негативно. Бумаги в нашем портфеле отчасти защищены от этого падения благодаря расширенной премии к ОФЗ и адекватному кредитному качеству.

Какие проинфляционные риски мы видим

Восстановление потребительского спроса. В 1 кв. 2023 года норма сбережений (% от доходов, который откладывается) упала до ~6% с 25% в 4 кв. 2022 года. Растет выдача потребительских кредитов: март — 1,5 трлн руб. (рекорд), апрель — 1,4 трлн руб. Кредитование населения ускорилось до докризисных уровней.

Во второй половине мая вышла первая дефляционная статистика: рост цен с 14 по 20 мая составил -0.02%. На следующей неделе был нулевой рост цен. И далее последовало 3 недели дефляции, при этом она усилилась: -0.01%, -0.14% и -0.12%. Таким образом, изменение цен с 1 по 17 июня составило -0.26%, накопленная инфляция с начала года снизилась до 11.51%, а в соотношении год-к-году замедлилась до 16.4%.

Сегодня мы разберемся с тем:

• почему цены снижаются и можно ли считать это снижение устойчивым
• что мы ждем от уровня цен до конца года
• как реагируют на дефляцию линкеры (ОФЗ-ИН)

Почему цены снижаются и можно ли считать это снижение устойчивым

Причины снижения цен:

• коррекция цен после мартовского рекордного роста вслед за укреплением рубля
• падение потребительских расходов на фоне снижения потребкредита

В марте цены выросли на 7.6% за месяц, многие продавцы товаров и услуг повышали цены сильнее необходимого, т.к. вокруг была высокая неопределенность будущего, а биржевой курс USDRUB на пике доходил до 121.

Сейчас у всех на слуху инфляционные ОФЗ, потому что в России сильно разогналась инфляция. И считается, что это top pick на сегодняшний день. Отчасти, мы согласны с этим, но есть и свои нюансы.

В этой статье мы расскажем вам о том, что из себя представляют инфляционные ОФЗ, как они работают и имеет ли смысл их сейчас покупать.

Линкеры

ОФЗ-ИН — это официальное название гособлигаций с Индексируемым Номиналом. Такие ОФЗ начинаются на 52ХХХ. Выпускаются Минфином РФ, как и другие ОФЗ. Купоны по ним платятся 2 раза в год. На рынке их называют линкерами.

На Московской бирже сейчас торгуется 4 выпуска:

Купонная ставка маленькая и одинаковая у всех выпусков — 2,5%. Но т.к. номинал всегда прирастает на значение инфляции, то купон в рублях тоже растет.

Как происходит индексация номинала

Номинал индексируется на темп роста инфляции с задержкой в 3 месяца.

Какие две задачи должно было решить повышение ставки:

• Стабилизировать финансовую систему
• Охладить потребительский спрос

По оперативным данным обе цели были достигнуты.

Стабилизация фин. системы: рекордный структурный дефицит ликвидности в 7 трлн руб. в конце февраля сменился профицитом в 617 млрд руб. на 5 апреля. По данным ВТБ, из 3 трлн руб. оттока в наличность в банки вернулось уже более 2 трлн руб. и приток не останавливается.

Охлаждение спроса: по данным Сбериндекса, расходы населения за неделю с 28.03 по 03.04, сократились с пиков в начале марта в 4 раза. Падение наблюдается по всем группам товаров и услуг. За последнюю отчетную неделю расходы меньше, чем были в конце января – начале февраля 2022.

Ранее на нашем канале мы говорили про то, что считали потенциал роста ОФЗ ограниченным и что вообще им неплохо бы скорректироваться. Снижение доходностей ОФЗ и риторика Центробанка говорит о том, что мы недооценили гибкость ЦБ:

— ставку снизили до 17% уже на прошлой неделе (в целом, действительно, % ставка сейчас не играет роли, как мы отмечали, но обычно ЦБ РФ был крайне консервативен);
— озвучена мягкая риторика, на чем ещё выросли ОФЗ.

Это важные вещи, поэтому попытаюсь их интерпретировать. Действия регулятора говорят нам о том, что ЦБ готов не смотреть сильно на инфляцию, то есть сейчас его приоритет — не цены (которые все равно вырастут из-за проблем с импортом), а производство и занятость, и здесь он играет в связке с Правительством:

— Правительство взяло в пользование сверхдоходы, не направив их ФНБ (100 млрд = субсидии авиаотрасли);
— до 1 трлн ФНБ идет в акции (250 млрд это докапитализация РЖД);

Российский рынок акций хорошо выстрелил, а ОФЗ на мой взгляд вообще сильно перегнали реалии (уйдя по доходностям на 2% ниже разумной траектории снижения % ставок).

Снижение % доходностей и отсутствие санкций запитали рост. Теперь:
— больше банков в SDN
— ВТБ вероятно потребуется докапитализация
— США и Европа пытаются принудить РФ использовать доллары. Это может кончиться дефолтом по евробондам
— готовится новый виток спецоперации на Украине, что катализатор новых санкций. Возможно нефтяное эмбарго со стороны Европы

Что я вижу в этом?
— возможность доллара вырасти (и смягчить снижение акций экспортеров)
— возможность похода РТС на 600 снова
— полезность хеджа. Мы с коллегами начали формировать его пару дней назад

В общем, проблем больше, решений пока не больше, и это повод для рынка в рублях откатиться процентов на 10 прежде, чем мы увидим ММВБ 3000.

PATIENCE

В последние дни я стараюсь определиться с ответами на важные вопросы:

(1) Какие цены на рынке акций отражали бы текущие реалии (потенциал роста не менее 40% на год по всем бумагам)?
(2) Как теперь рынок будет относиться к ГДР и акциями иностранных компаний (Yandex, Polymetal)?
(3) Поведение регулятора на рынке акций — где будут его биды (биды = заявки на покупку)
(4) Какие из брокерских инфраструктур, дающих доступ к мировым акциям, можно считать безопасными для инвестирования из России и связана ли СПБ Биржа сейчас с глобальным рынком? (или изолирована)
(5) В какие предпосылки по акциям надежно верить, чтобы выбрать бумаги с наибольшим апсайдом?

В ближайшие дни я буду в постах делиться соображениями на эти темы, и сегодня хочу поговорить про (3). Мы уже видели, что было сделано на рынке ОФЗ — пусть это станет отправной точкой.

• ЦБ РФ ставил заявки по минимальным ценам, отражавшим 20-23% доходности ОФЗ.
• В итоге его не было видно в стакане, и облигации ушли выше, несмотря на то, что РЕПО все ещё идет под 21% (то есть под залог облигаций банки могут взять деньги у ЦБ под 21%).

Последнее время часто СМИ спекулируют на теме дефолта, пользуясь тем, что люди в России помнят 1998-й и обесценение своих сбережений. Считаю социально важной функцией нашего канала в том числе развенчание подобных панических настроений, и сегодня мы поговорим о дефолтах.

О возможном частичном дефолте государства и компаний РФ стало понятно еще несколько дней назад, когда вышел Указ, по которому нерезиденты будут получать выплаты по долгу только в рублях и на специальный счет типа «С», на котором им нельзя будет конвертировать рубли в свою валюту, а придется выводить рубли на свои счета (и то при наличии разрешения, согласно решению ЦБ). А продать большую сумму рублей вне России сейчас крайне затруднительно.

Простыми словами, нерезидентам из списка недружественных стран будут платить по всем долгам, включая валютные, в рублях, и эти деньги можно будет выводить на свои счета только по разрешениям. То есть технически такие нерезиденты могут не иметь возможности получить выплаты по долгам, которые они держат, что может расцениваться как дефолт.

Действие со стороны нашего ЦБ логично. Надо повысить привлекательность рублевых депозитов для населения, чтобы остановить отток ликвидности из банковского сектора. Также это действие может стимулировать население конвертировать доллары обратно в рубли, потому что появится
возможность сберегать в рублях на депозитах под двузначную доходность.

Переоценка акций в ближайшие дни не планируется

Повышенные ставки ОФЗ и ставка ЦБ РФ сейчас на таких уровнях, когда дивидендная доходность будет мало влиять на стоимость акций. В 2014-2020 годах ключевая ставка была гораздо выше дивидендной доходности рынка (то есть безрисковые ставки давали больше, чем дивидендные доходности).

Самые главные вводные для фундаментальных оценок мы получим, когда будут введены все пакеты санкций (согласно публичным заявлениям, впереди еще третий пакет санкций от Запада и контрсанкции от России).

Сейчас мы анализируем риски отдельно по каждой компании, связанные с потенциальным ограничением экспорта и импорта товаров со странами ЕС и США. Считаем, что самое важное — понять, чей бизнес под наибольшей угрозой, и при появлении торгов на Мосбирже ребалансировать портфель в пользу более устойчивых компаний.