Я уже писал, что с точки зрения макро экономики – последние 5 лет на рынках – это калька второй половины 1990-х. Если принять это за основу, то сейчас мы находимся в 1999 году. То, что сейчас происходит на рынках еще больше убеждает меня в этом. Это означает ралли на рынках сейчас – обвал потом.

Краткий камбэк в конец 1990-х.

К октябрю 1998 года развивающиеся рынки (далее – ЕМ) упали на 60% от максимумов, показанных в 1997 вследствие азиатского кризиса. Большинство валют ЕМ девальвировалось к доллару на 40-80%. На рынке нефти также произошел коллапс – цены на нефть упали к 10 долларам за баррель – 60% от пика начала 1997 года – на фоне распространения азиатского кризиса. 30 июня 1998 года Россия также «отпустила» в рубль в свободный полет – 75-ю % девальвацию. А в августе 1998 правительство объявило о долговом моратории, что фактически означало дефолт по своим обязательствам, номинированным в долларах.

Далее, у рынка появилась серьезные опасения, что этот кризис распространится и на оплот мировой экономики – США. Такие опасения, надо заметить, имели под собою основу. Производственный сектор США уже находился в рецессионной зоне. Из-за локального перепроизводства в азиатских странах американская экономика через импортные цены, которые естественным образом падали, начала испытывать дефляционное дыхание. Это с одной стороны. С другой стороны, американский долговой рынок начал испытывать приток средств иностранных инвесторов, играя, как положено в таких случаях, роль save haven. Как результат долгосрочные доходности по трежерям обвалились, а акции начали падать, как указывали аналитики из-за падения прибыли и пересмотра оценок. В промежуток между июлем и октябрем 1998 года S&P упал на 19%, непосредственным тригерром падения стало крушение гигантского хедж-фонда LTCM.

Чтобы избежать системного кризиса Алан Гринспен, глава ФРС, вынужден был изменить курс монетарной политики с ужесточения на смягчение – и снизил ставку подряд три раза – на 75 базисных пункта (три по 0,25%) в промежутке между сентябрем и ноябрем.

И в начале 1999 года – выглянуло солнце: глобальное инвестиционное коммьюнити начало осознавать, что «…а экономика штатов избежала рецессии!». Разные экономические показатели, выходящие с месячной периодичностью начали последовательно улучшаться! В экономике снова начался потребительский бум. Это не удивительно, когда, как указано выше, доходности по трежерис резко упали. Привязанные ставки к ним ставки по кредитам, также пошли вниз, что вызвало очередную волну потребительского кредитования и как следствие рост спроса в экономике. Что, в свою очередь, подстегнуло увеличение капитальных расходов компаний – инвестиций – и как результат рост ВВП. Параллельно азиатские экономики нашли дно, а политика ФРС, поменявшая свой курс с ужесточения на смягчение – стала  friendly для рисковых активов. И инвесторы, неожиданно, среди всего этого бардака на рынках, включили тумблер risk on и побежали единым организованным стадом в поиском yield hunting, утоляя свой весьма сильный и выросший risk-аппетит.

Чтобы не бередить прошлое и не бить по больному тех участников рынка, которые тогда были short, просто приведу сухие цифры.

Гремучая смесь в виде понижения ФРС ставки, устойчивости экономики США к азиатскому кризису, разгром ЕМ рынков, включая их валюты, привело в начале 1999 года к так называемому рефляционному трейду – проще, покупай все что двигается. Вот результат сочетания этих факторов и обыкновенной человеческой жадности:

S&P 500 плюс — 19%

MSCI EM Equity Index плюс — 66%

MSCI EM Currency Index – здесь только умеренное увеличение – плюс 10%

Нефть – плюс 114%. Движение с 12 долларов за баррель на 26 долларов

Трежерис – тотальная распродажа 30-ти леток. 160 базисных пункта в течение 1999 года

Индекс доллара в течение 1998-1999 годов был фактически флэт при этом. Следующая нога роста в долларе произошла только в 2000, когда стало ясно, что в экономике США бум, вызванный инвестициями и потреблением, а ФРС должен переходить к политики ужесточения в свете массивного пузыря на рынке акций. Как результатом стало – взрыв пузыря dot.com, экономическая рецессия, еще один раунд проблем на ЕМ и разных локальных кризисов, окончательно достигшего дна только в 2001 году вместе с фактическим дефолтом Турции. А в долларе выросла вторая нога роста – он достиг своего пика в середине 2001 года.

( Читать дальше )

    Хотелось бы еще добавить к предыдущей дискуссии о процентных ставках в США. Как мне представляется, некоторые связывают динамику процентных ставок, их повышение в данном случае и динамикой – ростом индексов S&P и DJ. Либо связывают с флуктуациями данных ВВП в сторону их повышения. В реальности же ФРС на это не обращает внимания и для нее в контексте повышения ставок важен рынок труда, где существуют серьезные отклонения от исторической нормы, несмотря на постоянно снижающийся показатель самой безработицы.

   Еще раз хотелось бы обратить внимание на то, что с 1980 года на каждом бизнес цикле средняя реальная процентная ставка становилась все ниже и ниже. На графике видно, что в последнем бизнес цикле 2001-2007 она составляла уже всего 1%. Текущий жецикл начался фактически в 2009 году и продолжается уже более 5 лет, а реальная процентная ставка отрицательная. Затем, вместе со ставкой снижается и сам рост ВВП (см.график).
На графике видно, что в среднем в 1980-е  и 1990-е рост составлял 3,1%, то по прогнозам бюджетного комитета Конгресса США на период 2015-2025 он будет уже только 2,1%.

( Читать дальше )

 

    В начале 2015 года опять появились страхи о выходе Греции из Еврозоны, после победы радикальной партии Сиризы на выборах. Испугались даже того, что ЕЦБ перестал брать в залог греческий долг. Пугаться здесь нечего, так как Драги тем самым подталкивает стороны к поиску консенсуса между греками и кредиторами (Тройкой). При этом греческие банки спокойно могут по-прежнему занимать деньги у ЕЦБ через программу ELA – emergency liquidity assistance. Такие кредиты требуют просто большего залога и имеют более высокую ставку, но при этом у греческих банков уже давно нет существенного объема облигаций греческого правительства на своих балансах.

Страхи вокруг Греции снова вызвали опасения о ее долговых проблемах. Это ошибочное понимание текущий ситуации. Это не так и рынок здесь ошибается. Действительно, номинальное отношение долга к ВВП составляет 175%. Однако, наибольшее количество долга после его реструктуризации выражено в условных терминах, что предполагает NPV долга существенно ниже официальных цифр, которые все видят. Например, греческое правительство после реструктуризации долга должно 142 миллиарда евро EFSF или 45% всего размера долга. Греция платит по нему только 1,5% (к примеру, сравните со ставкой, которую платит Россия по своему гос долгу).

К примеру, институт Брюгеля подсчитал, что в 2014 году греческое правительство выплатило платежей по долгу в размере 2,6% ВВП. Это примерно столько же сколько платят Германия и Франция и существенно меньше, чем Испания или Италия!

Поэтому проблема заключается не в долге, а дефиците! Греки предлагают снизить их первичный таргет по бюджетному дефициту с 4,5% ВВП до 1-1,5%. И можно с уверенностью говорить, что представители Франции, Италии, Испании, входящие в Еврокомиссию, поддержат это, так как у них самих проблема такого же рода и немцы в одиночестве здесь уже ничего не противопоставят им.

Более того, греки выполнили обещание срезать правительственные расходы, причем значительно больше, чем было согласовано первым пакетом помощи МВФ пять лет назад. Так непроцентные расход были уменьшены на 25% больше, чем первоначально договорились. МВФ прогнозировал гораздо меньшее падение ВВП (см. график).

За кризисные годы Греция существенно, на 25% уменьшила затраты на труд (unit labor cost) в результате внутренней девальвации, полностью закрыв таким образом гэп по этому показателю с остальной Европой.(см. график – сплошная линия – Греция).

( Читать дальше )

Продложаем начатую в прошлый раз тему, тем более, что за истекший период времени на американском рынке случилась коррекция, ее выкуп, мини-кризис на развивающихся рынках, падение их валют и тд. Итак, вопросы, поставленные в конце предыдущего поста звучали так:
      Где мы сейчас находимся, в какой точке рынка? Можем ли мы повторить эпическое падение 1987 года и какие условия для этого нужны?
      Действительно ли мы повторим краш 1987-го? Необязательно. Вообще, история редко повторяется в той точности, как это когда-то было, а сама по себе нестабильность рынков заложена в их природе, бычий рынок в свое время также закончится и даст зеленый свет медвежьему, в точности как день сменяет ночь. Вопрос, состоит в другом: наступит или нет медвежий рынок, а когда это произойдет. В терминах времени мы находимся сейчас в 1986 году — не в 1987 и когда, соотвественно, наступит 2015 год — будьте внимательны.  Почему? Давайте объясним эти причины:
      ралли на рынке акций между 1985 и первой половиной 1987 года проходило на фоне мягкой монетарной политики и низкой инфляции, а процентные ставки начали свой постпенный рост только в самом начале 1987 года, что в конечном итоге и привело к событиям осени 1987г.

( Читать дальше )

Фед, в принципе, готов сокращать объем покупок. Три соображения по этому поводу:
— нет никаких практических доказательств связи QE и роста рынка акций. Любой может говорить о том, что ФРС со своим куи толкает котировки акций наверх, приводя фактически к инфляции активов, но, в действительности, ликвидность осела на балансах коммерческих банков в виде избыточных резервов. Какая связь между этими резервами и ценами акций? Ответ простой — никто не знает.
— Есть серьезное доказательство того, что сокращение баланса ЦБ не равно падению рынка акций. Посмотрите на баланс ЕЦБ, который сократился на 26% с июля 2012 года, а DAX вырос на 43%, а Eurostoxx на 33%. За 18 месяцев методичного сокращения баланс ЕЦБ(см. картинку)
—  что изменилось с мая, когда Бернанке заявил о возможном tapering. Только одно: ожидания по ставкам (их первому повышению) подскочили на целый год.  При этом инфляция снижается, рынок труда по-прежнему слабый, но рынок не обеспокоен тем, что Фед под руководством Йеллен будет ужесточать политику раньше, чем рынком уже дисконтировано. 
Главная задача Феда — дать правильную коммуникацию рынку.
 

Рынки практически полностью становятся поглощены ожиданиями действий ФРС по уменьшению программ QE. Термин tapering(уменьшение) так же прочно вошел в лексикон трейдеров, как термин fiscal cliff в году прошлом. Все ждут выступлений Бернанке, что он скажет, на что намекнет, как интерпретировать его слова – to taper or not to taper?
Chairman Бен Бернанке, выступая в Конгрессе, не дал никаких особых намеков относительно направления политики ФРС. До этого, в заявлениях ФРС указывалось, что покупки в рамках QE могут быть как уменьшены, так и увеличены. Я думаю, что Фед тем самым занял правильную позицию. Есть по-прежнему много позитивных сигналов из американской экономики, главный из которых улучшающийся рынок труда и в ближайшие месяцы американская экономика продолжит создавать 150 000 – 200 000 рабочих в месяц. Отличную динамику показывает рынок недвижимости, а уверенность домостроителей в перспективах рынках вышла на максимумы 2007 года (см.график)  Существенное увеличение сборов корпоративных налогов предполагает, что в 3 и 4 кварталах рост прибылей американских компаний преподнесет сюрприз рынку (см. график. На графике корелляции с 2000 по 2013 гг).

( Читать дальше )

Несколько слов о текущем моменте и 2013 годе
 
       Общаясь в течение последнего месяца с управляющими разных фондов, был несколько удивлен: практически никто не говорит о fiscal cliff – для многих это не превалирующая тема рассуждений. Но, приближаясь к концу года, все задумываются о новых идеях инвестирования, поиске альфы. И здесь, практически все задаются примерно одними и теми же вопросами:  что будет в Китае, Японии, с облигациями. Почему на клиф не обращают внимания?
 
       Перед глазами у многих стоит текущий опыт Британии, которая уже относительно давно (с момента прихода Камерона) проводит fiscal austerity program (сокращение дефицита бюджета). Британская экономика уже два года находится в стагнации. Вопрос заключается в том, что будет с американской экономикой, если она пойдет по британскому варианту.
 
       Я более оптимистичен в отношении штатов и вот почему:
— во-первых, американские потребители, составляющие 70% экономики чувствуют себя относительно неплохо: норма сбережений упала, коррелируя с динамикой рынка труда, что по-видимому, потребители получили некоторую уверенность. Это в общем-то подтвердили и выборы США, где население, проголосовав за Обаму, фактически голосовала за сохранение статус-кво, не желая каких-то особых перемен в политике. Текущие тренды в retail sales и предполагают, что потребление могло бы увеличиться в следующем году примерно на 4% ( г/г). Если это произойдет, то это само по себе даст рост ВВП на уровне 2,8%.
 


( Читать дальше )