В апреле ещё казалось, что мир ждут потрясения, но сейчас все выглядят буднично. Сильный рост золота — продолжение прошлого тренда, возможно в завершающей стадии.

С апреля неплохо росли акции США (SPX), российские ОФЗ (RGBITR) и недвижимость в Москве (MREDC). Остались на том же уровне рубль, индекс USD (DXY), нефть Brent и российские акции (индекс MCFTR с дивидендами)

Что дальше?

Рост золота и других металлов стал явно спекулятивным и повторит историю с криптовалютами. Вчера все думали, что биткоин — новое цифровое золото, а завтра об идее в нем подзабудут. Напомню, многие верили, что Трамп решит проблему госдолга США с помощью крипты. Не вышло, и все уже забыли. Сейчас боятся потери независимости ЦБ из-за снижения ставок. Полагаю, что после смены главы ФРС идея сама уйдет на второй план.

Финансовый мир не может жить без спекулятивных (хайповых) идей. Сегодня все верят в одну историю, завтра — в другую. Покупки золота ЦБ не создают ничего, кроме бумажной переоценки существующего золота и небольшой по мировым меркам прибыли золотодобывающих компаний. Когда структура резервов ЦБ достигнет желаемой или НБК прекратит покупки, золото перейдет в режим долгосрочного снижения.

( Читать дальше )

Накануне решения ЦБ по ставке был в эфире РБК (vkvideo)

Спасибо Алевтине @financefir Пенкальской за подводку и актуальные вопросы:

😱 Год назад этот аналитик угадал ставку (вопреки консенсусу). Мы пригласили его в студию, чтобы обсудить решение Банка России 19 декабря. Ждать ли всё-таки минус 100 б.п.? И полетит ли тогда рынок вверх? Рубль будет крепким в ближайшие 3 года?

В этот раз не угадал. Банк России остался консервативным и не стал перед повышением НДС снижать ставку ниже минимума 16% по своему прогнозу. При том, что инфляция складывается гораздо ниже любых прогнозов — 5,5-5,9% по итогам 2025 года, ~4% годовых в 4 кв. и ~2% в ноябре-декабре.

Курс рубля

Видя, как курс рубля шустро реагирует на ставку, я возможно тоже перестраховался. Здесь, как сказал в эфире, мы с ЦБ «в одной лодке» за крепкий рубль. Хотя не согласен, что этого следует добиваться сверхвысокой ставкой. Она несет гораздо больше побочных эффектов.

Вопрос для всех, что будет с курсом рубля при ставке не 16%, а 10-12% через год. Здесь важнее не инфляционные ожидания населения, а ожидания всех на ослабление рубля:

( Читать дальше )

( Читать дальше )

▪️ Госдолг в ОФЗ ~14% ВВП = 30/214 трлн руб. по итогам 2025;
▪️ Капитализация ~20% ВВП = 43/214 трлн — достигла исторического минимума;
▪️ В США обратная ситуация: госдолг >120% (38/31) и капитализация >220% ВВП (69/31 трлн USD).

При этом в России ставят цели по ограничению роста госдолга (не выше 20% ВВП в проектировках Минфина) и повышению капитализации рынка акций (цель 66% в 2030), но пока добиваются противоположных результатов.

Госдолг к ВВП в России будет увеличиваться даже при 0-м первичном дефиците за счет высокой стоимости обслуживания. Особенно, если Минфин будет продолжать размещать длинные ОФЗ-ПД под 15% годовых на срок ~10 лет с высокой премией к целевой инфляции (4%) и ключевой ставке (8%).

В апреле 2024 уже делал подобные расчеты из доходности 14% годовых. С тех пор Минфин 1,5 года занимает по более высоким ставкам. Если бы не повышение НДС и замедление в ключевой ставки (КС), сейчас занимал бы уже дешевле.

К размещению в 2025 остались новые выпуски фиксов ОФЗ-ПД 26252 и 26253 с погашением в 2033 и 2038 гг.

( Читать дальше )

( Читать дальше )

Инфляция в сентябре 2025 не показала признаков роста в устойчивых компонентах. Медиана по 560 товарам и услугам осталась на низком уровне 3,2% в годовом выражении (~2,5% с учетом сезонности), что соответствует инфляции на уровне цели Банка России 4%.

Некоторые экономисты уже посчитали завышенный показатель с сезонной коррекцией — до 7% с.к.г. Причина в двух группах — бензин и образование. Они внесли 0,12% и 0,12% из 0,34% прироста цен в сентябре. Остальные группы в сумме дали 0, если исключить ещё две группы — мясопродукты (вклад 0,07%, или +0,8% м/м) и зарубежный туризм (0,05%, где был скачок цен на поездки в ОАЭ +22%, ЮВА +16% и Египет +14% м/м).

Цены на бензин и услуги образования — исключительно государственные решения:

📚 Стоимость образовательных услуг индексируется раз в год в начале учебного года, но в последние годы очень значимо +8-10%. Поэтому с учётом сезонности общий индекс будет выше.

⛽️ Динамика цен на топливо обычно следует за общим индексом (ИПЦ), но в 2025 цены сильно ушли вверх, начиная с июля.

( Читать дальше )

Физлица купили акций на рекордную сумму 74,5 млрд руб. в сентябре 2025 г. В том числе на вторичном рынке на 43 млрд. Остальные 31 млрд приходятся на новый выпуск акций ВТБ (физлица могли выкупить 37% из 84 млрд).

Вопрос: кто так активно продавал акции на падающем рынке? Обзор рисков финрынков от ЦБ дает ответ — НФО за счет собственных средств -30 и ДУ -18 млрд. Тоже рекордные продажи.

💡Банку России хорошо бы провести проверку на предмет инсайдерской торговли (например, теми же акциями ВТБ) или продажи акций, полученных от нерезидентов в обход ограничений. Данные по биржевым фондам не показывают увеличения притока в фонды акций.

Много средств физлиц снова уходит в наличные (~200 млрд в месяц против <0 до лета 2025) и иностранную валюту, включая квазивалютные облигации (140-180 млрд в месяц). Ещё до 150 млрд стабильно приходит в рублевые облигации и денежно-облигационные ПИФы.

На рублевые депозиты средства не приходят, а просто убегают, если учесть начисленные проценты 600-700 млрд в месяц. Чистый приток сократился в августе и сентябре до 180-200 млрд по статистике денежной массы М2. В этом обзоре на рублевые счета пришло лишь 52 и 33 млрд. Расхождения до 100 млрд были и в прошлом, но не такие значительные.

( Читать дальше )

Ставка, которую таргетирует ЦБ, у нас выше инфляции как минимум на 4% (8% при цели по инфляции 4%), а сейчас – более чем на 10% (18% против инфляции 4-8% по разным оценкам).

Поэтому ставки по депозитам вряд ли потеряют свою привлекательность с точки зрения сбережений. Но всегда есть альтернативные инструменты, которые могут принести более высокую доходность.

По динамике депозитов с начала года видно, что прирост средств физлиц снизился по сравнению с уровнем прошлого года, когда ставки были ниже (16%). Сбережения уже не превышают начисленных процентов по вкладам.

То есть, крупные владельцы депозитов уже ищут и находят более доходные инвестиции. В этом году много средств физлиц приходит на рынок облигаций.

Доходность по ним с начала года превышает 20% за 7 месяцев, если смотреть по основным индексам ОФЗ и корпоративных облигаций с фиксированным купоном.

Пока идет цикл снижения ставок такие облигации будут давать повышенную доходность, но в перспективе на год можно уже смотреть на акции.

( Читать дальше )

( Читать дальше )

Обыкновенные акции ВТБ в этом году одни из лучших на рынке — рост в 1,5 раза до 94 руб. с минимумов в декабре. Всё благодаря выплате внушительных дивидендов 276 млрд руб. — 25,58 руб. на обыкновенную акцию (ао) или 25% чистой прибыли, и ещё 25% прибыли будет выплачено на префы (ап) в пользу государства.

Префов сейчас 66% в уставном капитале, но получают они относительно меньше дивидендов из принципа равной доходности ао и ап. В этом году получилось так, что и принцип соблюден (26,5% от цены на ао и 26,5% от номинала на ап всех типов), и одинаковая сумма распределена на ао и ап. В будущем совместить два принципа будет сложно.

⁉️ Остается ряд вопросов, без ответа на которые идея в акциях слишком спекулятивна:

▪️Какой размер и цена допэмиссии обыкновенных акций в 3 квартале 2025? (предположу, что ~80 млрд и 70-75 руб. за акцию)
▪️В какой темп роста активов и рентабельность капитала целится банк среднесрочно?
▪️За счет чего будет обеспечена достаточность капитала при росте активов и увеличении антициклических надбавок? (высокие доходы от ценных бумаг в 2024 и 2025 не могут быть устойчивыми)

( Читать дальше )