Массивная инфляция баланса активов крупных мировых ЦБ во время рецессии и незначительное и осторожное снижение во время экспансии (см. эффект храповика), поднимает вопрос о гибкости QE как инструмента для сглаживания экономических циклов. Такой вывод можно сделать, рассмотрев комбинацию побочных эффектов, которые ограничивают быструю корректировку QEкак в сторону увеличения, так и в сторону понижения. Быстро — в смысле временного интервала, в который укладывается экспансия, в течение которой потенциал эффективности инструментов должен быть приведен к необходимой норме. С одной стороны таким эффектом является раздутая оценка активов фондового рынка, иррациональность которых («липовое» благосостояние инвесторов) привязана к перспективам QE, с другой стороны — сжатие процентной маржи банков и ловушка ликвидности, при которой предельная эффективность QE падает и ведет только к росту издержек.  

Пример с риторикой Пауэлла в декабре показывает, как ФРС может прогнуться под давлением фондовых рынков, что в конечном итоге привело к решению экстренному торможению в сокращения баланса активов. Пример Японии и ЕЦБ – таргетирование кривой доходности, TLTRO и дебаты о прогрессивной шкала ставок по депозитам являются наглядным примером концентрации усилий ЦБ на устранение издержек (т. е. помощи банковской системе). 

Какой бы ракурс не выбрал ЕЦБ чтобы рассмотреть положение дел в экономике, получаемый спектр оценок лежит в границах от «негативного» до «нейтрального», что практически исключает бычий сюрприз на сегодняшнем заседании. 

Трамп открыл новый фронт в торговой войне, и на этот раз под ударом оказалась Европа, с ее нечестными субсидиями Airbus. Итальянскому правительству пришлось распрощаться с надеждами на рост экономики в этом году показали правительственные прогнозы. Британский парламент застрял в противоречиях, оставляя развязку в Брексит такой же неопределенной, какой было представление о ней после референдума в 2016. К тому же во вторник МВФ в очередной раз понизил прогнозы мирового роста, что как следствие повышает риски внешнего спроса для зависящих от экспорта крупных экономик ЕС.

Как и в прошлый раз ЕЦБ вероятно охарактеризует риски как смещенные в сторону понижения. Это уже не сработает как тревожное предупреждение, однако упоминание причин позволит получить больше информации об оценке в динамике некоторых происходящих процессов экономике так и за рубежом, например изменения в корпоративных ожиданиях или тренд на снижение в товарообороте с основными партнерами, т.е. Китаем и США. К тому же важно получить реакцию ЕЦБ на недавнюю угрозу Трампа ввести новые тарифы (например, в виде формулировки «повышение внешних рисков»), так как регулятор не может осуществлять политические решения в отрыве от состояния внешней торговли. 

Спустя всего месяц после того, как ЕЦБ совершил, казалось бы, значительный откат в политике, отложив повышение ставок и объявив о продлении программы TLTRO, новые сигналы о замедлении экономики и тревога на рынке облигаций требуют от ЦБ новых решительных интервенций.

Заседание в среду, как ожидается станет своеобразным информационным мостиком, с помощью которых ЕЦБ будет готовить рынки к новым мерам смягчения/ устранении побочных эффектов политики, о которых будет объявлено на последующих встречах. Состав чиновников, принимающих участие в голосовании по решениям, как ожидается, будет неполным, так как некоторых из будут присутствовать на весеннем саммите МВФ в Вашингтоне. 

Сложно считать, что экономические и рыночные вызовы с которыми сталкивается ЦБ имеют преходящую природу: Китай обнаруживает у себя избыток производственных мощностей из-за снижения как мирового так и внутреннего спроса, чем подрывает экспортные перспективы Еврозоны, рыночные ставки (выраженные через стоимость немецких государственных облигаций) обвалились до минимума двух с половиной лет. Поэтому даже с выжидательной позицией ЕЦБ сейчас рискует оказаться чересчур оптимистичным. 

Углубляясь на территорию отрицательных процентных ставок, политика ЕЦБ производила множество побочных эффектов, некоторые из которых можно объединить емким определением «повышенная склонность к риску». В условиях сжатия процентной маржи банки боролись за активы, что порождало такой нестандартный с теоретической точки зрения феномен как повышение спроса на товар (актив) вместе с ростом цены на него. Кривая спроса при этом приобретает положительный наклон, (т.е. утрачивает нормальную форму, при которой с ростом цены падает спрос), и ценовые искажения лишали участников рынка важной информационной составляющей цены как рыночного сигнала, а именно риска инвестиции. 

Экономике известны похожие, хотя и редкие случаи, например товары роскоши (спрос на которые также растет при их удорожании), или снижение предложения труда при достаточном увеличении заработной платы (при этом растут альтернативные издержки, т.е. цена «свободного времени» или отдыха, оно тоже становится роскошью и спрос на него может начать расти в какой то момент). 

Первое в этом году заседание ЕЦБ состоится сегодня, и участники рынка готовятся к нему принимая во внимание ряд слабых экономических отчетов, неразрешенные вопросы в глобальной торговле и едва определенных статус Brexit. 

В рамках курса на ужесточение ДКП, первым этапом которого стало сворачивание программы скупки активов, ЕЦБ необходимо готовить рынки ко второму этапу «болезненных» перемен – повышению процентных ставок. По итогам прошлых заседаний сложился рыночный консенсус, что ЕЦБ сможет повысить ставку по депозитам в конце 3 квартала – начале четвертого, однако реализации ожиданий препятствует ухудшение внутренних макроэкономических индикаторов и усиление рисков во внешнем спросе. Экспорт еврозоны составляет 44% от ВВП, поэтому напряженность в глобальной торговле легко просачивается в баланс рисков ЕЦБ при определении политики.  

Соответственно прямым уточнением по срокам повышения ставки станет комментарий о смещении в балансе рисков. Исходной нейтральной формулировкой по этому пункту можно считать фразу «в целом риски сбалансированы» с прошлых заседаний. Если Драги обозначит сдвиг в пользу “risksincreasedtothedownside”, можно считать, что повышение будет отложено как минимум на начало следующего года – второй квартал 2020.  Однако как будет аргументировано ниже, ЕЦБ сейчас следует сдерживать развитие ожиданий в обе стороны (негативные/позитивные), поэтому нейтральная формулировка кажется лучшим выбором.  

В заседании ЕЦБ сегодня не ожидается изменения ключевых параметров монетарной политики: Драги должен сделать неприятный новогодний подарок фондовым рынкам, объявив о завершении QE, уточнить политику реинвестирования доходов по погашенным бумагам и долгосрочного плана по снабжению ликвидности фин. институтов (TLTRO). Скорей всего Драги сообщит подтвердит, что внешняя торговля ударяет по экономике, и есть вероятность, что это приведет к пересмотру прогнозов по инфляции и ВВП. 

Рыночный консенсус относительно слов Драги заключается сейчас в повторении правил, озвученных на прошлом заседании, включая гибкую политику реинвестирования в гос. бонды согласно вкладам государств членов в «общее благо» ЕС, и паузу в расширении TLTRO до марта или апреля. Для стран, таких как Италия, внешняя поддержка фин. институтов сейчас необходима, поэтому ЕЦБ является как бы рычагом в переговорах по сдерживанию «фискального безумия». В итальянских бондах могут сейчас складываться ожидания, поддержки ЕЦБ в одной из форм, поэтому рынок может отреагировать негативно на безразличие ЦБ к положению Италии.