Консолидация рынка ОФЗ длилась недолго – вчера рост доходности бумаг возобновился: доходность индекса гособлигаций RGBI в четверг выросла на 11 б.п. – до 15,18% годовых. Объем торгов по бумагам индексного портфеля при этом снизился вдвое – до 10 млрд руб. Не исключаем, что в отсутствии покупателей с приближением решения Банка России по ключевой ставки, срабатывают стоп-лоссы, что продавливает рынок вниз.

Следующая неделя в преддверии заседания регулятора – «неделя тишины», в течение которой новых комментариев со стороны регулятора не будет. Ожидаем снижения активности торгов и преимущественно боковое движение рынка до пятничного решения 7 июня.

На наш взгляд, даже если ставка не будет повышена, сигнал на ужесточение ДКП будет сохранен, что вряд ли принесет разрядку на рынок ОФЗ. В этой ситуации по-прежнему рекомендуем покупку корпоративных флоатеров. В частности, интересно выглядит выпуск МБЭС (ААА) с ориентиром купона КС+230 б.п. и короткой офертой через 2 года (котировки выпуска будут устойчивы к снижению в случае начала цикла снижения ставки на данном горизонте).

Для перелома ситуации на рынке ОФЗ и обуздания инфляции Банку России, вероятно, придется повысить ключевую ставку с текущих 16% до 17,5–18,00% на ближайших двух заседаниях, т.е. в июне и июле.



 Индикативная ставка по операциям процентный своп на ставку RUONIA (серым (ожидания по ставке)), сама ставка RUONIA (голубым) и прогноз Bloomberg (оранжевым). Источник: Bloomberg

Распродажа на рынке ОФЗ продолжается, и мы видим для этого четыре причины:

• во-первых, санкции свели на «нет» спрос нерезидентов на рублевый российский госдолг, который исторически сдерживал рост доходностей длинных бумаг;
• во-вторых, этому способствуют масштабные госрасходы;
• в-третьих, на рынке растут сомнения в способности Банка России вернуть инфляцию к целевому уровню в 4%, т. к. сделать этого не удается уже четыре года подряд; и
• в-четвертых, этому способствует закладываемая в цены премия за риск (как внутренний, так и внешний).

Ждем, что снижение годовой инфляции реализуется в июне-июле, в зависимости от масштабов сезонного снижения цен на продукты питания. Пока факт соответствует нашему прогнозу 5,4% г/г на конец года. По нашему прогнозу приближение инфляции к таргету ЦБ в 4% реализуется в середине 2025 года. Не видим оснований для повышения ключевой ставки 7 июня.

Рынок ОФЗ приостановил снижение и перешел к консолидации на достигнутых минимумах. По итогам среды доходность индекса гособлигаций RGBI выросла на 4 б.п. – до 15,07% годовых. Обороты торгов при этом остаются на максимуме за последнее время – 26,5 млрд руб. по бумагам, входящих в индекс RGBI (средние значения 8-10 млрд руб. в день).

Отменив аукционы ОФЗ накануне, Минфин смог приостановить безоткатное снижение рынка в течение 7 торговых сессий подряд. Однако для стабилизации рынка, вероятно, будет необходима более продолжительная пауза в аукционах. По нашим оценкам, острой необходимости в привлечении средств через ОФЗ у Минфина сейчас нет – ближайшее погашение госбумаг 17 июня на 400 млрд руб.; дефицит бюджета снижается, а в качестве резерва у министерства есть средства на казначейском счете и ФНБ.

Ожидаем, что рынок госбумаг продолжит оставаться на достигнутых ценовых минимумах до заседания ЦБ. При этом сохранение жесткой риторики регулятора вряд ли позволит бумагам показать значимое коррекционное восстановление – основной защитой от роста ставки остаются корпоративные флоатеры.

Высокие процентные ставки и перспектива дальнейшего повышения ключевой ставки на заседании Банка России в июне – один из факторов, который продолжает оказывать давление на рынок акций. В отчете Банка России «О чем говорят тренды» говорится, что «…в апреле дезинфляционный тренд предыдущих месяцев приостановился. Это видно как по общему ИПЦ, так и по широкому кругу аналитических показателей…. Более того, если текущие темпы роста цен и инфляционные ожидания не возобновят снижение, то для восстановления ценовой стабильности может потребоваться дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий».
На этом фоне, и принимая во внимание повышение рыночной волатильности, Минфин заранее, не дожидаясь среды, принял решение отказаться от проведения регулярных аукционов по размещению ОФЗ. Это способствовало стабилизации на рынке ОФЗ: индекс RGBI во вторник показал незначительный рост, на 0,08%. Тем не менее надо отметить, рассуждая о волатильности на фондовом рынке, что несмотря на глубокое падение индекса RGBI и коррекцию на рынке акций в последние несколько дней, индекс волатильности RVI особо и не повысился, что говорит об отсутствии страха у инвесторов, и, как следствие, о возможности более глубокой, чем мы сейчас наблюдаем, коррекции на рынке.

В понедельник распродажи на рынке усилились – доходность индекса гособлигаций RGBI прибавила 17 б.п., превысив значение 15% годовых; доходность 10-летних ОФЗ достигла 14,77% годовых. Оборот торгов по бумагам, входящих в индекс, резко возрос вдвое – до 25 млрд руб. Инвесторы опасаются, что Банк России может повысить ставку на заседании 7 июня – ранее о рассмотрении данного вопроса заявлял зампред ЦБ Алексей Заботкин.

Кривая ОФЗ уже подошла к экстремумам весны 2022 года – ожидаем, что темпы снижения котировок должны замедлиться. Кроме того, с высокой долей вероятностью ЦБ сохранит ставку без изменения, используя текущую риторику в качестве элемента ужесточения ДКП. Однако, даже при сохранении ставки сигнал ЦБ останется жестким – рассчитывать на значимое восстановление рынка ОФЗ не стоит; флоатеры должны по-прежнему оставаться основой облигационного портфеля.

 

Если рассматривать период с начала 2021 года по настоящий момент, то инвестиции в ОФЗ-ПК показали более высокий результат, чем в ОФЗ-ИН. — В этом году относительная привлекательность флоатеров может вырасти ещё больше: средняя ключевая ставка в 2024 году может составить до 16% при инфляции в 4,5% по итогам года. Таким образом, фактическая реальная ставка купона по флоатерам (средняя ключевая ставка минус инфляция) может быть максимальной за всю историю. Вероятно и в 2025 году реальная ключевая ставка останется положительной в диапазоне 6-10%. Среди ОФЗ с плавающим купоном мы бы выделили выпуски серий 29014 и 29016"