ЦБ много раз заявлял, что рубль не таргетируют, а курс формируется рыночным образом. Формально — да, но текущая ситуация вызывает всё больше сомнений.

Кто создаёт спрос и предложение на валюту? Экспортёры и импортёры. И что мы видим в 2025 году:

▪️ Экспорт за 8 месяцев снизился на 5% г/г. Меньше экспорта — меньше притока валюты в страну, что должно ослаблять рубль.

▪️ Импорт при этом почти не изменился г/г. Он проседал в начале года и подрос летом. Значит, по рыночной логике рубль сначала должен был укрепиться (что мы и видели), а затем ослабнуть — чего не случилось.

▪️ В прошлом году динамика экспорта и импорта была схожей, и рубль стоял в боковике, а к концу года даже просел. В этом же году он, напротив, неожиданно переукрепился.

▪️ Продажи валюты экспортёрами оставались стабильными и только в сентябре снизились относительно прошлого года.

▪️ Смущает и плотный боковик по рублю — в диапазоне 78–82. Любое ослабление быстро откатывается к этим уровням, но ниже курс тоже не пускают.

За последние дни рубль снова укрепился и подобрался к своей многомесячной поддержке — 78–80 ₽. Мы не раз обсуждали этот процесс (ВСТАВИТЬ ССЫЛКИ), но редко обращали внимание на то, что укрепление рубля — это во многом следствие ослабления доллара.

Для сравнения:

• Евро–рубль за 6 мес.: +4,5%

• Доллар–рубль: –4%
  Разница почти 9%, и она напрямую отражает динамику доллара на мировом рынке.

💱 Что такое DXY

DXY — это индекс стоимости американской валюты относительно корзины из шести других мировых валют. С начала года он снизился на 10%. Причины ослабления:

▪️ Дедолларизация валютных резервов мировых ЦБ
▪️ Критика ФРС со стороны Трампа
▪️ Риски шатдауна в США

Последний фактор стал ключевым: приостановка работы госучреждений заставила инвесторов вновь усомниться в надёжности доллара — и они ушли в золото.

📈 Котировки золота – почти $3900/oz., за сентябрь 12 раз переписан исторический максимум.

Таким образом, другие валюты — в силу меньших политических и экономических рисков — стали привлекательнее для инвесторов и укрепились к доллару.

Для начала статистика морских контейнерных перевозок:

📍 Перевалка контейнеров в портах в апреле сократилась на 5,1% г/г, за 4 месяца – на 0,5% г/г

📍 За 4 месяца в Балтийских портах рост на 12% г/г, в Азово-Черноморских +2,5% г/г, в Каспийских +2% г/г, в Дальневосточных –спад на 8% г/г

Рост на Балтике связан с восстановлением потоков после спада с началом СВО. Более интересен другой тренд – оборот Дальневосточного бассейна, резко сократившийся в текущем году с рекордно высоких уровней 2024. Как известно, порты Приморья – ворота азиатского импорта в РФ. Спад перевалки как раз обусловлен сокращением контейнерного импорта, проходящего через порты бассейна, на 17% г/г.

Если посмотреть на импортную контейнерную перевалку (график прикреплен), за 4 месяца она сократилась на 4% г/г. И это при укреплении рубля до 80/$, такой рубль делает импорт куда более привлекательным. 

Почему не растет ввоз?

Ответ – в структуре импорта. 48% – это «машины, оборудование и транспортные средства». Сразу появляется несколько причин:

Про причины укрепления рассказывали неоднократно. Продажи экспортерами, слабый импорт, 69 t₽ на депозитах, вера в урегулирование конфликта и потепление отношений США-РФ – это понятно. Но спрос на рубль есть и вне российского контура.

 
👉  По информации JP Morgan, курс рубля поддерживается зарубежными спекулянтами через беспоставочные форвардные контракты USDRUB. В российской официальной статистике эти покупки не отражаются. Невозможно сказать про объемы. Но можно однозначно утверждать, что западные инвесторы были оптимистично настроены по скорому урегулированию конфликта, ставя на укрепление рубля. Еще в марте Goldman Sachs и JP начали предлагать клиентам фьючерсы, чтобы зарабатывать на укреплении рубля.

 
Получается, что зарубежные банки и инвестиционные фонды как минимум ждали прогресса в переговорах в пользу РФ. Во избежание санкционных рисков они не могут покупать рубль напрямую. Но делают ставку на ослабление доллара против рубля за счет легальных спекулятивных финансовых инструментов. То есть работают только с ценой актива, не владея самим рублем. Но это оказывает влияние на цену на Форексе, что и является одной из важных причин укрепления рубля. Отсюда появляются 2 важных тезиса:

На фоне падения нефтяных цен Минэк снизил прогноз по Urals на 2025 до 56 $/барр., Brent – до 68 $/барр. Минфин заметил, что пора пересмотреть одно из бюджетных правил. Как это может повлиять на инфляцию, курс рубля и сам бюджет?

 
📘 Напомним правило. Минфин для поддержки достаточного уровня ликвидных активов направляет в ФНБ дополнительные доходы бюджета от экспорта нефти и газа. Пополнение ФНБ происходит при превышении цены отсечения по Urals в 60 $/барр. Если цена ниже 60 $/барр., наоборот, привлекаются средства из ФНБ для покрытия дефицита бюджета.

 
Как это работает 👇

Например, нефтяники продали 1 млн барр.нефти по 70 $/барр. и получили 70 m$. Продажи по цене отсечения дали бы 60 m$. Налог с этих 60 m$ идет в госбюджет, а налог с оставшихся 70-60 = 10 m$ — идет в ФНБ. По сути, это тоже государственные средства, только резервные. На них покупают валюту/золото и складывают в кубышку. Если цена станет ниже 60 $/барр., например, 50 $/барр., то доход от продажи нефти будет 50 m$ — менее запланированных в бюджете. В этом случае все 50 m$ уйдут в бюджет, а разница 60-50 = 10 m$ — будет заимствована из резерва. Минфин продаст валюту, получит рубли и перечислит их в бюджет страны. То есть цена отсечения - норматив наполнения бюджета от нефтегазовых доходов. 

Обсудим все ключевые факторы влияющие на курс, а также ожидания по валюте. 

🫱 Что укрепляет рубль:

 
📍 Ослабление доллара и юаню к другим мировым валютам. Это главный укрепляющий фактор в последний месяц и следствие тарифной политики США и торговой войны с Китаем. Чем больше продвижения в урегулировании, тем быстрее доллар снова начнет расти

📍 Потепление в политике США по отношению к РФ и разговоры о скором снятии санкций.

📍 Высокая ставка ЦБ. Она сдерживает потребительский спрос, импорт, «запирая» рубли в России на счетах, депозитах и ограничивая спрос на валюту

📍 Увеличение рублевых расчетов за импорт. В феврале доля рубля составила 53,5%

📍 Продажи валюты и золота из ФНБ и экспортерами. Сохраняется правило о 40% экспортной выручки 

 
⬇️ Факторы ослабления:

🔹 Цена Urals снизилась до 50 $/барр., а госбюджет составлен при среднем курсе 70 $/барр. Выпадение нефтегазовых доходов заставляет Минфин искать способы наполнения бюджета. 

 Рубль достиг уровней лета 2023. Для бюджета складывается не очень комфортная ситуация. Пора покупать доллар?

Напомним, что в бюджет 2025 заложены экспортная цена нефти в 70 $/барр. и курс доллара 96,5/₽. В феврале нефть уже стоила 61,7 $/барр., а средний курс доллара снизился до 93/₽. Геополитика, возможные притоки иностранного капитала, слабый импорт приводят к следующему:

👉 Уменьшение доходов экспортеров и как следствие налогооблагаемой базы

👉  Снижение НДПИ и пошлин, зависящих от долларовых цен (на ископаемые, масло, удобрения и т.д.)

🤨  Почему тогда Минфин не торопится вмешаться?

🔹  В бюджет заложена инфляция 4,5%, однако ЦБ повысил прогноз до 7-8%. Фактически, может быть и 9%. Исходя из таких цифр, НЕнефтегазовые доходы будут выше запланированных в бюджете

 🔹  У бюджета есть подушка в 3,4 t₽ ликвидных активов, которые в сложной ситуации можно использовать. В том числе и начать покупки валюты. 

 Не прошло и 2 недель с предыдущей заметки по курсу рубля, как снова видим уровни 85-86/$. Причины те же – продажи валюты экспортерами и геополитический оптимизм. Сюда можно добавить и общее ослабление доллара к корзине мировых валют на фоне проблем в экономике США. Отметим и валютные интервенции ЦБ, который сейчас продает юани почти на 6 b₽ в день.

❗️  Позитив в переговорах увеличивает шансы на еще более сильное укрепление рубля – до 82-83/$ или даже до 80. Народ как мантру повторяет тезис про невыгодный курс для бюджета и бросается с плечами на покупку валюты как на амбразуру. Этот тезис верный, но только в долгосрочной перспективе. В краткосроке рубль может укрепляться сколь угодно сильно и ЦБ это устраивает. Мы видим, что обычно предпочитают подождать пока краткосрочные факторы уйдут и не предпринимать активных действий (так было в конце ноября на пике роста валюты). 

Поэтому по-прежнему не рекомендуем пытаться спекулятивно лонговать валюту с плечом. В текущий момент это слабопредсказуемый инструмент. Легко можно “сжечь” депозит. 

Рубль после второго ослабления в декабре постепенно приходит в норму. 3 недели занял возврат к нормальным значениям после новогодних праздников.

Основной фактор – рынок заложил очень высокие ожидания от президентства Трампа с точки зрения укрепления доллара и разогнал его по отношению к другим мировым валютам. Трамп пришел в Белый дом и пока действует мягче ожиданий. C 13 января индекс доллара потерял 2%. Также налаживаются процессы после санкций против Газпромбанка, участники рынка находят новые способы для переводов.

И если 2 из 4 факторов постепенно сходят на нет, то другие 2 фактора все еще в силе:

— Снижение продаж экспортерами

— Санкции против нефтегаза, которые сократят приток валюты 

Полагаем, что в ближайшие недели будет лучший момент для покупки валютных бондов и очень хороший курс. Есть фактор Китайского Нового года (стартует в конце текущей недели), который приведет к снижению ликвидности и может как укрепить рубль, так и ослабить его. Но это локальная история, без долгосрочного влияния.

• «Ключевая ставка выполняет свою функцию, экстренных мер в части ДКП не требуется.»

• «Мы сохраняем политику плавающего курса, но если волатильность начнёт угрожать стабильности, у нас есть инструменты для её стабилизации.»
• «Текущая волатильность на валютном рынке вызвана временными факторами, принятых мер достаточно, и мы наблюдаем признаки стабилизации ситуации.»

Простыми словами опишем суть заявления

Мы уверены, что большая часть ослабления рубля связана со спекулятивными факторами и не будем предпринимать дополнительных действий в ближайшее время. Если спекулянты попытаются задрать курс выше, мы применим меры. Если курс не пойдет вниз, мы возможно применим меры.

Итоги

С одной стороны ЦБ прав – ослабление действительно связанно с разовыми факторами и откат – базовый сценарий. Но компании могут начать закладывать новый курс в цену продукции очень быстро. Особенно если рубль не откатится назад в ближайшие несколько недель. Что приведет к витку инфляции.