Несмотря на предполагаемое падение ВВП, уже фактический рост инфляции и повышение рисков, курс рубля показал рекордное укрепление за последние два месяца. В том числе это происходит в противоход нашему прогнозу, опубликованному, когда рубль к доллару был на уровне 78.

Есть долгосрочное равновесие, а есть краткосрочные колебания, и мы уже в ситуации, когда колебания внутри года около рекордных. Это факт: вот статистика по размаху колебаний курса внутри года, в % от минимума года:

Последний раз такая высокая волатильность курса наблюдалась в 2014 году, однако там движение было только в одну сторону, а внутри 2022 курс уже успел укрепиться в полтора раза и ослабнуть вдвое.

Чтобы понимать, чего ждать дальше от курса рубля, разберемся, какие факторы на него существенно влияют.

Обязательная продажа валютной выручки экспортеров давит на рубль из-за требования продавать валюту за 3 дня

Когда рубль стоил 120, многие аналитики говорили о том, что он должен укрепиться, потому что у страны сильный платежный баланс (инвестиционные потоки заморожены, а по внешней торговле профицит). Но рубль уже укрепился со 120 до 83, а ведь баланс продолжает быть профицитным. Продолжая эту логику, неужели стоит ждать укрепления снова и снова?

Практика показывает, что платежный баланс может объяснять краткосрочные отклонения валюты от фундаментально оправданного уровня, но не меняют его. Например, у Ирана, как у экспортоориентированной экономики, резко вырос профицит платежного баланса в 2018 после введения новых санкций. Но риал не укреплялся, а в несколько раз обесценивался.

Я считаю, соотношение валют должно отражать соотношение объемов производства в стране и напечатанной денежной массы. Если говорить о денежной массе, то курс рубля обратно пропорционален скорости печати, а если бы курс валюты от денежной массы не зависел, можно было бы напечатать бесконечное количество рублей, обменять их на доллары и купить все компании в мире. Разумеется, так экономика не работает, поэтому курс валюты будет обесцениваться, если денежная масса будет расти, при прочих равных.

Установив мощный режим продажи выручки, Центробанк РФ задал задачку экономистам и инвесторам.

Поскольку введены capital controls (ограничения на движения капитала), а 80% валютной выручки продается, плюс импорт в марте упал на 30%, рубль закономерно укрепился и мало что мешает ему расти дальше.

При этом курс в отсутствие движений капитала не совсем рыночный, и ЦБ может двинуть его куда захочет. Вопрос в том, куда хочет сам ЦБ и что думает население о ценности валюты.

Расшифрую:

1. В моменте рубль крепкий, и это может позволить ЦБ восстановить обрушенные резервы валюты, скупая ее дешево. Также это делает курс выгодным, пока экономика пытается семи правдами и неправдами достать дефицитные компоненты и оборудование (будь доллар по 120, это было бы ещё одной головной болью).

2. С другой стороны, как ни крутись, Правительство РФ, отвечая на вызовы (падение доходов, проблемы отраслей), увеличит расходы и тем самым зальет доп. денег в экономику… которая при этом станет меньше производить (даже пр-во нефти может упасть процентов на 10 в результате эмбарго от Европы).

Друзья, в текущей непростой ситуации у многих есть вопрос: что делать с личными деньгами в России? Цены на технику и транспорт уже начали резко расти, курс доллара уже резко вырос — соответственно, мы наблюдаем обесценение рубля. Перед обвалом мы всем советовали защищать свои активы из-за больших рисков впереди, теперь риск уже стал фактом, и настал следующий этап.

Мы считаем, что в такие кризисы, когда деньги обесцениваются, нужно находиться в реальных активах. В нашем случае это акции, т.к. это доли в бизнесах компаний. Это контринтуитивно, покупать акции, когда кризис эскалируется, но объясним, почему это разумно.

Как бы ни вырос курс доллара, экспортеры будут зарабатывать больше денег в рублях. Какой бы ни была рублевая инфляция, ритейлеры, продавцы рекламы, телеком провайдеры и т.д. проиндексируют стоимость своих услуг и номинально увеличат свои доходы.

То есть реальная стоимость бизнесов скорее всего снизится у многих компаний, но при развивающейся инфляции номинальная стоимость вырастет. Соответственно, если сравнивать с депозитом под 20% годовых на первые три месяца и рублевыми акциями, которые почти полностью будут отражать в цене обесценение рубля, мы выбираем второе.

Сегодня мы снова обсудим судьбу ключевой ставки и рубля. Вопрос, стоит ли сейчас покупать доллар или нет — вечный. А понимая динамику ставки, вы можете грамотно управлять портфелем облигаций.

Наши выводы:

• В декабре мы увидим повышение ставки. Но новый штамм внес неопределенность того, с каким шагом это будет сделано. Мы полагаем, что это может быть либо +100 бп, либо +50 бп. Все будет зависеть от самых актуальных данных по Омикрону.
• Рубль имеет потенциал укрепления. К концу года ожидаем укрепления в сторону 72 рублей за доллар.

Теперь по порядку.

Сценарии ключевой ставки

Базовый сценарий

Повышение на 100 бп до 8,5% на заседании 17 декабря. Такой подъем уже заложен в цены ОФЗ. Так, доходность 2-летних ОФЗ — 8,6%.

Также такая ставка дает положительную реальную ставку на конец 2021 года, так как инфляция прогнозируется в районе 8,0-8,1%.

Аргументы за повышение ставки:

1. Инфляционные ожидания остаются вблизи 5-летних максимумов.

Позавчера мы стали свидетелями прорыва сопротивления в золоте, которое, на мой взгляд, является многообещающим. Ниже я хочу поделиться кусочками размышлений на эту тему:

— Как мы помним, полгода золото падало, и лишь в последние 2 месяца начало попытки выкупа вверх.
— Что изменилось за это время? — Многие инвесторы переосмыслили сроки инфляции: поняли, что она может быть 4-5% ещё не меньше года, а возможно и дольше.
— О продолжительности инфляции и ее завязке на избыточные сбережения заговорили крупнейшие фонды, в частности Bridgewater.

Некоторые возразят: постойте, сейчас же идет рост % ставок и снижение QE — какое золото?

При ближайшем рассмотрении можно заметить, что конкретно сейчас эти аргументы не работают, чуть позже окажутся в игре, а в перспективе 6-8 мес. снова уйдут на второй план:

— Сейчас огромное кол-во инвесторов были в шорте 10-летних treasuries. При этом QE до конца 2021 будет больше, чем чистые заимствования Минфина США. В итоге, стал возможен шорт-сквиз, который помог золоту в последнюю неделю.
— С другой стороны, уже месяц идет мощный жор в золотодобытчиках (Полюс +40-45%), и это сильный аргумент в пользу того, что инвесторы уже поверили в рост золота. Об этом же говорит WGC.

Золото было непростым активом для торговли в 2021 году, учитывая его 20% падение. Чтобы понимать ситуацию дальше, я решил углубиться в Gold Demand Trends от World Gold Council, и в этом посте поделюсь с вами своими находками.

Начнем с предложения (тут все просто):

• добыча (75% предложения) стабильно растет, в этом году +4%, будет ещё… цена стимулирует наращивать пр-во;
• производство из вторсырья падает на 16% г/г, т.к. золото стало ценнее, люди неохотно его продают, и во всех регионах в мире отмечают недостаток сырья для переработки (которого не было в последние лет 5-10).

В итоге предложение растет, но медленно, и главным фактором остается спрос, который намного более многогранен:

• Спрос от промышленности (15% спроса) = в основном электроника и техника. Он вырос на 10-12% в этом году и будет восстанавливаться дальше: ноутбуки и чипы нужны.
• Ювелирный спрос, который составлял 40-50% от общего, в 2020 году падал до 25%, и сейчас бурно восстанавливается — рост в Китае +30%, в Индии +60% и на Западе 10-15% — и ему ещё есть куда расти на 2-3 года вперед по 10% в год до средних за 10 лет.
• Спрос на монеты и слитки (16% от спроса в 2021, но может дорасти до 20%, учитывая опасения за инфляцию в США и Европе) очень интересен: там спрос в Азии нормализуется очень быстро, но ещё быстрее просыпается спрос западных стран. В США снова лезут на пик Google запросы про инфляцию, и спрос в 2021 году может побить исторические рекорды.
• Спрос от Центробанков (10%) стабилен, и вероятно таким и останется — после провала 2020 они быстро восстановили покупки, поддерживая долю золота в резервах.
• Ну и конечно же wild card = ETF. Здесь спрос был 20% от общего за 2020й год, а в 2021 пока отрицательный (-2%...3%), и восстановится только тогда, когда спекулянты будут играть на повышение. Замечен интересный факт: в Азии ETF на золото не уменьшили вложения, это было только в США. А в США в ETF с низкими комиссиями был приток, а в «попсовых» ETF был отток спекулянтов.

Думаю, многих из вас интересует судьба рубля. Стоит ли сейчас покупать доллар или нет. Также вам важно знать, что может быть с ключевой ставкой, чтобы грамотно управлять портфелем облигации.

Начнем с главного – выводов.

• Мы ожидаем повышение ключевой ставки на 50 б.п. до 7.00% на заседании 10 сентября.
• В портфеле корпоративных облигаций можно отдавать приоритет более длинной дюрации – 4 года.
• По рублю видим диапазон 73-74 в сентябре, далее тренд на укрепление к 72.

А теперь перейдем к аргументам. И начнем с инфляции, т.к. это первоочередный показатель, на который смотрит Банк России при принятии своего решения по ставке, которая в свою очередь влияет на рубль.

Инфляция и ставка

С середины июля по середину августа недельный прирост инфляции был на уровне 0, годовая инфляция держалась на 6.5% и рынок начал думать, что показатель вышел на плато.

Однако в следующие две недели рост возобновился и:

• с 17 по 23 августа составил +0.1% н/н, годовой показатель ~6.7%
• с 24 по 30 августа составил +0.09 н/н, годовой показатель ~6.8%

На прошлой неделе вышли сильные данные по рынку труда. На этом фоне начали расти процентные ставки и доллар, что негативно отразилось на котировках золота. В связи с этим мы пересмотрели наши предпосылки по золоту в сторону понижения.

В этой статье вы узнаете:

• Подробнее о причинах снижения золота;
• Наш прогноз по золоту на 2021–2022 гг.;
• Что мы делаем с золотодобытчиками в портфелях

Сильные данные по рынку труда стали причиной коррекции в золоте

В пятницу (6 августа) вышел сильный отчет по рынку труда: новые рабочие места +943 тыс. против прогноза в 870 тыс. и безработица 5,4% против прогноза 5,7%. Такие данные способствует более раннему сворачиванию QE и повышению ставок. Поэтому процентные ставки начала подрастать, а доллар стал укрепляться. Это негативно отразилось на цене золота.



Мы снизили наш прогноз по золоту в среднесрочной перспективе

Золото взаимосвязано с реальными процентными ставками: чем ниже ставка, тем лучше золоту. Сейчас реальная ставка по 10-летним облигациям находится в районе -1,0%. Мы ожидаем роста реальной процентной ставки в 3кв до -0,75% и в 4кв до -0,5%. По итогам 2022 г. мы ожидаем, что реальная процентная ставка сохранится на уровне -0,5%. Фундаментальные значения золота для реальных ставок -0,75% и -0,5% составляют 1’820 и 1’730 $/унц. По итогам 2 полугодия 2021 г. мы ожидаем, что средняя цена золото будет ~1775 $/унц, а по итогам 2022 г. ~1730 $/унц.