Падение индекса RGBI ускорилось после 27 февраля, когда ЦБ опубликовал резюме обсуждения КС, в котором подчеркнул ещё раз, что большинство членов СД видят пространство для первого снижения не ранее 2П 2024 года, и отметил, что говорить об устойчивом тренде на замедление инфляции пока рано.

Поэтому мы считаем, что основная причина роста доходностей (и снижение цен) ОФЗ с фикс. купоном — это пересмотр ожиданий в отношении будущей траектории ключевой ставки. Сначала рынок ждал более резкого и быстрого снижения, когда увидел, что инфляция в терминах SAAR замедлилась с 11,5% осенью до 6,5% в декабре-январе. А потом ЦБ дал понять, что это замедление пока нельзя считать устойчивым, и рынок стал закладывать более медленное и плавное снижение.

При этом когда ЦБ пишет о жестких ДКУ в течение более продолжительного времени, он имеет ввиду реальные ставки, а не номинальные. Поэтому при более устойчивом тренде на замедление роста цен Банк России приступит к снижению номинальной КС.

Также регулятор сам отмечает, что локальный пик роста цен пройден (в терминах SAAR), а в терминах обычного роста в годовом выражении пик будет во 2 кв. 2024 года (но это не столь важно, так как он объясняется низкой базой во 2 кв. 2023 года и является «взглядом в прошлое»).

В новом выпуске передачи «Вот такие пироги», как всегда, обсуждаем самые важные темы прошедшей недели. В этот раз в центре внимания оказался Yandex — компания обновила локальную вершину. Также стал заметен рост нефти.

Четыре темы этого выпуска:

1. Дает ли инфляция повод для ралли в ОФЗ? Размышляем про КС и рубль.

2. Новые важные вводные про Yandex, Tinkoff, OZON и X5. Не спойлерю — посмотрите все сами!

3. Драйверы российского рынка, которые помогут выбраться из боковика: ключ, нефть, идея в «Лукойле».

4. Смотрим на «Лукойл» с точки зрения фундаментала: cow.

В общем, как всегда, в выпуске вас ждет срез по рынкам и важные истории.

P.S.: Также показал историю, на чем растет VK, и разметку по этому графику. Enjoy!

Сегодня мы хотим освежить тему рисков бессрочных облигаций. Ещё их называют «вечными» или «перпами» (от англ. perpetual). В данном посте будем рассматривать «вечные» замещающие облигации «Газпрома» и «Тинькофф», т.к. на сегодняшний день они представляют наибольший интерес. Купить их могут только те инвесторы, у которых есть статус квалифицированного.

Что такое бессрочные облигации

Это такие бумаги, у которых нет даты погашения. В них встроен опцион call и есть даты исполнения этого опциона. В эту дату эмитент имеет право погасить облигации. А может и не гасить. Всё зависит от того, насколько комфортна для эмитента будет новая ставка купона, которая устанавливается после даты опциона call на будущие купонные выплаты.

Такой вид долга является «младшим» по отношению к обычным облигациям или банковским займам. Выплаты купонов по таким бумагам могут отменяться, а сами облигации могут быть списаны при нарушении ковенант (актуально для банков). И такие действия не будут считаться дефолтом, то есть с точки зрения условий всё будет законно.

Для того чтобы понять, в каких группах облигаций стоит искать идеи в этом году, рассмотрим текущие вводные.

1. Вероятно, ключевая ставка (КС) на пике, и впереди нас ждет её снижение вместе с замедлением инфляции. При этом КС останется двузначной весь год, чтобы как можно быстрее приблизить темпы роста цен к целевым 4%.
2. В 1П 2024 года на рынок замещающих облигаций выйдут новые эмитенты, объем рынка вырастет с текущих $20 млрд до $28-29 млрд, а рубль также может быть крепким в этот период.

Бонды, которые могут себя хорошо показать при таких вводных:

• корпоративные выпуски (преимущественно новые размещения) с фикс. купоном, широкой премией к кривой ОФЗ относительно своего кредитного риска и дюрацией от 2,5 лет.
• корпоративные выпуски с плавающим купоном и привлекательной премией к КС. Предпочитаем выпуски с привязкой к КС, т.к. RUONIA торгуется на 30-50 б.п. ниже КС из-за структурного профицита ликвидности в банковском секторе, который может сохранятся весь 2024 год.
• длинные ОФЗ с фикс. купоном. Если решитесь их покупать, то лучше быть готовым держать их от 2 лет, т.к. в случае дальнейшего повышения КС в 2024 году, на горизонте года вы можете практически ничего не заработать.

На конец 2023 года размер рынка корпоративных замещающих облигаций (ЗО) составляет чуть больше $20 млрд. В 1П 2024 года рынок может вырасти ещё на $7-10 млрд в зависимости от % замещения.

Также в 2024 году на рынок ЗО планирует выйти Минфин РФ. Объем бумаг по номиналу — 27,43 млрд в долларовом выражении и 5,25 млрд в евро, т.е. с учетом замещения суверенной кривой рынок ЗО может вырасти ещё в 1,5-2 раза.

Какие эмитенты успели заместиться, а каких следует ждать в 1П 2024 года писали здесь. Новый год начнется со сбора заявок на бумаги ТМК (старт 10 января) и ЧТПЗ (старт 11 января).

Индекс замещающих облигаций от Cbonds вырос на 12,1% (в долларах) с начала года по 27.12.2023. С учетом ослабления рубля доходность составила 42,9%.

По мере укрепления рубля будем искать точку для покупки замещающих облигаций.

Виктор Низов, Senior Analyst

18 декабря Президент РФ подписал указ, согласно которому срок замещения еврооблигаций локальными выпусками продлевается до 1 июля 2024 года. Ранее эмитенты должны были успеть до 1 января 2024 года. Причина продления в том, что многие компании не успели провести замещение в 2023 году.

Из нефинансового сектора успели заместиться следующие компании: Газпром, «Лукойл», ММК, «Совкомфлот», «Металлоинвест», «Борец», «ФосАгро», «Норникель», «Нордголд». В процессе замещения находится НЛМК. Из финансового сектора — 2 выпуска «Альфа-Банка», «Тинькофф» полностью. ГТЛК и «Совкомбанк» закончат замещение всех своих еврооблигаций до конца года.

В 1П 2024 года будут замещаться: «Алроса», «Полюс», «Домодедово», «Сибур», ТМК и РЖД из нефинансового сектора и МКБ, «Хоум Банк» и ВТБ из финансового. Вероятно, будет ещё ВЭБ, но компания давала комментарий о том, что надеется получить освобождение у Минфина от замещения.

Сегодня состоится последнее в этом году заседание ЦБ РФ по ключевой ставке. Предлагаем ещё раз подумать, каким может быть решение Банка России, почему таким и как это может отразиться на рынке облигаций.

Мы считаем, что ЦБ повысит ставку до 16%. Впрочем, так же считает и консенсус. Почему не 15% или 17%?

• Не 15%, потому что инфляция на конец года слегка превысит последний прогноз ЦБ (7-7,5%) и может составить ~7,6%. А верхняя граница прогноза по инфляции = верхняя граница прогноза по ключевой ставке, который предполагает её повышение до 16% в 2023 году.

• Не 17%, потому что текущие темпы роста цен в терминах 3M SAAR (основной показатель, на который смотрит ЦБ), могут составить ~10,5-11% в 4 кв. 2023 г., что даже при КС 15% уже даёт жесткие ДКУ, и ставка 17% — это уже слишком.

При этом инфляция в нерегулируемых услугах (наименее волатильная компонента), которая сильнее остальных зависит от роста з/п из-за их большой доли в ценообразовании, остается на уровне 12-13% SAAR, и это также аргумент за повышение ставки до 16%.

До конца 2023 года, согласно 430 Указу, эмитенты корпоративных еврооблигаций обязаны заместить бумаги, хранящиеся в российских депозитариях. В результате рынок может вырасти в два раза, до $31-32 млрд (сейчас ~$16,5 млрд). Это увеличит предложение и, возможно, надавит на цены уже торгующихся бумаг. Сочетание этого фактора с укреплением рубля даёт хорошую точку для покупки ЗО с точки зрения цен в % от номинала в декабре текущего года.

Также хорошие цены, но уже с точки зрения рублевой цены, могут быть в 1 кв. 2024 г., так как возможно дальнейшее укрепления рубля на фоне сезонно слабого импорта.

Кто из эмитентов уже начал процесс

• С 9 по 16 ноября был сбор заявок на рублевые еврооблигации «Альфа-Банка» с погашением в 2025 году.

• С 13 по 23 ноября идет сбор заявок на два «вечных» выпуска «Тинькофф».

• С 15 по 22 ноября прошел сбор заявок на облигации ГТЛК в долларах с погашением в 2024 году, а с сегодняшнего дня стартовал сбор на бумаги с погашением в 2025 году.

В этой статье мы посмотрим, как динамика цен в октябре соотносится с ралли в облигациях в ноябре.

Мы считаем, что реакция в облигациях слишком позитивна и доходности на кривой ОФЗ сильно оторвались от прогнозной траектории КС на будущие 12 мес. и ставок денежного рынка. Ценовое давление сохраняется, также как и риски повышения КС до 16% в декабре. Вчера мы наблюдали коррекцию индекса RGBI. Однако из-за спроса со стороны НПФ и институциональных инвесторов (не банков) и закрытия крупного шорта со стороны банков, а также из-за скопившейся ликвидности у участников рынка мы видим иррациональную реакцию в ОФЗ.

Мы считаем, что разумно часть портфеля облигаций держать в защитных инструментах — фондах денежного рынка и бумагах с переменным купоном.

Поговорим подробнее о статистике. Рост цен в октябре составил 0,83% м/м (6,7% г/г) или ~10% SAAR (с сезонной корректировкой в годовом выражении). Рост цен в наиболее устойчивой категории — нерегулируемых услугах — составил 12% SAAR.

Что случилось?

Доходности облигаций опустились вдоль всей кривой, а цены выросли. Индекс RGBI с начала ноября поднялся почти на 3,3% (это много). Сейчас доходности ОФЗ располагаются в промежутке от 12,6% до 11,8%, что сильно ниже прогнозной траектории КС на будущие 12 мес. и ставок денежного рынка. Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS вырос на 1,6% и, скорее всего, продолжит расти далее.

Почему так случилось?

1 ноября прошел успешный аукцион по размещению новой ОФЗ 26244 на 70,65 млрд руб. при спросе в 110 млрд руб. Объемы максимальные с декабря 2022 года. Доходность по цене отсечения составила 12,5%.

После этого аукциона появился спрос на ОФЗ. Банки закрывали шорты, а кто-то покупал в лонг. Доходности начали снижаться, а цены расти.

7 ноября была продажа ОФЗ, несмотря на ещё один хороший аукцион, где разместили ОФЗ 26243 на 42 млрд руб.

Вчера утром председатель ЦБ сообщила о том, что пик инфляционного давления остался в 3 кв. 2023 года, и бумаги снова начали расти, а RGBI прибавил 0,6% с начала торговой сессии.