Рисковые активы торгуются в красной зоне в среду, а доллар отыгрывает недавнее падение, так как разговоры о рецессии успешно выбираются в мейнстрим. Уже несколько крупных инвестбанков оценили шансы рецессии начиная с 4 квартала 2022 в более чем 50%, что на фоне «политики нетерпимости» инфляции центральными банками становится еще более удручающим прогнозом. Инструментов для сглаживания рецессии у правительств и центральных банков практически не осталось: так или иначе их эффект сводится к созданию положительных шоков спроса, что в условиях высокой инфляции и негативных шоков предложения недопустимо.

Индекс доллара вновь подбирается к многолетним максимумам так как негативная динамика рисковых активов стимулирует спрос на ликвидность.  Слабо негативная динамика также наблюдается на рынках суверенного долга – бонды с 10-летним сроком погашения в США и Германии предлагают чуть меньшую доходность, чем вчера.

Из последних экономических апдейтов можно выделить данные по инфляции в Великобритании. Общая месячная инфляция составила 0.7%, превзойдя прогноз, консенсус-прогноз снова недооценил инфляцию производственных цен, годовой PPI входных цен достиг 22.1% (прогноз 19.4%), месячный PPI – 2.1%. Значения инфляции в Великобритании самые высокие за 40 лет:

Данные по США, вышедшие в пятницу, показали, что высокие темпы инфляции в апреле так и не смогли «задушить» потребительский импульс в экономике, история которого уходит еще в пост-ковидное фискальное стимулирование. Хотя доходы домохозяйств выросли не так быстро, как ожидалось (0.4% MoM, против 0.5% прогноза), потребители увеличили расходы на 0.9% в месячном выражении, при прогнозе 0.7%. Тот факт, что рост расходов опередил рост доходов говорит о том, что потребители готовы тратить сбережения, чтобы поддерживать уровень жизни, а значит с потребительской уверенностью все в порядке. 

Позитивная потребительская статистика легла в противовес опасениям, что ФРС взялся ужесточать политику, когда потребительский тренд приблизился к переломной точке, что могло усугубить разворотную тенденцию, другими словами, ускорить замедление экономики. Переоценка опасений привела к тому, что бычий импульс на американском рынке в пятницу не встретил сколь-нибудь существенного противодействия, что позволило индексу S&P 500 закрыться в плюсе на 2.5%, поднявшись на трехнедельный максимум:

Отскок американского рынка в понедельник все больше напоминает очередной «прыжок дохлой кошки» — уже во вторник, фьючерсы на индексы США (индикатор настроений по американскому рынку после закрытия торгов) и европейские индексы акций несут значительные потери, указывая на то, что S&P 500 скорей всего пойдет на ретест 3900 на Нью-Йоркской сессии. Я уже несколько раз писал ранее и еще раз хочу обратить внимание читателей, что обратная корреляция доходности SPX с доходностью доллара перестала работать – оба актива движутся сонаправленно (ранее было наоборот, долларовый кеш рассматривался как защитный актив), что явно указывает на крушение надежд, что американский рынок лучше других защитит от рисков стагфляции. Другими словами, происходит переоценка перспектив роста экономики США относительно зарубежных экономик, и иностранные инвесторы, вероятно, потихоньку «пакуют чемоданы». 

Ключевой драйвер медвежьей тенденции сейчас – «несгибаемая» ФРС в плане того, что она не собирается спасать падающий рынок смягчением риторики (пока что) в комбинации с нарастанием негативного новостного фона, а именно шокирующими сюрпризами в отчетности и руководстве для инвесторов крупных американских компаний. Первым был Cisco, компания с 200-миллиардной консолидацией, которая вопреки прогнозу роста выручки в 4 квартале, сообщила о ее возможном сокращении, что стерло 20% капитализации компании и породило волны беспокойства на остальном рынке. Вчера после закрытия торгов, негативный сюрприз преподнес Snapchat, заявив, что с момента публикации последнего объявления о доходах 21 апреля, макроэкономический фон ухудшился и сделал это быстрее, чем предполагалось, из-за этого выручка во втором квартале может оказаться ниже нижнего предела ранее озвученного диапазона. Цена на акцию обвалилась на 26% после сообщения компании:

Бегство от риска на опасениях рецессии становится все более явным, в частности рынки начали закладывать сценарий, что экономика США не сможет осуществить «мягкое приземление» (понижение инфляции при сохранении положительных темпов роста ВВП) которое обещает ФРС по итогам цикла повышения ставки, что выразилось в характерной динамике различных классов активов: цены акций снизились, бонды, как защитные инструменты выросли в цене, а доллар снизился, так как иностранные инвесторы снизили вложения в американские бумаги.

Эхо вчерашнего обвала на американском рынке (худшее за два года), в ходе которого капитализация S&P 500 сократилась на 4% a Nasdaq на 5%, отражается в сегодняшних торгах, фьючерсы на S&P 500 пробили 3900, европейские индексы несут убытки в среднем на 2%. Дальнейшие события, вероятно, будут разворачиваться по классическому сценарию: ФРС на каком-то этапе прогнется, смягчит риторику, что и станет основным сигналом для разворота. Но учитывая, что большинство чиновников FOMC, включая Пауэлла, используют слово «committed» (привержен) в формулировке своих взглядов на краткосрочное будущее политики, упрашивать придется долго.

Ключевые моменты:
 
— Базовые розничные продажи США в апреле превзошли ожидания, мировые рынки отыгрывают идею, что США лучше справится с циклом повышения ставок, чем оппоненты;
 
— Спрос на риск снизился, а доллар перешел в рост после выступления Пауэлла, показавшего, что ЦБ не собирается мелочиться в применении политики для подавления инфляции.
 
 
Бычий импульс, возникший после медвежьего пробоя ключевых уровней на американском рынке, почти полностью иссяк к среде, фьючерсы на биржевые индексы США и европейские рынки перешли в снижение. В краткосрочной перспективе на рынке доминируют две темы: улучшение экономических перспектив США относительно других экономик и ястребиный настрой Пауэлла во вчерашней речи. Первая тема «заиграла новыми красками» после публикации отчета по розничным продажам в США, который показал, что домохозяйства не спешат урезать расходы несмотря на высокие темпы инфляции.  Базовые розничные продажи, без учета продаж автомобилей, отражающие ключевой потребительский тренд в экономике, выросли на 0.6% в месячном выражении против прогноза 0.4%, при этом мартовский показатель был пересмотрен в сторону повышения, до 2.1%.
 
Позитивный отчет лег в противовес опасениям, что агрессивный темп ужесточения политики ФРС подтолкнет экономику к рецессии, что улучшило ожидания по реальной ставке в США.  В отсутствии информации по другим ведущим экономикам, это запустило акцент на привлекательности американских активов, что отразилось в усилении позиций доллара в среду. Индекс американской валюты вырос на 0.3% и несмотря на обвал в понедельник и вторник, речи о полноценной коррекции пока не идет:

 

Попытка SPX закрепиться ниже 4000 пунктов не увенчалась успехом, тем не менее, отскок пока не нашел широкой поддержки среди покупателей. Индикаторы настроений ритейл и институциональных инвесторов находятся в экстремально медвежьей зоне (13-летний максимум), что увеличивает шансы на отскок в случае возникновения позитивного катализатора:

В роли катализатора может выступить сегодняшний релиз ИПЦ в США за апрель. Общая инфляция ожидается на уровне 8.1% (снижение на 0.4% по сравнению с мартом), базовая инфляция – на уровне 6% (снижение на 0.5% по сравнению с мартом). Базовая месячная инфляция ожидается на уровне 0.4% и именно этот показатель рынок будет исследовать на наличие раннего сигнала, что инфляция наконец взяла курс на снижение, так как годовую инфляцию будет искажать эффект высокой базы. В случае если месячная инфляция не оправдает ожиданий, давление на ФРС, в восприятии рынка, бороться с ростом цен, снизится, и ужесточение политики будет происходить менее агрессивным темпом, чем учитываемый сейчас в ценах активов. 

ФРС, как ожидается, повысит сегодня ставку на 50 б.п. и объявит о начале продажи активов с баланса. Рынкам будет интересен темп продажи активов, так как от этого будет зависеть объем предложения облигаций дальнего срока погашения, это фактор, в свою очередь имеет большое влияние на динамику доллара. Например, откат доходности 10-летних Трежерис с 3% до 2.92% во вторник вызвал коррекцию доллара, EURUSD, GBPUSD смогли отстоять критически важные уровни поддержки – 1.05 и 1.25 и сохраняют движение в узких диапазонах: 

Такая динамика говорит о том, что пары могут определиться с трендом после заседания ФРС, который вряд ли ограничится одной сессией, так как значимость майского заседания высока. Во-первых, макроэкономический фон значительно изменился, стало ясно, что инфляция оказалась более устойчивой, чем предполагалось ранее, во-вторых, будет обнародован план по сокращению активов с баланса. Эта мера, учитывая рекордный объем активов на балансе ФРС, будет иметь серьезные последствия для рынка:

Переломная точка в тренде доходностей Трежерис, на которой надеялись их держатели в очередной раз оказалось ложной, так как чиновники ФРС не поскупились вчера на словесные интервенции. Пауэлл, выступая вчера, дал четкий сигнал, что серьезных препятствий для ужесточения политики нет, заявив, что конфликт на Украине в меньшей степени задел американскую экономику, поэтому будет уместно нормализовывать политику чуть быстрее, и повышение ставки на 50 б.п. будет обсуждаться на заседании в мае.  Также глава ФРС заявил, что повышение ставки до нейтрального уровня будет происходить быстро и затем, если потребуется, ФРС прибегнет к рестриктивным мерам. 

Пауэлл — традиционный центрист, старающийся занять сбалансированную позицию между ястребами и голубями в Комитете по открытым рынкам, поэтому вчерашние комментарии рынок расценил как ястребиные, несмотря на то что рынок в принципе предполагал, что такой шаг состоится в мае.

Кроме Пауэлла вчера с комментариями выступили еще два чиновника ЦБ, Буллард и Дейли. Буллард заигрывает с идеей повысить процентную ставку сразу на 75 б.п., аргументируя это тем, что в истории американской экономики были периоды, схожие с текущим (второй квартал 1990-го года) и когда тогда ставку повысили на 75 б.п. «конца света не случилось». Дейли также допустил возможность повысить ставку на 50 б.п. и говорил о том, что к концу года процентную ставку следует довести до 2.5%.  

Дорогостоящая в плане экономических издержек политика нулевой терпимости к ковиду вынудили китайский ЦБ снизить норму резервирования для банков на 25 б.п. в понедельник. По оценкам ЦБ это должно увеличивать ликвидность в банковском секторе на 530 млрд. юаней. Меры ЦБ посылают не очень позитивный сигнал мировым рынкам. Данные по китайской экономике за первый квартал оказались все лучше ожиданий кроме розничных продаж, которые ожидаемо сократились в марте более чем в два раза сильнее прогноза – на 3.5%. Безработица выросло с 5.5% до 5.8%. 

EURUSD не спешит восстанавливаться после обвального падения в четверг ниже предыдущего локального минимума, до 1.0750:

Катализатором продаж выступил ЕЦБ, в частности неожиданные заявления Лагард на прошедшем заседании, в которых прослеживался высокий уровень тревоги по поводу макроэкономической стабильности. В комбинации с весьма скромными планами задействовать монетарные инструменты для стабилизации, ЦБ в очередной раз констатировал, что бессилен перед вызовами импортной инфляции. Лагард заявила, что негативные риски для экономики выросли значительно, кроме того, 

Вчерашний отчет по инфляции в США за март заставил заговорить том, что инфляция достигла пика (базовая инфляция 6.5% против 6.6% прогноза, цены на поддержанные автомобили -3.8%), однако разочарование доллара было недолгим – на помощь подоспел ястреб из ФРС Брейнард с комментариями по поводу ставки и QT, которые начали разгонять рост доходностей Трежерис. По словам Брейнард, решение по продаже активов с баланса может быть принято уже в мае, а сами продажи начнутся в июне. Кроме того, ЦБ не будет растягивать процесс повышения ставки, а быстро доведет ее до нужного уровня. Медвежья свеча по индексу доллара (со 100+ до 99.80 пунктов) на релизе CPI сменилась весьма агрессивным ралли в сторону нового локального максимума – 100.5 пунктов. Что интересно, после выхода из мартовского диапазона 97.80-99.50, пробой и последующее ралли не встретили сколь-нибудь значимых возражений со стороны продавцов на 100 и 100.50 пунктах, а коридор движения цены был необычно узким: