Все очень просто – эффект инерции, нужно время для трансмиссии деструктивных финансовых условий в реальную экономику.

Следует отсчитывать время не с марта 2022, когда ФРС «отдирала» ставки от нуля, а с достаточно ограничительного уровня (выше 3.5% на межбанке), а это середина октября 2022, т.е. пока только 9 месяцев, при этом воздействие на реальную экономику с точки зрения средневзвешенных ставок заимствования еще больше отстрочено.

Первичный эффект инфляции (выше 2.5% г/г по базовой инфляции) после взрывного монетарного бешенства ФРС (в совокупности почти 4.8 трлн новой ликвидности с марта 2020 по март 2022 – удвоение баланса) был проявлен лишь спустя 13 месяцев (апрель 2021) после первого монетарного импульса в марте 2020, а на реализацию потребовалось еще 15 месяцев вплоть до сентября-октября 2022 (пик роста базовой инфляции).

Избыточная ликвидность позволила банкам отвязаться от межбанка и повышать кредитные ставки существенно медленнее и позже, чем это было в предыдущие периоды ужесточения ДКП, т.к дешевое фондирование в депозитах (ставки до сих пор намного ниже межбанка) позволяли занижать кредитные ставки.

( Читать дальше )

В июне 2023 средняя цена нефти марки Brent в рублях сложилась на уровне 6240 рублей за баррель. Привожу Brent, чтобы исключить спекуляции, т.к. нет точного представления о средневзвешенной цене реализации российской нефти.



За первое полугодие 2023 средняя цена Brent составила 6128 руб, что на 24% ниже первого полугодия 2022, но на 28% выше 1П 2021. Средняя цена Brent в рублях в 2021 была 5289 рублей, в 2022 – 6878, а в докризисные январь 2012 – сентябрь 2014 те самые известные «3600 рублей за баррель», т.е. цена в 2023 на 73% выше, чем в 2012-2014.

Но это рублевые цены без инфляции, а если учесть инфляцию? Получается следующий расклад в ценах 2021: 1П 2023 – 5.2 тыс руб, 1П 2022 – 7.2 тыс, 1П 2021 – 4.9 тыс, за весь 2022 – 6.1 тыс, а за 2021 – 5.3 тыс.

Средние цены 2012-2014 были 5.9 тыс руб за баррель в ценах 2021, т.е. текущие рублевые цены на 12% ниже 2012-2014, на 6% выше 1П 2021, но на 28% ниже 1П 2022.



( Читать дальше )

Активная экспансия юаня на российском валютном рынке приостановилась – происходит стабилизация доли рынка и поиск нового равновесия. Доля юаня в объеме торгов на Мосбирже выросла с нуля в начале 2022 до 35% к декабрю 2022 и с тех пор доля рынка остается в диапазоне 40-42%.

Доля доллара остается стабильной около 32-37% за первое полугодие (до СВО расчеты в долларах занимали около 85%), а валютные пары с участием евро имеют тенденцию на снижение доли (в среднем с 25-27% до 18-20% в последние три месяца). Расчеты в других валютах не распространены на Мосбирже.



На внебиржевом российском валютном рынке ощутимо усиливаются позиции доллара, ослабляются позиции евро и остается стабильной доля юаня в первой половине 2023.

Доля евро в середине 2022 на внебиржевом рынке занимала половину от оборота торгов, а сейчас около 30%, растет доля доллара с 35-40% до 50%, а доля юаня остается на уровне 20-25% и слабо меняется.

Внебиржевой валютный рынок в основном используется для валютной конверсии активов/пассивов напрямую между двумя контрагентами, тогда как централизованные торги на биржевом валютном рынке для текущих денежных потоков и обслуживания внешней торговли.

( Читать дальше )

Эти рассуждения изолируют основные движения по финсчету, которые не были заметны в 2022 из-за рекордного профицита по счету текущих операций, но оказывают существенное влияние на курс рубля в 2023.

В середине 2022 были уникальные условия, которые бывают один раз – резко вырос экспорт и обрушился импорт, что раскрутило профицит по внешней торговле до космических уровней.

С 3 кв 2022 экспорт непрерывно снижался (обвал мировых цен на сырье, расширение дисконтов, усиление санкций, в том числе эмбарго, обрушение экспорта трубопроводного газа в 6 раз и т.д.), а импорт, наоборот, увеличивался (оптимизация логистики, поиск альтернативных поставщиков, параллельный импорт, усиление кооперации с Китаем и Турцией, увеличение платежеспособности из-за крепкого курса рубля во втором полугодии 2022).

Да, внешняя торговля деградирует – это объективная реальность, а профицит счета текущих операций может обвалиться до кризисных периодов (2015-2016 и 2020).

Рекордный профицит по СТО в 2022 сглаживал фактор санкции и неэффективность системы (глубинное недоверие значительной части общества в перспективы России и рекордное бегство капитала). Вот поэтому все проблемы были скрыты, заретушированы огромным валютным потоком в 2022. Сейчас все дерьмо проявляется в полной мере.

( Читать дальше )

В условиях новой санкционной реальности с 3 кв 2014 по 3 кв 2021 в категории «прочие инвестиции», включающие денежные активы/кредиты/торговые кредиты/авансы/дебиторку и сомнительные операции, было выведено НОЛЬ (2.2 млрд за 28 кварталов, если быть педантичным).

Процедура деофшоризации попадает в эту категорию и в принципе, все то, что уходило уравновешивалось приходом – был найден некий баланс после чистки банковской системы с 2015 по 2019 и закрытия серых схем вывода капитала.

После СВО все сломалось. Масштаб вывода беспрецедентный – 158 млрд долл с начала 2022 по 1 кв 2023, а с 3 кв 2021 – 180 млрд. С начала СВО 25 млрд пришлось на ЦБ и органы государственного управления, т.е. 133 млрд на частный сектор и физлица.

Среди частного сектора на банки и нефинансовый сектор (в основном сырьевые экспортеры) оценочно пришлось около 40-50 млрд, причем основные операции банков и экспортеров были с февраля по июнь 2022, в том числе в рамках стабилизации открытой валютной позиции.

( Читать дальше )

Масштаб обрушения рубля носит уже тотальный характер – хуже, чем самые пессимистичные оценки. За год доллар по отношению к рублю вырос на 74%, а в сравнении со средним курсом рубля в период с мая по ноябрь 2022 ослабление уже близко к 50%.

Рубль за год ослаб сильнее (74%), чем турецкая лира — 55%, несмотря на стремительное обрушение лиры за последний месяц.

Есть ли в мире более слабые валюты, чем рубль? Есть. Валюты следующих стран ослабли сильнее (предполагается изменение доллара к курсу нацвалюты за год): Аргентина — 105%, Южный Судан — 98%, Ангола — 97%, Нигерия — 83%.

Есть чувствительное ослабление: Египет -65%, Пакистан — 40%, Украина – 25%, Кения – 20%, ЮАР – 15%.

Так получилось, что ровно год назад рубль был экстремально переукреплен, как раз под конец 2 кв 2022, а сейчас ситуация стала инверсной. Если сравнивать со средним курсом в ноябре 2022, когда валютный рынок нашел равновесие, ослабление рубля к доллару плюс-минус сопоставимо с турецкой лирой.

За 25 лет с девальвации 1998 года более масштабное обрушение рубля было только один раз (с декабря 2014 по 1 кв 2015), когда доллар к рублю вырос вдвое г/г. Даже эффект первых трех недель после СВО был скромнее в годовом сравнении – 62%, если оценивать официальный курс ЦБ РФ.

( Читать дальше )

По расчетам Банка России доля юаня в экспорте до СВО была равна нулю, а сейчас составляет 18%. Доля юаня в импорте была 3-5% год назад и превышает 27% в настоящий момент. 

Рост доли юаня наблюдается на биржевом (36.1%) и внебиржевом рынке (22.3%) в структуре совокупного оборота торговли всеми валютами в валютной секции Московской биржи. Это кратное увеличение, т.к. в начале 2022 доля юаня не превышала 2%.

Поставщиками юаня в российский валютный контур являются системно-значимые кредитные организации, обслуживающие нефтегазовых экспортеров, а в дальнейшем полученные юани используются в расчетах за импорт, так и инвестиционных операциях (прежде всего накопление кэша в юанях в российских банках).

▪️Физические лица перестали накапливать валютные активы в валютах нейтральных стран (в основном юани) – с октября 2022 доля остается практически неизменной на уровне 10-11%.

▪️Юридические лица имели две фазы накопления активов в «нетоксичных валютах» — с мая по октябрь 2022, когда доля увеличилась с 4 до 18% и с января по апрель 2023 с увеличением доли с 17 до 32%.

( Читать дальше )

Каждые 10% ослабления среднемесячного курса рубля в годовом выражении добавляют 1.5-1.7 п.п к годовым темпам инфляции. Этот процесс имеет инерцию, проявляется не сразу, поэтому нужно учитывать лаг воздействия курса рубля на цены.

Текущая 35-38% девальвация рубля относительно среднего курса с мая по ноябрь 2022 к 2-3 кварталу 2023 может сформировать 5.5-6.5 п.п дополнительной инфляции к той, которая уже разгоняется вне фактора курса валюты. Это справедливо в досанкционной модели.

Однако, текущий курс 80+ рублей за доллар – это не тоже самое, что до СВО. Существуют цепь посредников, формирующий параллельный, серый или откровенно контрабандный импорт по некоторой номенклатуре товаров.

Каждая товарная номенклатура имеет свою санкционную наценку, но в принципе, справедливо говорить о диапазоне 10-50%, где средневзвешенная наценка ближе к 20-25%. Крупногабаритные грузы имеют более высокую санкционную наценку, поэтому крупная бытовая техника и авто не подешевели, несмотря на укрепление рубля в середине 2022.

( Читать дальше )

По рублю есть такая интересная особенность – рубль в условиях экстремального движения всегда имеет возвратный импульс. По крайней мере, это происходило каждый раз с 1998 года.
Коррекционное движение (укрепление рубля после резкого ослабления) происходило в 2009, в январе 2015, в сентябре 2015, в мае 2016, в апреле 2020 и в апреле 2022.

Порогом под классификацию «резкое ослабление» можно считать 20% за 5 недель (отображено на графике). Мера укрепления обычно 60% от масштаба ослабления, а скорость укрепления в среднем в 1.5 раза медленнее, чем скорость ослабления. 

Сейчас как раз 20% — это не гарантирует неизбежного укрепления с января по февраль 2023, но чисто статистические параболические движения рубль «не переваривает» и компенсирует возвратным импульсом. 

Обычно фазы укрепления и ослабления длительные и происходят на очень низкой волатильности, тогда как рост волатильности способствует формированию возвратного движения. 

В любом случае, попытка поймать «уходящий поезд» — самоубийственная стратегия в текущей амплитуде колебаний. 

( Читать дальше )

Фьючерс на доллар/рубль (Si) находится в рекордной бэквордации (ниже цены базового актива) к USDRUB_TOM, тогда как всегда находился в контанго (выше цены базового актива). 

Нормальное отношение Si к USDRUB_TOM составляет разница ставок денежного рынка USD и рубля. 

Например, если ставка 9%, а до экспирации 3 месяца, то Si обычно выше на 2-2.5% (в среднем 2.25%), чем USDRUB_TOM.
Вчера бэквордация доходила до рекордных за всю историю торгов 6%, сегодня стабилизировалась до 3.7%, но это очень много и явная аномалия.

На графике видно, что фьючерс всегда был выше, чем базовый актив с отклонениями в декабре 2014 и феврале-марте 2022, когда происходил разрыв ликвидности.

Почему так? Любое отклонение от нормы следствие нескольких проблем:

▫️ Уход арбитражеров. В условиях эффективного рынка, если видите арбитражные возможности, то считайте, что их нет. В условиях «дырявого» рынка начинаются образовываться отклонения, аномалии, рыночные неэффективности. Сейчас почти ни один валютный фьючерс не синхронизирован с базовым активом – проблемы с нефтью и фьючерсом на S&P 500.

( Читать дальше )