Сегодня (13 ноября) Минфин организует два аукциона по продаже гособлигаций с фиксированным купоном. Флоатеры ушли с повестки после трех недель неудач: торги раз за разом признавались несостоявшимися ввиду отсутствия заявок по приемлемым для организаторов ценам. Рынку предложат ОФЗ-ПД серии 26246 с погашением в марте 2036 года и ОФЗ-ПД серии 26248 с погашением в мае 2040 года. В обоих выпусках доступен почти весь номинальный объем: 703 млрд руб. и 669 млрд руб. соответственно.

Новость об аукционах вчера поддержали котировки внутри дня. Обе бумаги завершили сессию на уровнях предыдущего закрытия, в то время как остальной госдолг, потерял 0,4% согласно индексу RGBI.

Дюрация размещаемых бумаг составляет менее шести лет. ОФЗ-ПД 26248 выглядит более привлекательно, т.к. ее доходность находится чуть выше кривой ОФЗ. Инвесторы, впрочем, сейчас больше ориентируются на политику и макроэкономику, чем на математику. Победа Трампа на президентских выборах в США остается потенциальным драйвером спроса на облигации (благодаря надеждам на снижение геополитической напряжённости), но серьезного ралли пока не случилось.

По данным Росстата, с 29 октября по 5 ноября потребительские цены выросли на 0,19% н/н (рост на 0,27% неделей ранее). Рост индекса с начала года составил 6,8%. По оценке Минэкономразвития, это подразумевает небольшое замедление инфляции до 8,5% г/г (8,6% в сентябре) из-за высокой базы прошлого года. Ключевым драйвером роста вторую неделю подряд остаются продовольственные товары, при этом цены на плодоовощные продукты на прошедшей неделе выросли на 4,0% (рост на 1,7% неделей ранее). Непродовольственные товары и услуги (по ограниченному перечню) выступали сдерживающим фактором.

Мы ожидаем, что до конца года инфляция замедлится ближе к 8% г/г. При этом мы отмечаем, что повышение утилизационного сбора в октябре пока не нашло своего отражения в ценах, а повышение железнодорожных тарифов в декабре станет значимым фактором для динамики индекса потребительских цен. Мы по-прежнему ожидаем повышения ключевой ставки до 22–23% в декабре.

Политические события в США благоприятно сказались на российском долговом рынке за счет роста ожиданий улучшения геополитического фона. На прошлой неделе индекс RGBI полностью компенсировал просадку, вызванную итогами заседания ЦБ РФ 25 октября, закрывшись вблизи отметки 99 пунктов (преимущественно за счет среднесрочных и длинных ОФЗ).

На наш взгляд, вероятность снижения геополитической премии на российском рынке в перспективе 2025 года несколько увеличилась. В этом ключе при формировании портфеля на следующий год считаем возможным начать осторожно присматриваться к среднесрочным (1,5-2,5 года) корпоративным облигациям с фиксированной ставкой и рейтингом ААА/АА. При этом по-прежнему рекомендуем избегать длинных бумаг (от 7 лет) и облигаций с повышенным кредитным риском – снижение ключевой ставки в 2025 году, вероятно, не будет быстрым при сохраняющемся инфляционным давлении и навесе первичного предложения ОФЗ со стороны Минфина.

В ближайшее время ждем закрепления индекса RGBI вблизи 100 пунктов – основная фаза отскока рынка, вероятно, завершилась; далее ближайшим фактором неопределенности будет являться заседание ЦБ в декабре.

По предварительным данным Минфина (с учетом уточненных данных Федерального Казначейства), доходы федерального бюджета в октябре выросли на 39% г/г (+28% г/г за 10М24) до 4,7 трлн руб. Нефтегазовые доходы снизились на 26% г/г (+32% г/г за 10М24) на фоне рекордных показателей октября прошлого года, однако ненефтегазовые доходы выросли в два раза (+27% г/г за 10М24). Расходы в октябре выросли на 41% г/г (+24% г/г за 10М24) до 4,2 трлн руб., существенно отклонившись вверх от сезонной нормы. Тем не менее, федеральный бюджет был сведен с профицитом в 0,5 трлн руб., что подразумевает дефицит на уровне 0,2 трлн руб. по итогам 10М24 (0,1% ВВП). Напомним, что по итогам 2024 года Минфин ожидает дефицит федерального бюджета на уровне 3,3 трлн руб. (1,7% ВВП) в результате традиционного роста расходов в конце года.

Восстановление индекса RGBI в четверг ускорилось – доходность индекса за день снизилась на 35 б.п. – до 18,61% годовых. При этом была компенсирована большая часть просадки индекса, вызванная итогами заседания 25 октября. Объемы торгов по индексному портфелю также выросли, превысив средние значения (до 17,3 млрд руб.), что может свидетельствовать о признаках зарождения нового повышательного тренда на рынке.

Отметим, что инфляционные процессы пока остаются сильными, и в декабре ставка, скорее всего, будет повышена. Однако в случае реализации сценария на улучшение геополитической составляющей с начала 2025 года, данное повышение может оказаться завершающим в текущем цикле ужесточения ДКП при соответствующей реакции рынков.

На среднесрочном горизонте не ждем, что восстановление рынка облигаций будет быстрым и линейным, однако при формировании портфеля с горизонтом инвестирования от 1 года целесообразно уже сейчас начать присматриваться к среднесрочным (1,5-2,5 года) корпоративным облигациям с фиксированной ставкой и рейтингом ААА/АА. Покупка длинных ОФЗ (от 7 лет), на наш взгляд, не оправдывает все еще высокие текущие риски.

В опубликованном вчера резюме обсуждения ключевой ставки на заседании 25 октября Банк России еще раз обозначил жесткую позицию и подтвердил готовность повышать ключевую ставку дальше в условиях доминирования проинфляционных рисков. Мы оцениваем вероятность повышения ключевой ставки на заседании в декабре как очень высокую и ставим наш базовый прогноз по ставке на пересмотр. Шаг повышения будет понятен после публикации детальных данных за сентябрь-октябрь (инфляция, инфляционные ожидания, заработные платы, динамика кредитования).

Бюджетный импульс – неизменный фактор для настороженности. Регулятор предполагает, что к октябрю лишь часть дополнительных бюджетных расходов проявлялась в динамике спроса (напрямую и через кредиты компаниям). Реализация полного эффекта ожидается до конца года.

КС (ключевая ставка) на уровне 21% – (временный) компромисс между 20% и 22%. Участники обсуждения в октябре согласились, что ставка 20% была бы не соразмерна проинфляционным рискам, а более смелый шаг (22%) мог бы привести к росту волатильности на финансовых рынках.

Очередное размещение ОФЗ прошло «без огонька». Аукцион ОФЗ-ПК серии 29025 с плавающим купоном (погашение в августе 2037 года) был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок по приемлемым ценам. Бумага не находит спроса уже третью неделю подряд. ОФЗ-ПД серии 26247 с постоянной доходностью (погашение в мае 2039 года) привлекли скромные 3,946 млрд руб. по средневзвешенной цене 75,2708% от номинала (выше уровня закрытия 5 ноября на 1%). Это соответствует доходности 17,56% годовых.

Обе бумаги вчера выросли вместе с рынком после снижения накануне. При этом движение усилилось по факту публикации результатов аукционов. Одна из причин, помимо общего ралли после победы Трампа на президентских выборах в США, может заключаться в том, что несмотря на низкий процент выполнения квартального плана, Минфин пока не продает бумаги по ценам ниже рыночных. Спрос превысил объем фактического размещения почти в 5 раз, но большая часть этих заявок была ниже цены отсечения в 75% от номинала (что также выше закрытия 5 ноября).

Вслед за обновлением базового среднесрочного прогноза ЦБ РФ обновил и свои альтернативные сценарии. В дезинфляционном сценарии регулятор предполагает увеличение предложения за счет инвестиций, осуществленных в последние годы. В результате ценовое давление ослабится, и средние уровни ставки в 2025 году будут ниже, чем в базовом сценарии, но все еще высокими – 15-18%. В проинфляционные условия ЦБ закладывает устойчиво высокий спрос, рост доли расходов бюджета на льготное кредитование и повышение тарифов на импорт.

На этом фоне потребуется удержание среднегодовой ставки у 20-23% в предстоящем году. Наконец, рисковый сценарий предполагает начало мирового финансового кризиса и резкое сокращение российского ВВП, что тем не менее потребует от ЦБ сохранение ставки в среднем у 22-25% в предстоящем году. В результате риски дальнейшего ужесточения ДКП остаются высокими, а даже в наиболее позитивных сценариях ключевая ставка, по сигналам ЦБ, останется высокой надолго.