По итогам торгов в пятницу и понедельник очень похоже, что рынок не в полной мере отражает произошедшее изменение условий (повышение ключевой ставки до 15%). Ожидаю, что мы в ближайшее время увидим негативные эффекты от крайне-жесткой ДКП (денежно-кредитной политики).

Влияние ужесточения ДКП для рынка акций:

— прямой негативный эффект через повышение ставки дисконтирования — для всех бумаг. Выросла доходность инструментов с фиксированной доходностью как альтернативы акциям: как со стороны долгового рынка (повысилась доходность облигаций), что налагает повышенные требования к дивидендной доходности акций, так и со стороны банковских вкладов, что предполагает повышение привлекательности альтернативы вклада перед фондовым рынком для многих консервативных участников.

— отложенный негативный эффект через ужесточение финансовых условий для бизнеса, частичный удар по спросу, значительное удорожание финансирования бизнеса. Сильнее это затронет закредитованные компании (тут каждый может вспомнить имена, которые на слуху).

Весьма вероятно, что откат от максимумов многомесячного ралли рынка на прошедшей неделе — это только начало ожидаемой (а для многих — даже долгожданной) среднесрочной коррекции широкого рынка к мощному восходящему тренду. Факторов для коррекции уже накопилось достаточно:

— тренд явно затянулся (на месячном графике уникальная для российского рынка картина), деревья уже растут в облаках;

— продолжительный рост начал развращать участников (выкупаются просадки, набираются плечи);

— в цены (вероятно) заложено очень много позитива: опасения второй мобилизации не оправдались (мини-коррекция в феврале, на уровне 2200), опасения последствий контрнаступления на запорожском фронте также в целом не оправдались (мини-коррекция в начале мая — рынок 2500-2600), в результате рынок забрался почти к 3300, что выглядит весьма оптимистичным, будто теперь рисков совсем нет, а впереди только безоблачное будущее.

— в большой степени рост рынка (по крайней мере — за лето, посмотрите на график индекса РТС) — обусловлен девальвацией рубля, и весьма вероятно, что она исчерпана на ближайшее время.

На пятничном заседании Банк России повысил ключевую ставку на 1% до 9,5%. Действия и комментарии регулятора противоречивы. Банк России повышает ставку с тем обоснованием, что цикл повышения ставки — это средство для сдерживания инфляции. Это крайне спорное заявление, т.к. инфляция в данный момент в России является импортируемой, т.е. повышение цен в рублевой экономике является следствием повышения цен на основные товары и сырье на мировых рынках. И неважно, какие у этого глобального роста цен причины — рост денежной массы, логистические проблемы, и/или что-то еще. Важно, что на рост цен в данных обстоятельствах значение ключевой ставки влияет крайне опосредованно (довольно существенно, пожалуй, в секторе недвижимости, но там влияние только со стороны ограничения спроса, а на растущую себестоимость не влияет).

Взгляните на любопытный график — сопоставление рублевой и долларовой инфляций по годам:

На прошедшем в пятницу заседании по ДКП, Банк России снизил ключевую ставку на 100 б.п. до 4,5%, что соответствует мягкому варианту из вилки ожиданий 75-100 б.п. Банк России заявляет о дезинфляционных рисках низкого спроса, что может привести к нахождению инфляции ниже таргета в 4% как в 2020, так и в 2021 году. На фоне решения цены ОФЗ немного подросли, а рубль отреагировал довольно сдержанно — решение ЦБ было почти полностью заложено в цены.

Что дальше?

При отсутствии внешних шоков можно ожидать снижения ставки до 3,5-4% во втором полугодии. Ключевой момент в том уровне, до которого ЦБ снизит ставку — это баланс между потребностью Минфина занять много средств и как можно дешевле, и возможностью размещения ОФЗ по еще более низким ставкам, чем мы наблюдаем сегодня. Да, рынок ОФЗ в большой степени держится на госбанках, однако, средства нерезидентов тоже нужны. При ключевой ставке в 3,5-4% доходность 10-летних ОФЗ будет в диапазоне 4,5-5%, что с одной стороны — совсем немало для нерезидентов, особенно с учетом того, что ставки на западе будут сохранены на околонулевом уровне минимум 2,5 года. С другой стороны — нерезиденты несут валютный риск, а дифференциал керри уже на минимальном историческом уровне. В то же время, у России есть конкуренты из Emerging Markets, у ряда которых ставки повыше. Определяющим фактором спроса на российские бонды, думаю, будем санкционная риторика и ожидания на эту тему у нерезидентов. В ситуации благополучия в данном вопросе, вполне реально увидеть ключевую ставку 3,5-4% и спрос нерезидентов на ОФЗ. Ниже ставку опускать опасно, так как в случае необходимости дальнейшего ее повышения (при восстановлении экономической активности и разгона инфляции, либо ужесточении санкционной темы и бегстве нерезидентов), у российских банков резко схлопнется уровень процентной маржи по выданным ранее долгосрочным кредитам с фиксированной ставкой.

     Индекс российских гособлигаций RGBI практически достиг уровня 150 пунктов (149,8), на фоне октябрьского ралли в ОФЗ, которые торгуются с исторически минимальной доходностью, дорожая по мере снижения ключевой ставки Банком России. В настоящий момент доходности ОФЗ уже отражают снижение ключевой ставки до 5,75- 6% в ближайшее время — так, например, доходность 10-летних ОФЗ составляет 6,4%, а ОФЗ с погашением через 1,5 года — уже 5,95%. Если исходить из потенциала снижения ключевой ставки в 2020 году до 5,5%, потенциал дальнейшего роста цен ОФЗ минимален.
     Отметим, что доля нерезидентов в рублевых гособлигациях составляет 29%. Нерезиденты покупали облигации в рамках сделок керри трейд, конвертируя средства из низкодоходных валют в рубли, получая 7-8-9 — процентную доходность по ОФЗ, плюс зарабатывая на их переоценке по мере роста цены (снижения доходности). Теперь же, когда текущие доходности ОФЗ менее 6,5%, и потенциал роста цены облигаций минимален, у инвесторов остаются преимущественно только риски: риск снижения цен облигаций (роста доходности) в случае, например, разгона инфляции и переоценки перспектив дальнейшего снижения ключевой ставки, либо по политическим причинам, а также валютный риск — т.к. инвесторам нерезидентам для фиксации прибыли нужно конвертировать рубли обратно в валюту, соответственно, дальнейшее удержание облигаций без перспектив их существенного роста уже может не оправдывать риск ослабления рубля.
     Помимо нерезидентов, зафиксировать доход в ОФЗ должны банки — строители «пирамид РЕПО», покупавшие ОФЗ и закладывавшие их в РЕПО, с дальнейшей покупкой новых ОФЗ на полученные рубли от РЕПО, и так далее несколько раз. В условиях устойчивого роста цен облигаций пирамида РЕПО позволяет показать отличные результаты от покупки облигаций, это своеобразное «плечо» для банков покупателей, однако в условиях уменьшения апсайда в цене облигаций, данная схема очень уязвима перед коррекцией на долговом рынке, и адекватные ее участники, вероятно уже стремятся свои пирамиды РЕПО разобрать, а бумаги, соответственно — продать.
     Резюме: рынок ОФЗ находится на грани перегрева, индекс RGBI, разумеется может вырасти еще на 1-3 пункта до 151-153 (а может и не вырасти), при этом риски коррекции цен облигаций и ослабления курса рубля уже превышают вероятность и потенциал роста, причем эти риски при определенных условиях будут связаны между собой. Вместе с тем, вызванное снижением ключевой ставки ралли наблюдается уже и в акциях, дивидендная доходность многих из которых значительно превышает доходности облигаций. Потенциал на рынке акций, в отличие от рынка облигаций еще не реализован в полной мере, и несмотря на рекордные значения индекса Московской биржи, у многих ликвидных бумаг запас роста составляет десятки процентов. Продолжится рост акций прямо сейчас, или после коррекции — зависит в том числе от движения на ключевых мировых рынках, однако идеи в дивидендных бумагах — это основная тема на российском фондовом рынке в ближайшее время. Подробнее о конкретных идеях в акциях напишу отдельно.