Сегодня Банк России объявит решение по Ключевой ставке, консенсус рынка предполагает повышение КС до 23%, однако считаю, что это повышение, если оно случится — излишнее и вредное для экономики. Предлагаю вниманию следующие тезисы:

1. Дальнейшее повышение КС является проинфляционным фактором в силу неизбежного переноса финансовых издержек на потребителя: заемщики несут все возрастающие процентные расходы, которые банки в большой степени передают вкладчикам. Таким образом почти параллельно растут цены производителей и количество денег у владельцев вкладов, не это ли раскрутка инфляционной спирали?

2. Риск долгового финансового кризиса. Эффективность финансовой системы при ультражесткой ДКП снижается — с одной стороны растут спреды процентной маржи банков, однако в то же время растет и кредитный риск по таким долгам, в результате все в проигрыше — заемщики платят еще больше банкам, а банки больше не зарабатывают. Например — год назад при КС 16% и марже в 3% кредит стоил 19%, а теперь при КС 21% и марже в 8% кредит стоит уже 28%, т.

Комментарии Банка России остаются жесткими:
На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции существенно смещен в сторону проинфляционных, готовы сохранять ДКУ жесткими столько, сколько потребуется для достижения инфляции 4% в следующем году (традиционная мантра). Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании. Темпы роста корпоративного кредитования остаются повышенными из-за значимого вклада менее чувствительных к рыночным ставкам операций (льготную ипотеку сократили, теперь сократят льготы для МСП и возможно — сельхозпроизводителей. Ага, привет развитию предложения на внутреннем рынке). Увеличились проинфляционные риски, связанные с ухудшением условий внешней торговли. Сохраняются проблемы с трансграничными переводами, что негативно сказывается на импорте (как этой проблеме помогает высокая ставка, Набиуллина умолчала). Вместе с тем, Банк России отмечает признаки замедления роста экономики во 2-м квартале текущего года. Дезинфляционные риски в первую очередь связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии.

На прошедшем в пятницу заседании по ДКП, Банк России снизил ключевую ставку на 100 б.п. до 4,5%, что соответствует мягкому варианту из вилки ожиданий 75-100 б.п. Банк России заявляет о дезинфляционных рисках низкого спроса, что может привести к нахождению инфляции ниже таргета в 4% как в 2020, так и в 2021 году. На фоне решения цены ОФЗ немного подросли, а рубль отреагировал довольно сдержанно — решение ЦБ было почти полностью заложено в цены.

Что дальше?

При отсутствии внешних шоков можно ожидать снижения ставки до 3,5-4% во втором полугодии. Ключевой момент в том уровне, до которого ЦБ снизит ставку — это баланс между потребностью Минфина занять много средств и как можно дешевле, и возможностью размещения ОФЗ по еще более низким ставкам, чем мы наблюдаем сегодня. Да, рынок ОФЗ в большой степени держится на госбанках, однако, средства нерезидентов тоже нужны. При ключевой ставке в 3,5-4% доходность 10-летних ОФЗ будет в диапазоне 4,5-5%, что с одной стороны — совсем немало для нерезидентов, особенно с учетом того, что ставки на западе будут сохранены на околонулевом уровне минимум 2,5 года. С другой стороны — нерезиденты несут валютный риск, а дифференциал керри уже на минимальном историческом уровне. В то же время, у России есть конкуренты из Emerging Markets, у ряда которых ставки повыше. Определяющим фактором спроса на российские бонды, думаю, будем санкционная риторика и ожидания на эту тему у нерезидентов. В ситуации благополучия в данном вопросе, вполне реально увидеть ключевую ставку 3,5-4% и спрос нерезидентов на ОФЗ. Ниже ставку опускать опасно, так как в случае необходимости дальнейшего ее повышения (при восстановлении экономической активности и разгона инфляции, либо ужесточении санкционной темы и бегстве нерезидентов), у российских банков резко схлопнется уровень процентной маржи по выданным ранее долгосрочным кредитам с фиксированной ставкой.