Негативный настрой распространился на широкий рынок долга. Индекс гособлигаций RGBI установил антирекорд, упав ниже своего исторического минимума 100 пунктов, который он не пересекал ни разу за 22 года своего существования. На коротком участке кривой доходности ОФЗ (горизонт одного года) достигается пик высотой 19,0–19,6%. Эти значения аномальны, поскольку на 1,0–1,3% выше ставок денежного рынка, таких как RUONIA и RUSFAR. Пройдя экстремум короткого срока, кривая распрямляется и подходит к отметкам 16,8–17,0% на горизонте 10 и более лет.

Описанная форма кривой доходности ОФЗ возникла на фоне ожиданий роста ставки ЦБ в краткосрочной перспективе. Ближайшее заседание состоится уже через 2 недели, 25 октября. Интрига, по всей видимости, будет заключаться только в выборе шага повышения ставки, давление на ОФЗ с фиксированной доходностью вряд ли в ближайшее время снизится.

Индекс RGBI продолжил обновлять годовые минимумы – доходность индекса во вторник превысила 18% годовых (+9 б.п., до 18,06%).

Основное внимание инвесторов сегодня будет сосредоточено на аукционах Минфина (данные по недельной инфляции будут опубликованы уже после основной сессии торгов). Министерство не стало предлагать классический выпуск ОФЗ-ПД на фоне снижения рынка 9 торговых сессий подряд. При этом будет предложено 2 флоатера – 11-летний выпуск с остатком размещения всего ~6 млрд руб. и уже привычный 13-летний выпуск серии 29025 с остатком размещения ~100 млрд руб.

Временный отказ от размещения ОФЗ-ПД, вероятно, позволит в перспективе нескольких недель стабилизировать рынок на достигнутых минимумах, однако фактором отскока, вряд ли, станет. Увеличение объемов, напротив, будет негативно сказываться на расширении премий к КС/RUONIA. Итоги завтрашних аукционов покажут, готов ли Минфин увеличить объемы удовлетворения заявок.

В условиях сохранения цикла повышения ключевой ставки и навеса первичного предложения флоатеров ОФЗ рекомендуем включать в портфель преимущественно кроткие корпоративные флоатеры срочностью до 1,5 лет.

Мы видим три основных сценария подъема ставки, которые представляются нам примерно равновероятными.

1) Мы полагаем, что Банк России может повысить ставку на 100 б.п. в октябре, до 20%, на 100 б.п. в декабре, до 21%, на 100 б.п. в феврале, до 22%.
2) ЦБ может повысить ставку на 100 б.п. в октябре, до 20% и на 200 б.п. в декабре, до 22%.
3) ЦБ может повысить ставку на 200 б.п. в октябре, до 21% и на 100 б.п. в декабре, до 22%.

Последние данные по инфляции говорят о том, что инфляция пока не замедляется, несмотря на текущую ключевую ставку 19%.
Сильные проинфляционные факторы остаются, и они удерживают инфляцию высокой. Текущей жесткости денежно-кредитных условий недостаточно, поэтому Банк России продолжит повышать ключевую ставку.
Один из главных факторов высокой инфляции – это по-прежнему крайне дефицитный рынок труда и как следствие быстрый рост зарплат, который опережает производительность труда. На неделе Росстат сообщил, что безработица в августе третий месяц подряд осталась на историческом минимуме в 2,4%.

Рост реального ВВП в августе оказался почти в 2 раза ниже, чем в первом полугодии — лишь 2,4% г/г. Статистика указывает на повсеместное торможение экономического роста. Сильно просело сельское хозяйство, что связано со сдвигом вправо уборки урожая зерновых.

Наибольшее влияние на торможение роста ВВП оказала оптовая торговля, которая была одним из основных драйверов последние полтора года. Стагнация в этом секторе может означать системное замедление экономический активности и снижение совокупного спроса — главного фактора устойчивости инфляции.

Похоже, перегрев экономики довольно быстро сходит на нет. Что особенно важно — экономика остывает не только за счет ограничения предложения, но и за счет охлаждения спроса. Это может говорить о том, что разумный предел ужесточения ДКП, вероятно, близок.

Бюджетный стимул: выше в 2024 году, ниже в 2025 году
Масштаб бюджетного стимула в 2024 году, согласно новому проекту бюджета, остаётся крайне высоким. Проект предусматривает возвращение к установлению расходов по «бюджетному правилу» с 2025 года. Тем не менее, риски для инфляции со стороны бюджета в 2025 году сохраняются, в том числе за счёт шлейфа бюджетного стимула 2022–2024 годов, использования возрастающих налоговых поступлений для поддержки текущего потребления, а также возможного увеличения планов по расходам в течение года.

Тарифы ЖКХ: повышение на 10%+ второй год подряд
Повышение тарифов ЖКХ на 12%, в два раза больше изначальных планов, добавит 0,5 п.п. в инфляцию в 2025 году. Более тревожно, на наш взгляд, вероятное сохранение практики индексации тарифов на величину, значимо превышающую цель по инфляции, и в дальнейшем. С учётом этого и корректировки вклада других факторов, мы повышаем оценку «нейтрального» уровня ставки с 10% до 11,0–11,5% (оценка Банка России и консенсус: 8%).

Уровень в 100 п. по индексу RGBI вчера был практически взят (закрытие 100,16 п.) – доходность индекса в четверг выросла на 24 б.п. – до 17,84% годовых. Рынок остается под давлением продавцов на фоне роста проинфляционных рисков из-за увеличения госрасходов и тарифов, а также амбициозной программой заимствований Минфина на 4 квартал 2024 г. и 2025 год. Усилили негативный тренд данные по недельной инфляции, опубликованные накануне – инфляция за неделю на 30 сентября ускорилась до 0,19% с 0,06% неделей ранее, а годовая остановила снижение (8,7%).

Технически по достижении 100 п по индексу можно ожидать локальной остановки после 6 дней непрерывного снижения. Вместе с тем, устойчивые факторы для разворота рынка отсутствуют. Триггером для наращивания позиции в ОФЗ-ПД, на наш взгляд, могут стать перспективы перехода к более активной консолидации госбюджета, что в текущих условиях пока не предвидится.

По данным Росстата, в августе потребительский спрос взял курс на замедление, показывая первые признаки насыщения и, возможно, отражая действие жестких денежно-кредитных условий. Однако вновь оживление зафиксировано в производственных секторах (без учета с/х, где сдвинуты сроки сбора урожая), что формирует дополнительные риски для рынка труда и ускорения роста з/п в условиях дефицита трудовых ресурсов.

В августе спрос на непродовольственные товары показал нулевой прирост (0.0% м/м сск*) под влиянием как инфляционных процессов, так и привлекательности сбережений на фоне высоких ставок. Спрос на продовольствие также замедлился (+0.4% м/м сск*).

Сектор услуг показал оживление (+0.3% м/м сск*) после месяца стагнации, вероятно, сказался пик отпусков в августе.

В производственных секторах тренд на замедление, сформировавшийся в последние два месяца, оказался неустойчивым. Строительство, промышленное и обрабатывающие производства вновь вернулись к росту, добавляя риски для рынка труда.

Если не учитывать c/х, по нашим оценкам, прирост ВВП в августе замедлился с 3.5% г/г в июле до 3.2% г/г, что не является достаточным для стабилизации инфляции.

В понедельник (30.09) правительство внесло в Госдуму проект Закона о федеральном бюджете на 2025-27 годы и сопутствующие документы.

Минфин выполнил своё обещание – с 2025 структурный первичный баланс ФБ будет нулевым, что обеспечит снижение бюджетного стимула и нормализацию фискальной политики. Но доверие к бюджетному правилу вновь подорвано дополнительным увеличением расходов в 2024 приблизительно на 1% ВВП, что в условиях перегрева экономики почти полностью может уйти в инфляцию. Впереди также более высокая индексация тарифов ЖКХ для населения в 2025 (11.9% vs исходных 5.7% и 9.8% в 2024), большее удорожание ж/д перевозок, рост акцизов и утильсбора – только они в сумме могут обеспечить не менее 1.5-2% в инфляции при прогнозе ЦБ 4-4.5%. Да, более высокие цены сами по себе оставит населению/компаниям меньше средств на другие расходы, что скажется на общей инфляции, но риски возросли.

Проект федерального трехлетнего бюджета, который был представлен правительством в минувший понедельник, в целом носит проинфляционный характер. Так, по итогам 2024 года доходы бюджета должны показать динамику в 24,1% г/г (в 2025 году: 11,6% г/г). В свою очередь, расходы бюджета в 2024 году должны вырасти на 21,6% г/г (в 2025 году: 5,3% г/г), что увеличивает дефицит до -₽3,3 трлн против изначально запланированных -₽2,1 трлн.

Рост расходов может придать дополнительный (и существенный) импульс инфляции, что с высокой вероятностью окажет дополнительное давление на рубль со стороны основных иностранных валют. На наш взгляд, инфляция будет оставаться повышенной как минимум до конца 2025 года (то есть значительно выше прогнозных цифр от ЦБ в 6,5-7% в 2024 году и 5% в 2025 году).

Говоря о курсе рубля, в октябре его ждет незначительное ослабление: до 95 рублей за доллар США, 105 рублей за евро и до 13,6 рублей за китайский юань.