Тема валюты у инвесторов и спекулянтов в этом году (как, впрочем, и в любом другом) остаётся животрепещущей. Структура рынка сильно изменилась (об этом я писал ранее), и теперь перевес спроса или предложения валюты сильнее влияет на колебания курса в моменте. Такими краткосрочными отклонениями могут быть поступления экспортной выручки, налоговые периоды, а также инвестиционный или технический спрос со стороны инвесторов и банков.

Если поступления валютной выручки предсказать невозможно (что хорошо видно по резким движениям в CNY/RUB), то технический спрос со стороны инвесторов можно попытаться спрогнозировать — и это выглядит более реалистично.

4 декабря гасится валютный выпуск Минфина объёмом €1,75 млрд (фиксинг курса, по которому будет производиться расчёт по этому бонду, состоится 3 декабря), а новый выпуск юаневых ОФЗ планируется разместить 8 декабря.

Важно понимать, что на рынке есть инвесторы, которые могут брать на себя валютный риск, и те, кто не может. Если у участника есть обязательства держать активы в валюте, он не может (или может лишь ограниченно) заменить их рублёвыми позициями.

Я делал такую таблицу для себя весной, перед майским ростом в длинных ОФЗ, и решил немного обновить её на фоне текущей распродажи в длинных выпусках (табличка для 26247-го выпуска).

Таблица составлена с расчётом на 12 месяцев и средней стоимостью фондирования за тот же период в 14,5% (я думаю, что будет пониже, но взял с запасом). Распределение потенциала прибыли/убытка видно в таблице, и оно выглядит совсем неплохо. Зная, что через 1–1,5 квартала мы увидим снижение ставки ниже 15%, можно зафиксировать доходность в 15% и начать получать положительный керри уже через пару кварталов. Даже в случае нормализации кривой, когда длинный конец останется на 15% (в такой сценарий я не верю, но допустим), даунсайда практически нет. Да, если Минфин решит размещать фиксированные бумаги хотя бы на часть требуемого объёма, в моменте возможна переоценка, но если убрать локальную волатильность, то соотношение риск/прибыль с учётом продолжающегося цикла смягчения выглядит очень привлекательно.

Параметры бюджета вышли без сюрпризов, поэтому лучше почитать комментарии экономистов, но риторика ЦБ в целом осталась в рамках ожиданий (т.е. глобально ничего не поменялось относительно прошлых прогнозов). Вот что сегодня сказала Набиуллина на Международном банковском форуме:

IMOEX 2750 / RGBI <117 / CNYRUB 11.72

Совокупность факторов за последние две недели сложилась крайне негативная. Неожиданная для рынка сверхжёсткость ЦБ наложилась на размещение ВТБ, которое высосало из рынка значительную часть ликвидности (чтобы купить что-то ненужное, надо продать что-то ненужное из аналогичного класса активов), плюс новости про повышение НДС до 22% и страшилки про огромный дефицит бюджета. На этом слабом фоне кто-то решил агрессивно пророллить хеджи во фьючерсе на IMOEX, неприлично сжимая базис (см. график ниже).

Про ЦБ vs Минфин сказать, кроме того, что они сами всю неделю пытались транслировать, нечего. Бюджет будут стараться сделать сбалансированным (с таким дефицитом, чтобы ДКП могла оказывать меньшее давление). Об этом говорил ВВП на совещании по экономическим вопросам и повторяли на финансовом форуме. Ожидания рынка (из общения с участниками) смещены в сторону негативного сценария, что, учитывая транслируемую властями позицию, создаёт задел для позитивного сюрприза.

В пятницу ЦБ принял решение снизить ставку на 200 бп и это еще одно напоминание, что я часто бываю не прав, но в нашем деле главное много не терять если не прав и много зарабатывать если прав, поэтому быть неправым не критично, главное при этом не терять (а длинные ОФЗ нас тащили вверх последние пару месяцев и продолжают, поэтому нам не страшен серый волк).

Что поменялось в прогнозе ЦБ?
Смещение прогноза по средней ставке до конца 2025 года, где нет сценария повышения, а диапазон ставки на конец года варьируется от 14% до 18%, а средняя ставка на 2026 год была понижена на 1% до 12%-13%. С частотой, которой ЦБ пересматривает свои среднесрочные прогнозы, относиться к этим цифрам в серьез кмк не стоит, они могут быть пересмотрены еще раз, а потом еще раз. Все сильно будет от того как будет развиваться эксперимент с реальными ставками и геополитический фон.

Комментировать решение ЦБ с точки зрения его правильности нет смысла (и компетенций), но есть смысл посмотреть на реакцию активов.

RGBITR (индекс ОФЗ полной доходности) на хаях года, в то время как MCFTR (индекс полной доходности МосБиржи) сильно ниже мартовских уровней.

Стоит обратить внимание на расхождение индексов акций и ОФЗ после крайнего заседания ЦБ. Как мы и обсуждали, для ОФЗ не было сильно плохих сценариев (но позишнинг в моменте взял свое). Жесткий ЦБ — больше шансов увидеть ускорение замедления инфляции-> реальная ставка еще выше (куда ж еще выше). Мягкий ЦБ — «ура инфляция побеждена»/стоимость фондирования будет падать быстрее — реальная ставка все равно чрезмерно высокая, можно пофронтранить снижение. В какой-то момент конечно при дальнейшем падении доходностей мы должны увидеть как акции будут пытаться отжаться от пола, но куда именно должны упасть доходности по ОФЗ чтобы акции ожили (ну и рубль хотя бы немного ослаб) мы узнаем исключительно эмпирическим путем.

https://t.me/minskymomentcap

morning note☕️

IMOEX (2358) снизился по итогам дня на 1.5%. Позавчерашние лидеры роста слабее рынка SGZH/MTLPR/VTBR. PLZL/MOEX сильнее общей динамики. Волатильность ожидаемо повышения на фоне переговоров РФ и США в Саудовской Аравии. На факте (как всегда) окончания переговоров логично было ожидать небольшой выпуск пара, хотя новостной фон по переговорам оказался кмк очень хорошим. Перекладка в длинные ОФЗ вчера закончилась (из акций остались только отдельные имена). Сегодня ждем отскока акций на вчерашней речи Трампа.

RGBI (105.8) закрылся +0.12%. Сегодня Минфин РФ проведет аукционы по размещению ОФЗ 26247 и 26245, что давит на длинный конец кривой. Сегодня также будут опубликованы данные по недельной инфляции (которые кмк уже не релевантны для активов, так как сценарий мира будет дезинфляционным и именно это должно быть в фокусе).

Переговоры в Эр-Рияде оказались позитивными. Основное, помимо очевидного желания найти компромисс по Украине, это заявление Рубио о снятии (хоть и частичном) санкций с России.

Решил написать небольшой пост про покупку длинных ОФЗ и почему трейд выглядит привлекательней шорта (хоть и с отрицательным кэрри).

Какие вводные данные мы имеем.

Ключ 21% и на этом уровне вероятно и останется. С одной стороны это и есть причина уплощения кривой за счет поднятия длинных ставок. ЦБ капитулировал без существенного снижения инфляции, что в теории должно увеличивать долгосрочные инфляционные ожидания рынка и давить на длинный конец. Поэтому я и писал про шорт ОФЗ в начале января, но картинка с тех пор немного поменялась.

Быстрый рост бюджетных расходов в совокупности с узким горлышком на рынке труда создали ситуацию, где экономика какое-то время была не сенсетивна к очень высокой реальной ставке. Также отчасти редистрибьюшн бюджетных расходов в руки большого количества военнослужащих и контрактников стал ветром в спину инфляции. Рост тарифов, как следствие роста бюджетных расходов тоже подкинул палку в костер. Существенный рост стоимости импорта (от стоимости транзакций, до более дорогого логистического плеча). Короче все звезды сошлись, но есть одно большое но…

morning note☕️
IMOEX (2891) снизился по итогам сессии на 1.92% (флэт с начала года). Рынок практически весь красный (за малым исключением). Отсутствие новостей по звонкам/переговорам в совокупности с ростом доходностей в ОФЗ уронили рынок акций. Как я писал ранее, по моим ожиданием IMOEX до фактических переговоров будет ходить в диапазоне 2850-3000 и пока мы этого сценария придерживаемся. RGBI (104.01) снизился на 0.5% после увеличения лимитов размещений в длинном конце. Длинный конец кривой ОФЗ опять выглядит неплохо для покупки (кроме 238, там еще 80-90 бп премии).

Замглавы МИД Рябков заявил, что контакты с новой администрацией США еще не начались и инициатив в этом вопросе ни одна из сторон не предпринимала. Для меня остается загадкой почему подготовка к звонку еще не началась, являются ли такие действия переговорной тактикой (кто кому первый позвонит) или переговоры уже идут не в публичной плоскости. Если переговоры это опцион с высокой дельтой (ну очень грубое сравнение), то тета там все равно распадается или иначе говоря, чем дольше будут тянуть кота за кокушки, тем ниже будет рынок.

IMOEX (2733) продолжил рост широким фронтом вопреки надеждам медведей на то, что их спасет принт по инфляции, закрыв день +1.56%. GAZP/TRNFP/MOEX в лидерах роста, намного сильнее рынка. Объем дневных торгов акциями выше среднего 185 млрд руб (реинвестирование дивов Лукойла продолжается). Немного удивляет отставание российских техов от общего роста, что потенциально может стать идеей для catch up-a в ближайшие сессии (в частности YDEX).

RGBI ожидаемо отдает часть роста упав на 0.7% по итогам дня. Risk/Reward в длинных бондах сейчас кмк не выглядит самым лучшим образом, еще есть что отдавать. Инфляция вышла в целом с ожиданиями рынка +0.33% н/н (3 неделю замедление н/н).

Притоки в фонды ликвидности (LQDT/AKMM/SBMM) за последние 30 торговых сессий составили 113 млрд руб. Не проверял, но думаю совокупный объем биржевых фондов акций этих же провайдеров, меньше чем месячный приток в фонды ликвидности (показательно).

Минфин вчера разместил ОФЗ 26242 по 16.35% (не дурно то за последние 5 дней сжались дохи). План по размещениям Минфина на 2024 год выполнен на 107%.

Еще три месяца назад практически никто не говорил о существенных повышениях ставки (из тех, кого я читаю), а теперь базовый сценарий у многих 2%+2% (кто-то даже еще +2%) до середины 25 года. Сентимент правит рынком, а цены правят прогнозами и ничего тут не поделаешь. Долго не писал, поэтому по порядку.

В пятницу ЦБ РФ проведет заседание, где на мой взгляд поднимет ставку на 200 бп (может быть сюрприз пожестче?). Все остальные спекуляции на тему 2+2+2 до середины 25 года и + что-то кто-то там себе придумал (или услышал от ЦБ, чья задача ужесточить условия на рынке, в том числе через частную коммуникацию) всего лишь фикция, так как динамика на рынке труда, который и является ключевым драйвером инфляции в РФ, зависит сугубо от СВО и если вдруг к концу 24/началу 25 года будут какие-то подвижки в сторону перемирия/разрешения ситуации, то никто не будет держать такую высокую реальную ставку, так как в этом просто не будет необходимости (нормализация на рынке труда), поэтому кто знает, что там будет к середине 25 года)). Тем не менее в силах ЦБ только то, что в силах ЦБ и поэтому будет хайк + жесткая коммуникация с открытым окном для дальнейшего ужесточения. Для акций очевидный негатив, но сегодня на рынке акций РФ позиционирование правит балом, поэтому отскок.