На рынке первичных размещений высокодоходных облигаций (к ВДО мы относим розничные выпуски облигаций с кредитным рейтингом не выше ВВВ) в марте один рекорд поставлен и один почти побит.

Поставлен рекорд по сумме размещений, 7,6 млрд р. В марте 2023 было всего 4,1 млрд р. Основная касса – за верхней частью сегмента ВДО, за бумагами рейтингов ВВВ- и ВВВ, 3,5 млрд из 7,6. Спрос голосует в пользу качества.

Обновляем динамику облигационных доходностей (мы ведем ее не по отдельным бумагам, а по кредитным рейтингам этих бумаг, для рейтингов от В- до А+). И видим, что в целом доходности или остаются на месте, или понемногу повышаются.

В пятницу ЦБ объявит значение ключевой ставки, и консенсус за ее сохранение на 16%. Если брать только сегмент ВДО (кредитные рейтинги от В- до ВВВ), его средняя доходность последний месяц колебалась на 18,6-18,9%. Что превышает КС всего в 1,15-1,2 раза. Тогда как, по нашему мнению, безопасный диапазон для коэффициента – начиная с 1,3.

С одной стороны, сумма первичных размещений высокодоходных облигаций в январе 2024 – всего 3,6 млрд р., и это мало. С другой, это почти в 2,5 раза больше, чем в январе 2023. Поэтому отложим скепсис до следующих наблюдений.

К тому же эмитенты ВДО занимают деньги не то, чтобы дорого. Ключевая ставка 16%, а средний первый купон новых выпусков – 18,35%. В декабре, половина которого прошла при КС, равной 15%, средний первый купон был на 0,5% выше (18,82%). И это первый купон, а эмитенты делают оферты и понижающие «лесенки» купонных ставок. Так что реальные затраты вряд ли выше 17-18%. Для среднего кредитного рейтинга ВВ. В общем, в соперничестве с банковским кредитом, вероятно, лидирует не кредит.

Заложенная 2 недели назад тенденция продолжилась. Доходности ВДО опять снизились (первый график). По всему спектру кредитных рейтингов высокодоходных / высокорисковых бумаг (от В до ВВВ) и на более высоких рейтинговых ступенях. Исключение – рейтинг ВВВ, куда недавно попала Сегежа. Давление ее выпусков с актуальной доходностью вблизи 30% годовых на этот относительно узкий рейтинговый сегмент велико.

Соотношение средней доходности ВДО (18,8%, еще недавно было 19,7%) и ключевой ставки (16%) опустилось почти к 1,1. Второй график и рискованное значение.

ВДО – это большой или маленький рынок? Маленький. За весь 2023 год новых размещений высокодоходных облигаций (розничные выпуски с кредитным рейтингом не выше ВВВ) набралось на 65,5 млрд р. А сумму всех ВДО в обращении можно оценить примерно в 100-125 млрд р. Около 0,5% российского рынка корпоративных облигаций.

4,6 млрд р. – сумма всех размещений высокодоходных облигаций (к ВДО мы относим розничные выпуски облигаций с кредитными рейтингами не выше BBB) в ноябре. -2,5 млрд или -33% к рекордному сентябрю.

Давно не публиковали динамику доходностей для разных ВДО-рейтингов. А она почти безостановочно тянется вверх. Меньше для кредитного рейтинга А+, больше – для В-. Перефразируя, котировки высокодоходных и не только облигаций падают. Для бумаг с худшим кредитным качеством сильнее.

Уже достаточно выросли / упали? Для ответа приведем 3 индикатора.

Сумма первичных размещений высокодоходных облигаций (бумаги с кредитным рейтингом не выше BBB) – 5,5 млрд р. в октябре. -1,4 млрд р. к сентябрю. В целом, в норме. Но ноябрь за нижний предел нормы может выйти.

Однако 47 млрд р. (~500 млн долл.), накопленные за 10 месяцев 2023 года, уже тянут на рекорд. В 2021 году (строгой статистики мы не вели), по примерным прикидкам, ВДО разместилось на сумму 40-50 млрд р.

Попробуем оценить риск, точнее, его покрытие в ВДО через сравнение их доходности с ключевой ставкой.

Для этого среднюю доходность облигаций с кредитными рейтингами от B- до BBB разделим на значение ключевой ставки. И так во времени.

Сводные данные о доходности ВДО мы собираем с начала 2023 года, поэтому ряд сравнения не длинный. Но и он о чем-то говорит.

В начале года средняя доходность ВДО (на тот момент 16,5%) превышала ключевую ставку (7,5%) в 2,2 раза. Затем превышение сокращалось при неизменной КС, до 1,8 в конце июня. После чего началось скачкообразный подъем ключевой ставки, вплоть до нынешних 13%. А соотношение доходности ВДО при их нынешней доходности чуть выше 17% и ставки опустилось в диапазон 1,2-1,3.

Не щедрое покрытие дефолтного риска. В то время как доходности депозитов медленно, но верно тянутся к искомым 13%, а РЕПО с ЦК давно их дает. Если эту пятницу Банк России отметит еще одним повышением ставки, конкурентоспособность ВДО в борьбе за деньги инвесторов станет еще ниже.

Рост облигационных доходностей – общий тренд, не только российский. В ответ на более дорогие деньги. Которые в свою очередь стали ответом на глобальный скачок инфляции после массированных экономических стимулов в пандемию. Хотя у нас немного своя история.

Денежные и особенно депозитные ставки становятся конкурентнее. Что напрямую давит на облигации.

• Первый график. Видим прирост доходностей во всех рейтинговых сегментах облигаций (на графике рейтинги от B- до A+). Это фиксация промежуточного итога, в будущее она не заглядывает.

• Второй график – для предположения, продолжится ли рост доходностей (и падение облигационных цен) дальше. На нем рост облигационных доходностей не увеличивает их премии к доходности денежного рынка. Есть даже небольшое сокращение. Т.е. повод подумать о том, что погружение облигаций не завершено.