Часть 1

Прошедший год стал непростым для рынка акций. Главная причина — высокая ставка и ее последствия: рост долговой нагрузки и снижение спроса. Компании полегли целыми секторами.

❓У кого есть шансы реабилитироваться в этом году и показать восстановление с низкой базы?

💻 Разработчики ПО

Помимо уже названных причин, на айтишников плохо повлияли ожидания роста страховых сборов и налогов . Акции Диасофта  #DIAS упали за год на 61%, Позитива #POSI на 51%, Астры  #ASTR на46%, Аренадаты  (#DATA) на42%, Софтлайна (#SOFL) на 33%. Дивидендов либо нет, либо они минимальные и картину поправить не могут.

Окончательные выводы делать рано, но цифры за 9 месяцев оптимизма не внушают. Компании сокращают персонал, оптимизируют расходы, но продолжают терять темпы роста. Если гайденсы вновь будут провалены, переоценка вниз может продолжиться вплоть до возврата к среднерыночным мультипликаторам. Чтобы остановить падение, нужны новые драйверы со стороны спроса, но их на горизонте пока не видно.

Российский IT-сектор уже пострадал в 24-25 годах от высокой ставки, снижения спроса и сокращения эффекта от импортозамещения.

🔨В 2026 году его ждет еще 2 удара:

✔️ Сейчас отечественное ПО из реестра Минцифры продается с нулевой ставкой НДС. С 2026 года она станет рыночной (22%).

✔️ Повышение страховых взносов на сотрудников с 7,6% до 15%.

👊 Постимулировали и хватит? Из тепличных условий, которые сложились в 22 году после ухода иностранных вендоров, сектор резко бросает в другую крайность.

К чему это приведет? Если говорить про НДС, то у поставщиков софта есть 2 варианта: переложить налог в цену или снизить маржинальность на его величину.

🤔 Первый вариант, очевидно, лучше, но не все так просто. Как я уже сказал, спрос и так слабый. Готовы ли заказчики покупать на 22% дороже? Учитывая, что главные клиенты публичных IT-компаний — это крупные корпорации с большой долей госсектора, то есть сомнения. Часть из них не захочет пересматривать бюджеты, часть итак страдает от высокой долговой нагрузки и режет расходы, а не увеличивает.

📉 Банк России в прошлую пятницу снизил ключевую ставку на 1 п.п. до 17% (консенсус аналитиков был за снижение на 2 п.п.). Для многих это сигнал, что регулятор осторожно разворачивает руль в сторону смягчения, хотя инфляция всё ещё остаётся выше 8%. В целом экономика постепенно охлаждается (а возможно и переохлаждается), кредитование оживает медленно, а ставки по депозитам быстро ползут вниз. Получается интересная картина: деньги в системе становятся чуть дешевле, но риски роста цен никуда не исчезли.

💼 Для рынка это неоднозначная история. С одной стороны, снижение ставки поддерживает спрос на кредиты, компании получают больше возможностей для развития. Это позитив для банковского сектора и потребителей. С другой стороны, высокая инфляция и сохраняющееся давление на рубль съедают часть потенциальной выгоды. В облигациях нужно сохранять осторожность: длинные ОФЗ уже у максимумов, и любое усиление инфляционных ожиданий способно быстро вернуть доходности вверх, обвалил пропорционально цены активов.

👨‍💻 После хакерских атак на Аэрофлот, Винлаб и аптечные сети, инвесторы задумались об акциях компаний сектора кибербеза. Единственная публичная бумага из этого сектора — это Позитив. Аренадата,  Диасофт, Астра — работают в иных сегментах. А Солар слишком мал относительно всего Ростелекома, чтобы принципиально влиять на его доходы.

❗️Бежать ипокупать акции только на новостях не стоит — это эмоциональное решение. Лучше опираться на твердые цифры. Тут как раз отчет Позитива подоспел.

👉 В 1 квартале я отметил  рост отгрузок год к году и положительные изменения в контроле расходов. А что сейчас?

📈 Отгрузки продолжают расти: 7,4 млрд руб. против 4,9 млрд руб. по первым полугодиям. Выручка тоже подросла на 27,8% г/г.

🎯 Результаты предварительно неплохие, но помним про ярко выраженную сезонность. Основная масса отгрузок (60-70%) приходится на 4 квартал. Прогноз на этот год: 33-38 млрд руб., что то на 30-50% больше, чем в прошлом году. Как видите, после прошлогоднего провала, аппетиты стали скромнее. Расти темпами по 80-100% больше не получается по объективным причинам (снижение спроса на фоне высокой ставки и окончания горячей фазы импортозамещения).

❗️Количество дивидендных отмен  продолжает расти. История с дочками ГЭХ (ТГК-1 #TGKA, ОГК-2 #OGKB и Мосэнерго #MSNG) выглядит странно и некрасиво. Акционеры просто проигнорировали пункт с дивидендами на ГОСА без объяснения причин. Особенно удивила отмена в Мосэнерго. До этого, компания платила без пропусков уже много лет подряд. И вот, история оборвалась...

💻 Также, список пополнили представители IT-сектора: Позитив #POSI, Софтлайн #SOFL, IVA #IVAT. Первые даже не рекомендовали выплату за 2024 год по понятным причинам. А Софтлайн с IVA отменили ранее рекомендованные выплаты. Это говорит о том, что сектору сейчас приходится нелегко и ситуация пока только ухудшается. Впрочем, сильно жаловаться на айтишников я не буду, так как дивиденды там были маленькие инаправить деньги на восстановление роста — разумное решение.

🤔 Что касается Фосагро #PHOR — здесь все не так однозначно, но не будем спешить с выводами. С одной стороны, поведение компании в последнее время вызывает вопросы. Практика утверждения более маленьких выплат по сравнению с рекомендованными не добавляет прозрачности инвест-кейсу. Скорее всего, происходящее связано с акционерным конфликтом. Семья Гурьевых с долей более 40% голосует за более скромные дивиденды, а Татьяна Литвиненко (с долей около 20%) за щедрые выплаты.

📉 На фоне агрессивного роста ключевой ставки, снижения спроса на ПО со стороны бизнеса и, как следствие, провального годового отчета,акции Позитива упали с максимумов примерно в 2,5 раза, став наглядным пособием по рискам в акциях роста!

📊 Давайте посмотрим, что интересного есть в отчете за 1 квартал. Быть может сейчас хороший момент для покупки?

🤔 Первое, что мы видим — рост отгрузок с 1,8 млрд руб. годом ранее до3,8 млрд руб., а также небольшой рост выручки. С другой стороны, EBITDA осталась отрицательной, а чистый убыток только увеличился. Пока все неоднозначно, надо копать глубже.

✔️ Рост отгрузок произошел на фоне старта продаж нового межсетевого экрана (NGFW). Того самого, задержка выхода которого стала одной из причин прошлогодней неудачи.

✔️ Компания провела сокращения в некоторых отделах с целью оптимизации расходов. В пресс-релизе красной нитью тянется мысль о работе над эффективностью, а не только «росте ради роста». Это радует!

✔️ Еще одна хорошая новость — снижение долговой нагрузки. Соотношение ND/EBITDA сократилось с 2,97х (в конце 2024 года) до 1,92х. Но, честно говоря, для IT-компании это все еще много.

📊 Волатильность на рынках остается достаточно высокой. Иногда мы видим даже разнонаправленные движения, что-то пытаются активно продавать, а что-то наоборот докупают. На прошлой неделе индекс падал до уровня 2788 пунктов, потом отрастал до 2906, но закрылся в итоге там же, где и начинал — в районе2860 пунктов.

💵 Рубль продолжил укрепляться к доллару, а курс за неделю снизился еще на 1,7% до 81,6 руб. Все, что ниже 85 руб., достаточно интересно для покупок, на мой взгляд. При таком курсе и текущих ценах на нефть (BRENT ниже 67 долларов), бюджет будет оставаться дефицитным, и в ближайшие месяцы мы можем увидеть ослабление рубля. Один из рычагов для этого по-прежнему есть — снятие обязательств по продаже валютной выручки у экспортеров.

📈 Несмотря на укрепление рубля, многие экспортеры чувствуют себя неплохо. Акции Новатэка #NVTK на прошлой неделе выросли более, чем на 12%. По косвенным данным отгрузки с Артик СПГ-2 продолжаются.Роснефть #ROSN подросла на 8,9%, Татнефть #TATN на 5,8%. Даже Газпром #GAZP закрылся в зеленой зоне с результатом +5,5%.

Прошлая неделя была насыщена разными событиями и мы увидели первые просветы по рынку после 12 дней безоткатного падения рынка. Также побывал на Дне инвестора у некоторых эмитентов, где услышал много интересного. Итак, поехали...

✔️ Позитив #POSI — неделя началась со встречи с данным эмитентом. Больше всего запомнилось эксцентричное выступление Максима Филиппова — директора по развитию Positive Technologies. Он немного захейтил работу отдела продаж, но радует то, что компания признала и свои ошибки, а то вначале все свалили на ЦБ с его жесткую ДКП. Прошлый год прилично заземлил амбиции менеджмента и теперь они будут более аккуратны в своих прогнозах. На 2025 году поставили план по отгрузкам в 33 млрд руб. Любая компания заслуживает второй шанс и Позитив не исключение. Возможно, сейчас неплохие цены для среднесрочных докупок.

✔️ ГК «Солар» — ударение на О! Иначе Екатерина (IR) сильно ругается. Раз уж заговорили про кибербез, то скоро станет публичным еще один представитель сектора. Кратко упоминал про это 20 марта, а на прошлой неделе посетил их мероприятие.

📉 На прошлой неделе курс доллара #USDRUB впервые с осени 2024 года опустился ниже уровня 97 руб. Реальных причин такого укрепления рубля не прослеживается, вероятно, что кто-то крупный решил избавиться от долларов. Поэтому, укрепление хоть и существенное, но не думаю, что оно продлится долго. На таком падении имеет смысл присмотреться к валютным активам, на мой взгляд, от золота до замещающих облигаций.

🥇 Золото #GLDRUB, кстати, в долларах обновило исторический рекорд, достигнув отметки $2860 за унцию. Интересно наблюдать, как некоторые инвест. дома, которые в прошлом году ожидали среднюю цену на желтый металл в $2500 уже второй раз пересматривают свой прогноз. По золото прогноз всегда один — покупать, если горизонт инвестирования у вас больше 2-3 лет. Пока такая стратегия не давала осечки, особенно, если мы говорим про рублевый эквивалент.

📈Индекс Мосбиржи #IRUS продолжает подпирать уровень 3000 пунктов. Есть вероятность, что уже на этой неделе мы пробьем данную отметку, если ЦБ 14 февраля проведет заседание без сюрпризов для рынка. В случае сохранения ключевой ставки на уровне 21%, это будет позитивный сигнал для рынка. Косвенные признаки пока намекают на сохранение ключа — индекс RUSFAR находится ниже 21%, банки начали снижать ставки по вкладам, цена длинных ОФЗ стабилизировалась.

Positive Technologies с начала текущего года входит в тройку самых растущих ИТ-историй на рынке РФ с динамикой в 53%, уступая только Яндексу #YNDX (+59%) и Headhunter #HHRU (+63%).

🧐 Главный вопрос в том, подкреплен ли рост котировок на 53% финансовыми результатами? Попробуем сегодня разобраться.

Все представители сектора уже отчитались по итогам 1 квартала 2024 года по МСФО, пора провести сравнительный анализ. Но напомню, что в случае с Positive все не совсем очевидно, специфика бизнеса такова, что основную часть отгрузок компания производит в 4 квартале, но расходы, при этом, распределены равномерно. Поэтому, первый квартал года обычно самый слабый.

Вернемся к отчету за 1 кв. 2024 года:

💰Выручка выросла на 42%, до 2,2 млрд руб. В 1кв. 23 она увеличилась на 11%, а в 1кв. 22 – на 50%. Тренд неплохой, а основную долю (80%) дохода приносят продажи лицензий, которые показали рост на 40%.

📈 Отгрузки увеличились на 49%, до 1,8 млрд руб. Отгрузки – это управленческий показатель, он отличается от выручки по времени признания доходов. Именно на него менеджмент ориентируется в своих прогнозах. К примеру, в 2024 году компания таргетирует отгрузки в объеме 40-50 млрд руб. (+57 — 96%). В 2023 году отгрузки составили 25,5 млрд руб. (рост на 76%), превысив амбициозные планы менеджмента: 20-25 млрд руб.