АФК Система: между оптимизацией издержек и долговой ямой

Снижение инфляции позволяет ЦБ продолжить цикл смягчения ДКП, что делает интересным анализ фин. результатов холдинга АФК Система за 3 кв. 2025 года, т.к. этот эмитент является одним из потенциальных бенефициаров снижения процентных ставок. 
Выручка холдинга с июля по сентябрь увеличилась на +13,4% (г/г) до 355,3 млрд руб. После слабой динамики первого полугодия, когда ключевые активы холдинга показывали умеренный рост продаж на фоне высокого «ключа», в отчётном периоде эмитент вновь вернулся на траекторию двузначных темпов роста.

Лидерами по темпам роста стали девелопер Эталон и медицинская сеть Медси, выручка которых в отчётном периоде прибавила на +34% (г/г) и +23% (г/г) соответственно.

Однако у Эталона вызывает беспокойство рост доли нераспроданного жилья, и в октябре эта тенденция только усилилась. Дополнительные вопросы вызывает также допэмиссия акций, направленная на выкуп девелоперских активов у материнской компании. Ещё в начале сентября я высказал своё мнение на этот счёт, посчитав эту сделку совершенно не привлекательной, и пока эту точку зрения сохраняю.

А вот что касается Медси, то она сохранила статус лидера рынка коммерческой медицины и продолжает расти опережающими темпами, за счёт увеличения пациентопотока и роста среднего чека выше инфляции. Более того, Медси является одним из кандидатов на IPO в среднесрочной перспективе.

АФК Система оптимизировала свои операционные издержки, что привело к росту OIBDA скорр. на +21,9% (г/г) до 102,8 млрд руб.

Однако высокие процентные расходы, на фоне жёсткой ДКП, по-прежнему оказывают серьёзное давление на доходную часть бизнеса. Как результат — отчётный период холдинг завершил с чистым убытком в размере 52,9 млрд руб.

Одно из главных больных мест АФК Система — это очень высокий чистый долг корпоративного центра, который за минувшие три месяца вырос ещё на +1,3% (кв/кв), а за 9m2025 подскочил и вовсе на +22,7%, достигнув 386,6 млрд руб. В структуре долга корпоративного центра 62% приходится на инструменты с погашением в 2025 и 2026 гг., из которых порядка 40% задолженности придётся погасить уже в следующем году. 
Сами понимаете, насколько важным моментом в этой истории является скорость снижения ключевой ставки, ведь в периоды аномально высокого «ключа» обслуживать долг становится очень сложной задачей. Судите сами: за 9m2025 процентные расходы корпоративного центра составили 62,6 млрд руб., что означает ежемесячные платежи по долгу в среднем по 7 млрд руб. в месяц!

Теперь вы понимаете, почему АФК Система решила вдруг привлекать деньги от дочерних компаний? Допка в Эталоне для выкупа актива у материнской компании принесла 14,1 млрд руб., а рекомендованные дивиденды OZON в случае одобрения на ВОСА добавят в копилку АФК ещё порядка 10 млрд руб. Вот такая простая и незатейливая математика!

В июле рейтинговые агентства АКРА и Эксперт РА поставили негативные прогнозы по кредитному рейтингу АФК Система, который сейчас составляетАА-. Вероятно, в следующем году он будет снижен до А, что приведёт к росту премии при размещении облигаций. Поэтому прямо здесь и сейчас я бы не спешил участвовать в размещениях бондов АФК Система, т.к. в случае снижения рейтинга дисконт в цене появится сам собой.

Ну и отметим также, что высокая долговая нагрузка АФК наверняка заставит и дальше холдинг продолжать выкачивать дивиденды из МТC по максимуму.

Глава АФК Система Владимир Евтушенков ранее говорил о том, что для бизнеса приемлемая ключевая ставка находится на уровне 14%. Вероятно, по мере приближения ставок к этому уровню, холдинг начнёт рассматривать вопрос о выводе дочерних компаний на IPO. 
Но с текущими темпами снижения «ключа» ждать заветных 14% придётся ещё долго, а потому покупка акций АФК Системы (#AFKS) выглядит весьма опасной затеей. Ведь если вдруг в нашей экономике возникнут сложности и ЦБ замедлит процесс смягчения ДКП, котировки акций могут резко упасть. Имейте это ввиду. Ну и, как вы понимаете, в текущей ситуации говорить о дивидендах или байбэке со стороны АФК Система как-то не приходится, поэтому дивидендная картинка в обозримом будущем и дальше будет выглядеть так уныло:  Спасибо за ваши лайки, друзья! И ударной вам рабочей недели!


📌 Подписывайтесь на мой телеграмм-канал и будьте на шаг впереди рынка! У себя я публикую уникальный авторский контент, которого зачастую больше нигде нет!