Дивидендный лабиринт Норникеля

📃 Вчера утром, наслаждаясь чашечкой ароматного кофе и традиционно листая новостную ленту, я обратил внимание на интервью Елены Безденежных, вице-президента Русала, опубликованное в газете «Ведомости».



В интервью она рассказала о производственных планах алюминиевого гиганта и отношениях с руководством ГМК Норникеля (#GMKN). Последний аспект особенно привлёк моё внимание как действующего акционера ГМК, поскольку компания продолжает настойчиво утрачивать репутацию дивидендной фишки, последовательно превращаясь в эмитента с низким уровнем корпоративного управления.

Ну и для лучшего вашего понимания дальше по тексту добавлю, что Елена Безденежных присоединилась к команде Русала в июне 2018 года, а до этого на протяжении десятилетия работала на разных должностях именно в Норникеле. А потому, будучи человеком, хорошо знакомым с внутренними механизмами ГМК, её комментарии представляют для нас особенный интерес.



👨‍💻 Тезис №1: разделяю точку зрения Елены относительно переноса мощностей медного завода из Норильска в Китай. Медь относится к числу наиболее стабильных металлов промышленного назначения с точки зрения ценовой динамики, и перенос производства за рубеж представляется экономически необоснованным.

Логистика в этом вопросе, под которой подразумевается перевозка сырья с Крайнего Севера — это отдельная песня. Помимо обычных расходов на строительство необходимой инфраструктуры в суровых северных условиях, необходимо обладать ещё и доступным морским флотом, с чем у многих отечественных экспортёров сейчас серьёзные сложности.

Следует напомнить, что в России функционирует единственная верфь Звезда, способная производить крупнотоннажные суда, и она уже под завязку загружена заказами от нефтегазовых компаний. В результате почти наверняка придётся обращаться к западным перевозчикам, которые, прикрываясь санкционными рисками, значительно повышают расценки на фрахт, серьёзно увеличивая тем самым себестоимость всего это мероприятия.

Радует, что окончательное решение о переводе медного производства в Китай пока не принято, и хочется верить, что здравый смысл всё-таки возобладает.

👨‍💻 Тезис №2: что касается пресловутого дивидендного вопроса, то рыночная конъюнктура создает определённые сложности, однако ситуация далеко не катастрофическая, как это пытается представить руководство Норникеля:

👩‍🔧 «Будучи вице-президентом «Норникеля» в недавнем прошлом, я помню и гораздо более серьёзные ситуации, которые успешно преодолевались. Наличие уникальной сырьевой базы и основных фондов мирового класса позволяет компании прочно стоять на ногах», — поведала Елена Безденежных.

Принятие решений о выплате дивидендов в последнее время действительно стало хаотичным и недостаточно прозрачным: руководство может в любое время выдвинуть произвольные причины для отказа от распределения прибыли, а ведь ещё несколько лет назад подобное поведение казалось невозможным. При этом на уровне Быстринского ГОКа дивиденды выплачиваются стабильно, и их получает холдинг Интеррос Владимира Потанина.

Складывается впечатление, что для Интерроса всегда находится кэш, в то время как остальным акционерам Норникеля приходится мириться с заявлениями об отрицательном скорректированном свободном денежном потоке (FCF). Особую тревогу вызывает ситуация с капитальными расходами (капексами): несмотря на то, что компания неоднократно заявляла, что их уровень скоро начнёт снижаться, на практике этого не происходит, и вместо оптимизации затрат мы видим лишь рост инвестиций, что ставит под угрозу дивиденды на обозримую перспективу.



🧐 За цифрами далеко ходить не надо. В 2021-2022 годах руководство Норникеля заявляло о пиковом уровне капексов, который должен был пойти на спад после завершения масштабной модернизации производств, в 2023 году акционерам вновь пообещали сокращение инвестиционной программы, ссылаясь на завершение основных инфраструктурных проектов, однако по итогам 2024 года капексы не только не снизились, но и показали рост на +12% (г/г), достигнув внушительные $3,5 млрд.
 
Даже ВТБ, акционеры которого инвесторы давно перестали надеяться на дивиденды, неожиданно взял — и объявил о распределении прибыли за 2024 год. В то время как совет директоров Норникеля упорно продолжает сохранять полное молчание, и, учитывая предыдущие заявления руководства в начале года, высока вероятность полного отказа от дивидендных выплат.

👉 В общем, ситуация в ГМК Норникеле по-прежнему достаточно грустная. Я по натуре оптимист, вы знаете, но в текущих обстоятельствах даже мне непросто отыскать убедительные аргументы для роста капитализации компании в среднесрочном горизонте.

❤️ Ставьте лайк, если прониклись моей болью! Говорят, что если сердечек будет 100 или 150, акционерам ГМК станет чуть полегче в эти времена дивидендной голодовки.

©Инвестируй или проиграешь