Блог компании БКС Мир инвестиций | Нефтегазовый сектор. Дивдоходность не всегда показатель привлекательности

Разберем идею о том, что высокая дивдоходность указывает на более привлекательные акции. В целом это утверждение верно, но есть исключения. Акции с высокой дивдоходностью могут быть переоцененными, а в условиях высоких процентных ставок любые дивидендные доходности могут стать менее интересными.

Главное

• Дивидендная доходность по нефтегазовому сектору за 2024 г. сильно варьируется: от 3% по акциям Сургутнефтегаза с «Негативным» взглядом и 5% по Газпрому с «Нейтральным» до 14% и 15% по бумагам Татнефти с «Позитивным» взглядом и ЛУКОЙЛа с «Нейтральным».

• Дивдоходность в среднем по сектору составляет 11%, у топ-7 — 13%.

• Тем не менее смотрим «Позитивно» только на три компании сектора. Повышенные процентные ставки требуют очень высокой дивидендной доходности, поэтому многие акции достигли справедливой оценки.

• Высокая доходность не всегда говорит о высокой привлекательности бумаги. Почему?

Во-первых, возможны значительные различия в ожиданиях будущих дивидендов.

Во-вторых, ожидания роста прибыли могут различаться, как и ожидаемые коэффициенты выплат.

В качестве примера разберем Сургутнефтегаз, Газпром, Башнефть, Татнефть и ЛУКОЙЛ.

Дивдоходность за текущий год не дает инвестору полной картины, но хороший параметр для начала. Как показано на графике выше, аналитики и рынок ожидают широкий диапазон дивидендных доходностей в российской нефтегазовой отрасли по итогам 2024 г. — в среднем это достойные 11%. Возникает вопрос: почему смотрим «Позитивно» только на три компании сектора, тогда как дивдоходность большинства (7 из 11) составляет от 10% до 16%. Еще один вопрос: почему наши прогнозы по акциям не строго соответствуют дивидендной доходности за текущий год.

Действительно, «Нейтрально» смотрим на Газпром с его низкой доходностью, но «Негативно» — на Сургутнефтегаз, который предлагает высокую доходность. При этом высокая доходностью ЛУКОЙЛа удостоена «Нейтрального» взгляда, а низкая доходность обычки Татнефти и префов Башнефти — «Позитивного».

Высокая дивдоходность, а взгляд «Нейтральный» — всему виной ставка. Аналитики БКС Мир инвестиций и рынок прогнозируют среднюю дивидендную доходность по итогам 2024 г. — на уровне 13% от топ-7 компаний российского нефтегазового сектора: префы Башнефти, Сургутнефтегаза и Транснефти, а также Роснефть, Газпром нефть, ЛУКОЙЛ и Татнефть.

Тем не менее смотрим «Позитивно» только на три бумаги: префы Транснефть и Башнефти, а также обычку Татнефти. У нас «Негативный» взгляд на оба вида акций Сургутнефтегаза и на обычку Башнефти. Все остальные акции сектора удостоены «Нейтрального» взгляда. Обратите внимание, что при росте процентных ставок текущая стоимость облигаций с купоном и акций с дивидендами падает, при прочих равных, а процентные ставки за последний год значительно выросли.

Действительно, дивидендная доходность на уровне 13% — высокая по историческим меркам, но сильно уступает доходности по 10-летним российским гособлигациям (15,75%), ставкам по банковским депозитам для физлиц (19%) и ставкам по однодневным межбанковским кредитам (18,5%), которые выросли из-за резкого подъема ставки ЦБ с 7,5% в середине 2023 г. до 19% на конец сентября.

Всего 12 месяцев назад все эти ставки были гораздо ниже — 8,8–13,0%. Таким образом, неудивительно, что рынок сейчас требует значительно более высокой дивидендной доходности (и, соответственно, более низких цен) от акций в российском нефтегазовом секторе.

Объясняем «Негативный» взгляд на Сургутнефтегаз — дивидендная доходность против роста. Нам часто задают вопросы по поводу нашего относительно пессимистичного прогноза по обыкновенным и привилегированным акциям Сургутнефтегаза. Есть несколько сложных вопросов, связанных с оценкой этих двух акций, особенно в отношении влияния ослабления рубля и долгосрочных перспектив роста, поскольку компания хранит денежные средства на низкодоходных банковских депозитах и реализует разные дивидендные политики по обычке и префам.

Для обыкновенных акций Сургутнефтегаза анализ прост: не ждем, что текущая дивидендная политика компании (низкие выплаты за прошлый год с возможной корректировкой на инфляцию) будет пересмотрена в обозримом будущем или даже на горизонте многих лет. Таким образом, дивидендную доходность на уровне 3–4% можно считать почти постоянной, а значит, акции компании явно выглядят переоцененными по сравнению с аналогами, большинство из которых генерируют доходность более 10%.

Что касается привилегированных акций Сургутнефтегаза, основное отличие нашей целевой цены, рассчитанной по модели дисконтированных дивидендов, от других бумаг с высокой доходностью, заключается в предположении о более низком росте прибыли. Это объясняется тем, что компания склонна удерживать избыточные денежные потоки (так было за последние 25 лет) и размещать эти средства на относительно низкодоходных банковских депозитах, номинированных в иностранной валюте.

Если бы вместо этого компания выплачивала более высокие дивиденды или реинвестировала нераспределенную прибыль исключительно в добычу и переработку, получая гораздо более высокую прибыль на капитал, то наши долгосрочные ожидания роста были бы выше, а оценка акций — значительно более высокой. Например, предполагаем, что средняя доходность реинвестированных денежных средств Сургутнефтегаза составит 9,2%, что гораздо ниже стоимости капитала (около 22%). Для сравнения: ожидаем доходность реинвестированных денежных средств ЛУКОЙЛа, Роснефти и Газпром нефти на уровне 12% и выше, что обеспечивает более высокий долгосрочный рост.

Башнефть — большой разрыв в дивдоходности обычки и префов не оправдан. Недавно аналитики понизили наш прогноз дивидендов по акциям Башнефти до 155 руб. на акцию, что значительно ниже прогноза консенсуса (216 руб.). При этом обе оценки значительно ниже выплаты по итогам 2023 г. — 249,67 руб. на акцию. Основная причина ухудшения наших ожиданий — относительно низкая чистая прибыль за I полугодие 2024 г., несмотря на довольно высокую операционную прибыль. Низкий уровень детализации отчетности Башнефти не позволяет нам определить источник слабости чистой прибыли.

Предполагаем, что материнская Роснефть вновь потребует 25% чистой прибыли в виде дивидендов, но считаем, что на этот уровень выплат нельзя полагаться, и по факту выплата может оказаться существенно выше или ниже. Учитывая большую разницу в ценах на обыкновенные в размере 2593 руб. и привилегированные акции на уровне 1365 руб., дивиденды в 155 руб. на акцию означают большое различие и в дивдоходности по итогам 2024 г. — 6% против 11%. Считаем такой разрыв фундаментально неоправданным и предлагаем инвесторам переложиться из обычки полностью в префы.

Позитивно смотрим на префы Башнефти с умеренной дивдоходностью 11%. Может возникнуть вопрос: почему «Позитивно» смотрим на привилегированные акции Башнефти, хотя дивидендная доходность составляет всего 11%? Дело в том, что мы прогнозируем значительное увеличение выплат в среднесрочной перспективе — с 25% до 35% от чистой прибыли по МСФО. Таким образом, в предполагаемые нами сроки выплаты могут вырасти на 40%, а, возможно, увеличатся вдвое, до 50%, как в случае с материнской Роснефтью, или даже до 75%, как требует Газпром от Газпром нефти. Для сравнения: большинство других акций уже предлагают гораздо более высокие выплаты.

«Нейтрально» смотрим на Газпром, несмотря на очень низкую текущую дивдоходность. Считаем, что дивиденды Газпрома сейчас временно на паузе из-за различных внешних факторов. До недавнего времени полагали, что компания возобновит выплату дивидендов не ранее 2026 г., по результатам за 2025 г. по МСФО, или даже позже. Однако после неожиданно сильных результатов компании за I полугодие 2024 г. по МСФО аналитики пришли к выводу, что возвращение к выплатам в 2025 г. по итогам 2024 г. становится все более вероятным.

Однако, как и в случае с префами Башнефти, предполагаем коэффициент выплат лишь 25% по итогам 2024 г. Он со временем должен вернуться к 50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО, как того требует утвержденная дивидендная политика компании. Таким образом, в долгосрочной перспективе ожидаем значительного роста дивидендов исключительно за счет повышения коэффициента выплат. Также ожидаем улучшения прибыли благодаря продолжающемуся наращиванию экспорта в Китай и Центральную Азию.

«Нейтрально» смотрим на ЛУКОЙЛ, позитивно — на обычку Татнефти, вопреки дивдоходности. Недавно аналитики присвоили «Нейтральный» взгляд бумагам ЛУКОЙЛа в стратегии на IV квартал 2024 г. с учетом избыточной доходности 6% (общая доходность к нашей целевой цене за вычетом стоимости капитала), которая лишь немного ниже пограничного значения между «Нейтральным» и «Позитивным» взглядами (10%).

Есть два ключевых фактора, почему ЛУКОЙЛ должен иметь более высокую дивидендную доходность, чем некоторые другие акции, при прочих равных условиях. Во-первых, компания придерживается очень щедрой дивидендной политики в размере 100% от свободного денежного потока. В последние два года компания временно отказалась от этой политики в связи с кризисом, в том числе из-за необходимости наращивать денежные средства на балансе на случай, если правительство одобрит план компании о выкупе 25% акций, принадлежащих нерезидентам, с минимальным дисконтом 50%.

Однако даже в этом случае ЛУКОЙЛ выплачивал очень значительный процент от свободного денежного потока. Таким образом, потенциал увеличения дивидендов за счет изменения дивидендной политики ограничен. Во-вторых, считаем, что лицензии на разведку и добычу нефти ЛУКОЙЛа предлагают значительно меньше возможностей для долгосрочного роста, чем у Роснефти, Газпром нефти и даже Татнефти.

В случае Татнефти видим постоянный рост выплат. В 2017–2019 гг. Татнефть выплачивала от 75% до более 90% чистой прибыли в качестве дивидендов, а, начиная с кризисного 2020 г., снизила коэффициент до минимального уровня в 50%. Однако в 2023 г. выплаты неожиданно подскочили почти до 70%, и видим потенциал дальнейшего роста до 75% или значительно выше.

Кроме того, несмотря на портфель относительно зрелых месторождений, Татнефть сохраняет значительный потенциал роста добычи, который, как предполагаем, будет реализован к концу десятилетия по мере снятия ограничений на добычу ОПЕК+. На этом фоне дивиденды должны вырасти в 2027 г. и далее дополнительно к тому, что будет достигнуто за счет более высоких выплат.

Дивидендная доходность играет важную, но далеко не решающую роль в определении текущей стоимости акций. В таком зрелом секторе, как российский нефтегаз, более высокая доходность обычно указывает на более привлекательные инвестиционные возможности. Однако это правило не всегда работает, и есть явные исключения, когда акции с низкой доходностью могут быть привлекательными, а акции с высокой доходностью — переоцененными.

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией