Блог компании Иволга Капитал | Автодом (ruBBB+, доходность 14,6%). Неоднозначный, но кандидат в портфель ВДО

Карта рынка облигаций с кредитными рейтингами уровня BBB+ на 08.02.2023

Облигации АО «Автодом», представленные всего одним 5-миллиардным выпуском, в нашем шорт-листе на включение в портфель ВДО и однажды, вероятно, попадут в портфель. Вот выдержка из нашей аналитической справки об эмитенте и его бумагах.

Фактура

Автодом является одним из основных дилеров в Москве и Санкт-Петербурге. Специализируется на сегментах люкс и премиум, дилерская сеть насчитывает 27 центров. Выручка компании формируется за счет продажи новых автомобилей, автомобилей с пробегом, сервисного обслуживания, trade-in, реализации запчастей и аксессуаров, страховых и финансовых продуктов. В апреле 2022 года АО «Автодом» вошло в перечень системообразующих предприятий России.

Компании недавно подтвердили рейтинг ruBBB+ (21.10.2022). Первый рейтинг был ВВВ-.

В конце октября появилась новость, что АО «АВТОДОМ» покупает завод Мерседес, который находится в Подмосковье. Завод действительно купили, с правом обратного выкупа.

А в начале февраля Автодом получил разрешение на приобретение 100% долей в уставном капитале «Мерседес-Бенц Банк Рус», который принадлежит Mercedes-Benz Group AG. 8февраля АКРА поставила рейтинг банка на пересмотр и, вероятно, понизит его с нынешних ААА до примерно А. Т.е. рейтинг банка должен остаться выше рейтинга новой материнской компании и не должен оказать давления уже на рейтинг самого Автодома.

Существенных арбитражных дел у компании нет.

Финансы

По итогам первого полугодия есть снижение и выручки, и прибыли на 30% год к году + рост долговой нагрузки. При этом показатели долговой нагрузки остаются на значениях даже ниже 2020 года.  

 
На что стоит обратить внимание в отчётности за 6 мес. 2022:

Дебиторская задолженность выросла с 3 до 7,5 млрд., из которых 5,3 млрд. это аванс одному из контрагентов по поставке товара. Выглядит так, что смогли найти поставщика, который привезёт им крупную партию автомобилей. Дата заключения договора июнь 2022. Обновление рейтинга подтверждает эту идею: «В рамках оценки долговой нагрузки на 30.06.2022 агентство не учитывало в объеме долговой нагрузки кредит, который компания привлекала для совершения предоплат в адрес перспективного поставщика в объеме 6.5 млрд руб. После отчетной даты превалирующая часть предоплаты возвращена и кредит будет погашен.» Но возврат предоплаты может означать, что сделка не состоялась.

Стало заметно меньше денег на балансе с 3,2 млрд. в конце 2021 года до 522 млн. по итогам 6 мес. 2022

Запасов по итогам 6 мес. не стало сильно меньше. Автомобилей и мотоциклов было на 8,5 млрд., стало на 7,8 млрд.

Вышла РСБУ отчётность за 9 мес. 2022 года, но она не репрезентативна, т.к. Автодом — это группа компаний.  

Из РСБУ видим, что на конец сентября накопили много денег, 4,2 млрд. против 340 млн. в начале года. Возможно, деньги отложили под покупку завода / банка Мерседес

По РСБУ выручка и прибыль снижаются более быстрыми темпами, чем было в полугодовой МСФО, прибыль в 2 раза в сравнении с 9 мес. 2021 выручка -36%. Основной негативный эффект — это рост процентов к уплате почти в 2,5 раза.

МСФО за 2022 увидим, скорее всего, в мае.

Кредиты

До 2022 года единственным кредитором был банк Санкт-Петербург, он же был основным организатором облигационного выпуска на 5 млрд. Судя по серверу раскрытия в 2022 появились кредитные линии от МКБ на 13,5 млрд.

По итогам 6 мес. облигации занимают 23% кредитов и являются практически единственными долгосрочными займами

Изменения после 24.02.2022

О том, как работает компания в новых условиях информации не очень много.

В конце мая на Ъ вышло большое интервью с одним из акционеров и генеральным директором, содержательного там мало: говорит, что работать сложно и есть высокая неопределенность, но продолжать работать будут.

Цитата с сайта из новости о публикации отчётности за 6 мес.

«Безусловно, мы отмечаем смещение потребительского интереса к автомобилям с пробегом. Это связано и с ростом цен на новые автомобили, и с ограничением ассортимента новых авто, представленных в дилерских центрах. Во втором полугодии мы уделяем особе внимание развитию сегмента продаж автомобилей с пробегом и сервисного обслуживания. Как системообразующее предприятие отрасли мы постоянно ищем новые каналы поставок и продолжаем пополнять склады новыми автомобилями, авто с пробегом и запчастями. Мы развиваем направление сервиса и запустили обслуживание новых для нас брендов на локациях Автодом Алтуфьево, Таганка, Варшавка, Восток, что позволяет привлекать еще больше клиентов. Сейчас мы ведем активные переговоры с рядом китайских автопроизводителей на предмет эксклюзивного дистрибьюторства новых марок в России, и, я надеюсь, уже в скором времени сможем анонсировать эти проекты»

Судя по сайту, автомобили есть и новые, и с пробегом.

Негатива в СМИ нет. Про них много пишут в контексте параллельного импорта, сервисного обслуживания автомобилей ушедший брендов и прочего

Потенциально важное из последнего рейтингового пресс-релиза:

«На момент актуализации рейтинга механики параллельного импорта новых автомобилей не были в достаточной степени отработаны, при этом отсутствуют существенные проблемы в поставках на приемлемых условиях запасных частей и деталей.»

«Агентство предполагает, что компания будет придерживаться сбалансированной финансовой политики и не будет наращивать кредитный портфель на фоне проблематичного состояния автомобильного рынка. Ранее компания вела политику неорганического развития бизнеса за счет приобретения других дилеров.»

«Агентство предполагает, что компания вряд ли столкнется с существенным снижением рентабельности в будущем из-за отличающейся структуры, прибыли и выручки в разрезе направлений – ключевым источником маржинальности остается послепродажное обслуживание. Также компания делает ставку на развитие продаж автомобилей с пробегом и хорошо прогнозируемой маржинальности в этом направлении.»

Вывод

Облигации Автодома находятся в верхней части карты рынка, 14,5% по ним можно считать обоснованной доходностью, без какой-то премии. Учитывая неоднозначную оценку эмитента, далекую, правда, от негативной, бумаги интересны либо для диверсификации, либо как спекулятивная возможность при просадке.

Отдельное спасибо Марку Савиченко!

Материал не является инвестиционной рекомендацией.