ГМК Норильский Никель: акционерный конфликт и падение акций

Рынок становится интересным. Магнит мы уже обсудили.
Вчера Норильский Никель падал > чем на 10%. Сливали равномерно в течение всего дня.

Причина — это якобы акционерный конфликт между Потаниным и Дерипаской.
Или Рыбки без огня не бывает, как говорится:)

У ГМК три основных акционера: Потанин (30%), Русал (29% — читай Дерипаска), Абрамович (6%).
По какой-то неясной причине Потанин направил Абрамовичу предложение выкупить его долю за $2 млрд.

Сейчас в совете директоров ГМК 13 человек.
Официально 4 представителя от Потанина, 4 от Русала.
Но я так прикинул, что де-факто, у Потанина 6 человек (1 независимый + 1 ростеховец).
Чтобы протолкнуть свои решения (в т.ч. снижение дивидендов), ему надо переизбрать на своего представителя Абрамовича.

Главное неизвестное в этой истории — Мы не знаем что задумал Потанин.

Абрамович, получив от Потанина предложение о выкупе тут же направил его Дерипаске, по соглашению 2012 года.
Дерипаска подал в суд Лондона, непонятно на каком основании. Наличных денег $2млрд у Русала нет и думаю, что желания их тратить тоже нет. Тратиться на покупку акций ГМК по хаям ему не с руки, поэтому и подал в суд.
Сам факт обращения Дерипаски в суд говорит о том, что согласия между сторонами нет, а в компанию возвращается акционерный конфликт.

Венедиктов пишет, что Абрамович хотел продать свой пакет Потанину еще в августе 2017. Тут кстати очень удачно появляется Настя Рыбка, якобы дискредитирующая Дерипаску и его имидж своей книгой. Тут еще и Навальный. Венедиктов намекает что ноги у этой истории растут из конфликта Русал-Интеррос.

Что могло послужить триггером данной истории?
1. Желание Абрамовича фиксануть профит в своем пакете, который он держит с 2012 года (более вероятная версия)
2. Желание Потанина взять большинство в совете директоров, чтобы протолкнуть снижение дивидендов в пользу наращивания капзатрат.

2 версия видимо и испугала инвесторов. Дело в том, что в ноябре на дне инвестора ГМК и в интервью Блумбергу Потанин допустил падение дивидендов до минимально возможной суммы $1млрд. Сейчас акционеры ГМК дружно доят контору, высасывая из нее 60% EBITDA в виде дивидендов.

В ноябре 2017 потанинское руководство отмечало, что хочет понизить планку при которой дивиденды будут снижены с 60% до 30% = сейчас эта планка срабатывает при чистый долг/EBITDA>2.2, а Потанин хочет опустить планку до 2. 

Если брать долг/EBITDA, то оно сейчас у ГМК = 2,05. Если брать чистый долг/EBITDA, то оно равно 1,4. Правда одной выплаты дивидендов будет достаточно, чтобы это соотношение снова превысило 2. А если ГМК нарастит оборотку и увеличить CAPEX на $300 млн в 2019 году, как обещает Потанин, то триггер отмены супердивидендов сработает, если только цены на никель не будут такими высокими, что сильно приподнимут показатель EBITDA на достаточно высокий уровень. 

Почему же Потанин хочет опустить дивидендную планку долг/EBITDA до 2? 

Если Дерипаска тупо доит ГМК дивидендами, то Потанин вообще говоря задумывается иногда о долгосрочных перспективах компании и о качестве жизни в Норильске. На дне инвестора в ноябре Потанин рассказал о планах снизить выбросы диоксида серы в Норильске, и было решено построить переработку ее в серную кислоту. Это потребует доп капзатрат в 2019-2020 на уровне $0,3-$0,5 млрд в год.

Пока не ясно почему допкапзатраты в размере до $0,5 млрд в год, должны приводить к падению дивидендов на $1,5 млрд до минимальной суммы $1млрд. 

Беглый взгляд на фундаментал компании говорит о том, что ГМК дороговат и насколько я помню, мульты к ГМК выше, чем у мировых аналогов. При этом падение добычи никеля в 2016 составило -12%, в 2017 -8%. Я не знаю, почему упало производство, но обычно падение операционных показателей характерно для компаний, которые ограничивают капекс и изо всех сил платят дивиденды.

Сравнить ГМК с другими российскими компаниями на диаграмме можно тут

Одна из причин, по которым ГМК торгуется так высоко — это супер-высокий коэффициент дивидендных выплат (94%). На этой неделе пришли новости, которые ставят под вопрос сверхдивиденды 2019. Поэтому акции оказались так чувствительны к этим новостям. Цены на никель сейчас на максимумах за 2,5 года и, вообще говоря, если они там останутся, то Потанин сможет профинансировать все свои капексы без какого-либо снижения выплат.

Что же Русал?
Прибыль Русала LTM составляет 65 млрд. Доля дивидендов ГМК в этой прибыли ~35 млрд. 
Дивиденды Русала 2016 составили 16 млрд. Если предположить, что дивиденды ГМК упадут наполовину, это серьезно снижает див.доходность Русала и, как следствие, ее материнской компании En+. 

Резюме:
Главный элемент неопределенности — что задумал Потанин. Из заявленных планов пока не следует никакой жести, никакого радикального увеличения капекса. А следовательно, дивиденды не обязательно должны упасть до $1 млрд. Проблемы точно начнутся, если цена на никель снизится. То есть нововведения станут проблемой при изменении конъюнктуры в худшую сторону. 

Если цены останутся на текущем уровне, то дивиденды не упадут, и капексы будут спокойно реализованы.

Резюме:
Покупать ГМК на текущих я бы точно не стал.
Но из приведенного анализа пока не следует, что ГМК ждет неминуемый обвал. 
Внешняя конъюнктура пока благоволит. Долгосрочные перспективы тоже неплохие.
Хотя конечно возможно, что кто-то из тех, кто долго сидел в этих акциях, использует эту историю и хорошую конъюнктуру, чтобы продать по хорошей цене, пока дают. Абрамович так и делает кстати. Это повод задуматься.

подписка на фундаментал:
http://mozgovik.com/