Норникель: разочаровывающие производственные итоги

Норникель на прошлой неделе отчитался о производственных итогах за 9 мес. 2025 года. Смотрим, что под капотом — а там спад выпуска по всем ключевым металлам! Да, менеджмент обещает по итогам года уложиться в анонсированный план, но ведь и он допускает снижение производства.

📉Производство: минус год к году по всем основным позициям

По итогам 9m 2025 Норникель зафиксировал снижение выпуска никеля на -4% (г/г) до 140,4 тыс. т, меди — на -4% до 313,3 тыс. т, палладия — на -6% до 2,016 млн унций и платины — на -7% до 484 тыс. унций. Даже в Забайкальском дивизионе, который отдельно раскрывается в отчётности, выпуск меди в концентрате снизился на -1%.

Менеджмент объясняет просадку сменой структуры сырья (рост доли вкраплённых руд с меньшим содержанием металлов), переходом на новую горную технику и «восполнением незавершёнки».

🤦‍♂️Кадры: ещё один уход операционного директора — и снова перезапуск контура

17 сентября Норникель объявил о назначении Евгения Фёдорова первым вице президентом — операционным директором и руководителем Заполярного дивизиона. Он сменил на этой должности Александра Попова. Очевидно, это была игра на опережение — уход Попова наверняка связан с падением производства. Другой вопрос, что частые смены операционных директоров стали в Норникеле системой. Федоров становится уже четвертым человеком на этом месте за последние 4 года.

❓Почему это взаимосвязано с результатами?

Промышленный контур Норникеля работает на длинных циклах — от шахты до рафинирования и сбыта. Для таких процессов устойчивость команд и единая операционная методология критичны. Когда ключевой руководитель операционного блока меняется в среднем каждый год и параллельно идут реорганизации, в систему неизбежно «вносится шум»: откладываются решения по руде и оборудованию, накапливается незавершёнка, растёт риск ошибок в планировании ремонтов и логистики. В итоге компания сама же в пресс-релизе объясняет спад фактором «восполнения незавершённого производства» и «переходом на новую технику» — то есть симптомами институциональной нестабильности.

Добавим к этому кадровую политику последних лет: на операционный контур всегда приходили «варяги». Внутрикорпоративные же треки либо не доводятся до устойчивого результата, либо прерываются очередной перестройкой. На рынке это всё чаще трактуется как неспособность вырастить долгоживущую «свою» команду под стратегические проекты на 5–10 лет. И в этом случае есть вопросы к гендиректору и владельцу компании Владимиру Потанину.

🤔«Идеальный шторм» в головах

На недавней конференции Мосбиржи по корпоративному управлению мой коллега Кирилл Кузнецов из «Усиленных инвестиций» говорил о том, что стало больше корпоративного ада, и из-за этого многие эмитенты своими же руками разрушают свою стоимость. Это как раз наш случай.

Как вы помните, я уже не раз писал о «дисконте Потанина» (раз, два, три). Речь идет о недооценке Норникеля из за управленческих решений мажоритария и возглавляемого им менеджмента — от хронической невыплаты дивидендов до постоянных словесных интервенций об «идеальном шторме». Это подрывает доверие инвесторов, сушит ликвидность и снижает готовность рынка «прощать» операционные сбои.
На этом фоне любое ухудшение в производстве бьёт по оценке сильнее, чем у сопоставимых эмитентов.



Вывод

👉Производственные минусы 9m2025 и очередная смена операционного директора — две стороны одной медали. Когда компания не закрепляет лидерство в операционном контуре и регулярно «перепрошивает» модель управления, это неизбежно бьет по выпуску. А когда поверх этого действует «дисконт Потанина» — исторический недоверие к корпоративному управлению и распределению потоков — результатом становится стойкая рыночная недооценка и ускоренный «износ» управленческой команды.

В итоге наблюдающийся сейчас рост цен по корзине металлов нивелирован падением производства и крепким рублем. К сожалению, это было вполне ожидаемо, а потому идей в бумаге пока не вижу.

❤️Спасибо за ваши лайки, друзья! И прошу извинить меня за мой пессимизм.

👉 Подписывайтесь на мой  телеграмм-канал и будьте на шаг впереди рынка! У себя я публикую уникальный авторский контент, которого зачастую больше нигде нет!