В преддверии старта дивсезона все больше споров о возобновлении дивидендов Норникеля. Рынок надеется на это, вот тезисы «за»:

▪️ Скорр. FCF, учитываемый как дивидендная база, за 2025 составил 1,5 b$. Есть из чего платить.

▪️ По металлам нет негатива и предпосылок отката цен к уровням 2025. Да, котировки никеля ушли в боковик, МПГ и вовсе скорректировались с начала года. Но цены металлов на 10–50% г/г выше, по меди и вовсе остаются у исторических максимумов. Это благоприятная конъюнктура для добытчиков. Тем более война на Ближнем Востоке идет к концу, что поддержит цены на металлы.

▪️ Дивиденды платят даже более «проблемные» компании. НОВАТЭК, Лукойл под жесткими санкциями, с лишением активов, уже анонсировали выплаты.

❌ Тезисы «против»:

▪️ Прямые намеки Потанина о «недальновидности выплат в отрыве от капекса и закредитованности»

▪️ Решается вопрос о переносе части медного производства в Китай. Целенаправленно хотят провести сделку, но это большой капекс в ближайшие годы

Сначала посмотрим в вакууме на чисто экономическую ситуацию и на время вынем за скобки инфляцию:

▪️ Риски рецессии никуда не делись. Наоборот, продолжают поступать новые негативные опережающие индикаторы

▪️ Продажи тяжелых грузовиков в Q1 упали на 30% г/г, легких — на 23% г/г

▪️ Промышленный PMI в марте упал до 48,3, в сфере услуг — до 49,5. Впервые за 6 месяцев даже в услугах наблюдается сокращение выпуска

▪️ Экспорт и импорт просели до новых минимумов с 2023

▪️ На рынке труда — рекордная конкуренция среди соискателей за последние годы, индекс HeadHunter на максимумах

▪️ ВВП за январь-февраль сократился на 1,8% г/г. За 1 квартал, скорее, будет снижение на 0,5–1% г/г

Если упрощать, то экономика находится в нисходящем тренде и каждый месяц продолжает падение. То есть мы даже на плато на дне не можем выйти. И это создает очень высокие рецессионные риски. Т.к. ставка ЦБ влияет на экономику с лагом, соответственно, ЦБ нужно ускоряться и попытаться сбалансировать ставку и экономику.

Хорошая динамика за год, выполнили обещания после сложного 2024 года:

▪️ Выручка 30,9 b₽ (+26% г/г)

▪️ Оплаченные отгрузки 33,6 b₽ (+40% г/г)

▪️ EBITDA 12,3 b₽ (+89% г/г)

▪️ Чистая прибыль 7,3 b₽ (+97% г/г)

▪️ EBITDAC 7,1 b₽ (год назад убыток)

▪️ NIC 2,7 b₽ (год назад убыток)

▪️ Net Debt/EBITDA 1,66 (-1,3 пункта г/г)

Общие отгрузки больше, т.к. часть отгрузок будет оплачена позднее и учтена уже в 2026. В любом случае намного обогнали рынок, который вырос на 10–15%.

✅ На чем такой рост:

▪️ Низкая сравнительная база, сильный спад в 2024

▪️ Расширение пула клиентов, +700 новых заказчиков

▪️ Эффективность флагманских проектов. PT NGFW отгрузили на 3 b₽ — это первый продукт, отгрузки которого в 1-й год продаж превысили 1 b₽

▪️ Есть крупный контракт на 7 b₽, результат будет виден в отчете в Q2

▪️ Оптимизация затрат: на маркетинг -65%, поддержку бизнеса -41%, отраслевые мероприятия -20%. Сократили штат на 17% — один из самых сильных темпов в IT

▪️ Работа с долгом, заменили свежими займами по более низкой ставке

POSI реабилитировалась и выполнила прогноз на 2025 после того, как разочаровала инвесторов в 2024. Одна из немногих IT-компаний, кому удалось нарастить отгрузки в 2025.

📈 Драйверы роста:

▪️ Снижение ставки ЦБ — активизация спроса в IT

▪️ 7 апреля — публикация годового отчета МСФО, на котором могут дать и прогноз на 2026. Ожидаем роста отгрузок на 20%+ в прогнозе

▪️ Продукты компании являются приоритетными для клиентов. Спрос на них будет восстанавливаться самым первым в отрасли. Помним про кибератаки в прошлом году и серьезные потери у Винлаба

▪️ Намерены снижать долг, начиная уже с 1 квартала. Возврат к прибыли в 2026 воспримется инвесторами не менее позитивно, чем ускорение роста отгрузок

⚠️ Риски:

▪️ Высокий долг и зависимость от скорости снижения ставки ЦБ

▪️ Результаты компании будут «в тумане» вплоть до конца года. Как всегда, все решает Q4

▪️ Прогноз на год не убедит рынок

📌 Итог

▪️ Котировки уже год в боковике, хотя компания и выполнила свой прогноз, в это мало кто верил весной 2025

Акции за неделю выросли на 9%. Причем росли в противовес остальному рынку и продажам нерезидентов. Основная идея — дивиденды:

▪️ Менеджмент планирует озвучить решение до 15 апреля

▪️ Диапазон выплат — до 50% ЧП

▪️ Руководство нацелено на 50% ЧП, крупные миноритарии тоже надеются на максимальный payout

▪️ Последнее слово — за государством как основным акционером, но ЦБ в первую очередь смотрит на достаточность капитала. По итогам 2 месяцев общая достаточность — 9,9% при нормативе 9,25%. За 2 месяца выросла на 0,1 п.п. Т.е. запас капитала минимальный. У компании есть шанс успеть продать Росгосстрах до выплаты дивидендов или другими способами увеличить капитал, но закладываться на это весьма рискованно. Тем более если выскрести все сейчас, то возникнут проблемы со следующими дивидендами

Именно из-за капитала считаем, что 50% ЧП не будет, а в лучшем случае ВТБ заплатит 35% ЧП. Наиболее вероятный сценарий — выплата 20–30% ЧП, т.к. вряд ли за март-апрель успеют поправить достаточность за счет продажи непрофильных активов.

Именно с таким запросом приходят многие новички. Но так не бывает: риск практически всегда пропорционален потенциальной доходности. Наша задача — найти отклонения, рыночные неэффективности, и заработать на этом. И даже в этом случае придется взять на себя риск.

📌 База

❗️ Риск в инвестициях существует всегда. Это аксиома. Не бывает безрисковых инструментов. Даже LQDT имеет риск ликвидности, при хаосе невозможно продать по рыночной цене. Депозит имеет риск резкого обесценения нацвалюты, как в Турции, где можно положить под 30% годовых, а лира в конце года ослабнет на 50%. Любой инструмент увеличения доходности имеет риск: где-то он низкий, депозит, где-то зашкаливающий, щиткоин.

❗️ Убытки, снижение доходности портфеля в моменте — это неизбежность. Без риска невозможно войти в потенциально прибыльные сделки. Потери в моменте — это профессиональный риск любого инвестора. А иногда это может быть целый неудачный год, который весь состоит из сплошных убытков.

❗️ Становясь инвестором, вы снимаете с себя розовые очки и осознаете, какое количество рисков и черных лебедей существует.

Снова слабые цифры за H2 25:

▪️ Выручка 14,6 b₽ (+11% г/г)

▪️ Скорр. EBITDA 3,2 b₽ (-37% г/г)

▪️ Чистая прибыль 5,3 b₽ (-42% г/г)

▪️ Скорр. чистая прибыль 1,3 b₽ (-67% г/г)

▪️ Биомасса в воде 30,1 тыс. т (+33% г/г)

▪️ Реализация рыбы 13,8 тыс. т (+47% г/г)

📌 По операционке все неплохо:

▪️ Уже 2 сезона рекордного зарыбления провели, биомасса восстановилась на 90% от уровня 2023 года, до массовой гибели

▪️ Объем товарной рыбы и предтоварной, готовой к продаже в H2 26, вырос на 27% г/г. Реализация уже растет двузначным темпом

⚠️ Почему тогда провал в финпоказателях:

▪️ На 50% выросли расходы на материалы для выращивания рыбы. В основном — на корма. Собственный завод корма пока не построили

▪️ В 2 раза выросли процентные расходы. Составили 50% скорр. EBITDA. И долг вырос на 20%, инвестпрограмма в разгаре, и средняя ставка выросла до 17%

▪️ Основная проблема — падение цен на рыбу. Морская форель в 2025 подешевела на 34%, озерная — на 18%

▪️ Часть прибыли сформирована переоценкой рыбы, стало больше товарной рыбы, поэтому смотреть надо на скорр. ЧП

Компания максимально сократила отчет, убрав данные по активам и обязательствам. Теперь размер кубышки практически не определить.

За 2 полугодие, как обычно, есть только 2 показателя:

▪️ Доналоговая прибыль 240 b₽ (снижение в 5 раз г/г)

▪️ Чистая прибыль 202 b₽ (снижение в 4 раза г/г)

В 1 полугодии был сильный убыток. Наличие прибыли говорит о следующем:

▪️ Получили проценты по валютной кубышке в течение полугодия. Доллар с августа по ноябрь держался в диапазоне 80–82, что выше, чем в мае-июне

▪️ Курсовая переоценка в течение полугодия — минимальная, так как не было резкого ослабления или дальнейшего укрепления рубля

💰 Кубышка

▪️ На конец 2 квартала составляла примерно 5,5 t₽

▪️ Рубль за полугодие укрепился примерно на 1%, то есть изменения в кубышке минимальны. Скорее, она так и осталась на уровне 5,4–5,5 t₽

⚠️ Риски дивидендов

▪️ 2 полугодие не исправило негатив от укрепления рубля. Компания впервые с 2023 года получила убыток

▪️ Номинально источником дивидендов служит прибыль РСБУ. Это касается и обычки. У компании есть право не объявлять и не платить дивиденды. Не исключено, что в 2026 так и поступят

📊 Отличные цифры за H2 25:

▪️ Выручка 24,2 b₽ (+39% г/г)

▪️ EBITDA 7,5 b₽ (+34% г/г)

▪️ Чистая прибыль 5,9 b₽ (+18% г/г)

Основной драйвер роста — приобретение Эксперта. Также открыли несколько клиник в регионах, расширили функционал одного из госпиталей. Другие драйверы:

▪️ Востребованность амбулаторных направлений педиатрии и диагностики

▪️ Увеличение оперативных вмешательств в рамках стационарной помощи. Это компенсировало снижение количества койко-дней

▪️ Рост среднего чека услуг на 4–20%. Традиционно это не сильно негативно сказывается на пациентопотоке. Дело не только в высоком спросе, а в компетентности и реальном росте набора услуг, входящих в обслуживание

Несмотря на присоединение менее маржинального Эксперта, рентабельность EBITDA снизилась незначительно — до 31%. Это как раз заслуга эффективного ценообразования.

⚠️ Основной негатив

Снижение кэша и более медленный рост чистой прибыли. Кэш за год уменьшился в 2 раза. Но кэш идет в новые клиники, развитие госпитального сегмента, что принесет отдачу уже в текущем полугодии.

Пройдемся по предыдущим кризисам, чтобы найти сходства и оценить риски рецессии в 2026 году.

🏦 Кризис 2008–2009

Причины:

▪️ Мировой банковский кризис спровоцировал снижение цен на нефть

▪️ Падение выручки экспортеров, бегство иностранных инвесторов из российских активов на фоне роста риска

▪️ Фиксированный курс рубля, узкий валютный коридор. ЦБ вынужденно продавал валюту для поддержки падающего рубля. Изъял много рублевой ликвидности из банковской системы

▪️ Недоступность банковского финансирования на фоне роста процентных ставок, ставка была повышена с 6,5 до 10,5%, и ослабления рубля

Маркеры:

▪️ Кризис ликвидности

▪️ Дефолты в облигациях

▪️ Резкое снижение ВВП и рост безработицы с инфляцией

Как устранили:

▪️ Выдача беззалоговых кредитов банкам

▪️ Трата резервов на поддержку рубля

▪️ Рост нефти и мировой экономики в 2009

🛢️ Кризис 2015

Причины:

▪️ Снижение цен на нефть, сланцевая революция в США

▪️ Падение выручки экспортеров, бегство инвесторов из российских активов