Котировки пытаются выбраться из 4-летнего боковика.Цены на алюминий недалеко от пиков 2022 года (3400 $). В 2022 году RUAL торговался по 80 рублей за акцию.

📈 Драйверы роста

▪️ Опасения дефицита предложения алюминия с Ближнего Востока. Проблема в том, что фактор с высокой вероятностью временный.

▪️ Политика сдерживания выплавки металла Китаем (крупнейший производитель и потребитель).

▪️ Ослабление рубля, которое назревает. 99,5% выручки приходится на экспорт.

▪️ Снижение ставки ЦБ — у компании высокий долг и процентные расходы.

⚠️ Риски

▪️ Текущий рост алюминия — следствие острой фазы иранского конфликта. Она закончится — алюминий откатится.

▪️ Долг значительный + капекс тоже. Денежных потоков при текущих ценах не хватит на заметное укрепление баланса.

▪️ Нет дивидендов. Их возобновление произойдет только в том случае, если цены на алюминий будут на высоких уровнях длительное время, а не пару месяцев.

🧠 Итог

▪️ Несмотря на заманчивый рост котировок, не торопились бы покупать Русал сейчас, особенно спекулятивно. Премия за Иран в ценах на алюминий составляет около 10%. Она может быть легко потеряна после окончания конфликта.

📊 Нейтральный отчет за 2 полугодие

▪️ Выручка 7,3 b$ (+6% г/г)
▪️ EBITDA 3,1 b$ (+7% г/г)
▪️ Чистая прибыль 1,6 b$ (+62% г/г)
▪️ FCF 2,1 b$ (+62% г/г)
▪️ Net Debt/EBITDA 1,6 (-0,1 пункта г/г)

По EBITDA и выручке динамика кажется слабой — рост медленнее, чем в 1 полугодии. Но нужно понимать:

▪️ Рубль укрепился в сравнении с 2024
▪️ Долларовые цены на никель снизились на 10% г/г, весь год металл — в боковике
▪️ Медь выросла на 16% г/г
▪️ На платиновую группу, где самый сильный рост, приходится около 20%

То же и по EBITDA — позитив от роста цен большинства металлов и отмена экспортных пошлин компенсируется инфляционным ростом затрат, особенно на персонал.

☝️ Сильный рост чистой прибыли — от курсовых разниц. Без ее учета прибыль выросла бы на 19% г/г. Ребалансировали портфель долгов, снизили процентные расходы.

FCF вырос, несмотря на сохранение капекса на уровне 2024. Скорр. FCF, учитываемый как дивидендная база, за год составил 1,5 b$.

🤔 Сохраняем вероятность выплат дивидендов, но они будут небольшими. Также у компании все еще нет утвержденной дивполитики.

Недавно компания опубликовала позитивный прогноз по металлам. Почему ждём сильных результатов:

▪️ В 3 из 4 металлов корзины ожидается дефицит в 2026 году.

▪️ В 2025 году медь выросла на 37%, палладий — на 100%, платина — на 136%. GMKN вырос всего на 25%.

▪️ ФРС снижает ставку и продолжит в 2026 году. Это активизирует спрос со стороны промышленности и может снизить профицит рынка никеля.

▪️ Особые драйверы для палладия и платины — инвестиционный спрос по аналогии с золотом.

▪️ Дефицит бюджета и низкая инфляция — предпосылки ослабления рубля. Компания выигрывает от этого, так как 80% продаж — экспорт.

▪️ Улучшение конъюнктуры металлов — залог возобновления дивидендов.

📌 Почему именно Норникель

Пока это единственный из промышленно-ориентированных горнодобытчиков, у кого наметился долгосрочный разворот цен на продукцию. Не исключено, что и по никелю в течение 2026 года прогнозы будут улучшены.

В сравнении с наиболее похожей компанией — Русалом — по FWD EV/EBITDA 2026 Норникель оценивается примерно на 40% дешевле. Так что текущий рост котировок — лишь начало. Недавно вернулись в позицию (закрывали осенью 2023 года) в долгосрочном портфеле.

 24 февраля бумаги Русала выросли на 6%, Норникеля – на 7%, Эн+ – сразу на 11%. Ждать ли продолжения роста? 

Поводом стали заявления президента:

❇️  О возможности американо-российского строительства ГЭС и алюминиевых мощностей в Красноярском крае

❇️  О возможности поставки до 2 млн т алюминия в США

❇️ О необходимости кратного увеличения редкоземельных металлов к 2030, в том числе совместно с США

Начнем с алюминия. 2 млн т – около 50% годового производства и 50% потребления в США. Америка импортирует 70-80% металла из Канады, ОАЭ и Китая. На Канаду приходится 80% импорта. Русал в 2023 в США получил всего 2% выручки. Все поставщики обложены 25% пошлинами, Россия – 200% пошлиной (с 2023). Есть вариант, что пошлины на российский металл снизят или вовсе обнулят. Тогда эти заявления двух президентов имеют смысл. Грубо говоря — США получает редкоземельные металлы, которые им нужны, а взамен берет более дорогой алюминий, в котором острой потребности нет. Обеспечить это можно только снижением пошлин на алюминий из РФ. Тогда это будет действительно сильный позитив для RUAL. 

Котировки уже 2.5 года стоят в боковике, компания не получит дивидендов от Норникеля, а ЕС ввела санкции. Все настолько плохо или у компании есть драйверы роста? 

🔒 Чем грозят новые санкции? 

В рамках 16 санкционного пакета ЕС рассматривает возможность запрета импорта отечественного алюминия. Для европейцев поставщики из РФ имеют большое значение, т.к. занимают долю в 6%. Однако аналитики полагают, что санкции не будут рубить с плеча, вводя полный запрет на российский алюминий. Скорее всего процесс будет поэтапным или же обойдутся пошлинами и квотами. Это связано с тем, что запрет на алюминий затруднит работу ряда европейских отраслей – и в первую очередь автопром, который и так испытывает трудности в последнее время.

Несомненно любые ограничения приведут к росту расходов на логистику, а также необходимости наращивать дисконт. Сейчас на европейский регион приходится 22% выручки компании или 1,26 млрд. долл. Однако у RUAL есть проблемы и посерьёзнее…

Потанин дал интервью РБК где заявил, что компания не будет выплачивать дивиденды за счет заемных средств.

На 2024 год Норникель прогнозирует отрицательный свободный денежный поток (FCF) – соответственно дивидендов по итогам текущего года не будет. Однако в 2025-м инвестиционная программа будет сокращена, что откроет возможность возобновить выплаты акционерам. После повышения ставки ЦБ в октябре, мы отменили прогноз на дивиденды GMKN, поэтому новость не стала неожиданностью.

Но некоторые брокеры выводили Норникель в топ дивидендных акций, да и массовый физик не очень пристально следит за ситуацией в компании, так что падения котировок сегодня не избежать. Определенно увидим распродажу – не масштаба Транснефти, но к 90-95 рублям котировки откатятся. 

РУСАЛ 

Это безусловно, станет ударом для Русала, который много лет получал дивиденды от GMKN и часто они выручали компанию. Учитывая существенный долг Русала, это усугубит ситуацию в компании. Так что и тут можно ожидать отката котировок, хоть и менее сильного нежели в Норникеле.