Норильский Никель. Проблема FCF!

Вышел отчет за 1 полугодие 2026 года у компании Норильский Никель. Ралли в цветных металлах вначале года отразилось в цифрах, но котировки заложили чрезмерный оптимизм еще полгода назад.

📌 Что в отчете

— Выручка. Выросла на 13% до 599 млрд рублей — ралли в металлах компенсировало падения в добыче и крепкий рубль. Во 2 полугодие закладывал нивелирование в падении цен через рост добычи.

— Операционная прибыль. Показала феноменальный рост со 141 до 235 млрд рублей, но огромный рост обманчив из-за эффекта unrealised gain на 25 млрд рублей и меньшими обесценениями на 24 млрд рублей. Нормализированный абсолютный рост операционной прибыли составил не 94, а 55 млрд рублей.

— FCF. Не люблю в историях на подобие ГМК смотреть на прибыль, так как очень много подводных камней:

[1] Провал по работе с оборотным капиталом — отток на 56 млрд рублей через рост ДЗ и запасов

[2] Рост Capex c 94 до 104 млрд рублей — рост расходов есть, а отдачи на добычу нет.

[3] Компания платит дивиденды мажоритарию через Быстринский ГОК — выплата составила 21 млрд рублей

По итогу получается, что FCF для акционеров ГМК составил скромные 23 млрд рублей, а обманчивая чистая прибыль в 121 млрд рублей — В 6 РАЗ МЕНЬШЕ FCF!

— Долг. NET DEBT за полугодие сократился с 671 до 663 млрд рублей, но из-за роста EBITDA NET DEBT / EBITDA дошел до комфортного значения в 1,2. Чтобы не нарушать достигнутого равновесия в конструкции желательно воздержаться от дивидендных выплат еще полгода — год.

Из-за нормализация долга и снижения ключевой ставки нетто процентные расходы упали с 48 до 28 млрд рублей — ''эффект Заботкина'', а не достижение менеджмента, как заявляет Потанин.





📌 Мнение по компании 🧐

Считаю, что по ГМК важнее всего следующие вещи на 2-ое полугодие:

[1] Вероятно ОФР за 2-ое полугодие будет примерно схож цифрам за 1 полугодие — рост добычи компенсирует падение цен. Потенциальные 16 рублей прибыли на акцию при цене в 120 рублей не очень возбуждают с таким FCF.

[2] Могут ли быть дивиденды у компании после 3-х летней паузы? Могут, но мажоритарий свои деньги получил через Быстринский ГОК. Миноритариям остается довольствоваться только нормализацией NET DEBT / EBITDA

[3] Риск изъятия сверхприбыли через изменение налогообложения далеко ненулевой из-за проблем у федерального бюджета...

Вывод: акция оценена справедливо и какой-то идеи тут не видно, кроме девальвации рубля. Субъективная позиция — Наблюдать.

Подпишись, мне будет приятно!

t.me/roman_paluch_invest