Ozon. Неадекватно дорогая акция!

Вышел отчет за 2025 год у компании Озон. Цифры действительно хорошие в отчете, но относительно рынка акции оцениваются со значительной премией + мажоритарии активно вытаскивают деньги из компании через самый опасный способ — из оборотного капитала!

📌 Что в отчете

— E-commerce. Направление продолжает расти мощными темпами +53% по выручке до 837 млрд рублей, но при этом продолжается падение темпов роста — в 4 квартале выросли только на 38%!

EBITDA выросла кратно с 7 до 91 млрд рублей за 12 месяцев, вот только цифра обманчива из-за отражения результата по IFRS 17 без учета расходов на аренду, поэтому компания по данному сегменту показала убыток в 53 млрд рублей!

— Финтех. На базе убыточного E-сommerce Озон сделал приличный финтех, в который пришло 42 млн активных клиентов (+12 млн за год), что довольно круто! Сегмент заработал 65 млрд рублей EBITDA и 60 млрд прибыли до налогов!

По-хорошему при расчете FCF Озона надо исключать приток средств клиентов Финтеха, поэтому получаем следующий результат: 538 млрд (операционный поток) — 317 млрд (приток Финтех) — 57 млрд (Сapex) = 164 млрд рублей, которые в основном сформированы из-за роста обязательств перед селлерами (90 млрд рублей) и обязательств по уплате НДС (50 млрд рублей)!



— Дивиденды. Озон, который никогда не зарабатывал прибыль, по итогам 9 месяцев 2025 года направил на выплату дивидендов 25 млрд рублей, что увеличило накопленный убыток с 280 до 311 млрд рублей!

Выплата дивидендов через оборотный капитал = абсолютное зло и ужасная практика, так как что-то может пойти не так (селлерам что-то невесело)! Всем несогласным предлагаю изучить кейс Позитива 📱, который закрывал дыру в оборотном капитале через долг!

Да, господин Чачава, купивший акции за копейки, и мачеха Система (им не поможет) будут рады дивидендам, но долгосрочно такая практика разрушает акционерную стоимость растущего актива без стабильной прибыли!

— Байбек для менеджмента. Еще один способ распределения оборотного капитала — это байбек для менеджмента. Компания до конца 2026 года направит на байбек акций 25 млрд рублей, пока выкупили почти на 5 млрд за 4 квартал. Сомнительно, когда деньги берутся из оборотного капитала...

📌 Мнение о компании 🧐

Цифры по росту отличные в отчете, но компания неадекватно дорогая относительно рынка (индекс 2850) с учетом нулевой прибыли и слабого FCF, сформированного через Финтех и КЗ от селлеров (тут риски только растут из-за изменения налогообложения)! Чем это лучше Яндекса, который кратно дешевле?

При этом из этой неустойчивой конструкции акционеры начали активно выводить деньги: 25 млрд рублей на байбек для менеджмента и регулярные выплаты дивидендов для Системы и Чачавы!

Хорошо, побуду супер-оптимистом и компания сможет радикально улучшить маржинальность и выйти на 40 млрд рублей прибыли (3% маржа для классического ритейла) в 2026 году и на 80 млрд рублей (еще улучшит маржу до 4%) в 2027 году, но это дает P/E = 13 через 2 года с приближением потолка по росту (текущая проблема Яндекса в отдельных сегментах)!

Вывод: хороший отчет, но неадекватно дорого. Субъективная позиция — Sell!

Подпишись, мне будет приятно!

t.me/roman_paluch_invest