Блог компании Иволга Капитал | Амбиции, не совпавшие с реалиями рынка: «Евроцемент Груп»

Одной из самых крупных просрочек кредита на российском рынке за текущий год стал долг “Евроцемент Груп” перед Сбербанком — в августе компания не рассчиталась с банком на 92,6 млрд рублей и $1,96 млрд. В отличие от предыдущих проблемных периодов, Сбербанк не стал вновь реструктуризировать кредит и теперь ищет покупателей для доставшегося ему за долги актива. История консолидации цементного рынка в частных руках, длившаяся два десятилетия, подошла к завершению.

Идея, которую пытался реализовать владелец Евроцемента Филарет Гальчев еще в 2000-х, — создание крупнейшего в стране консолидированного производителя цемента. Начиная с четырех заводов и 20% доли рынка цемента в европейской части России в 2002 году, к 2016 году Евроцемент нарастил свою долю до более 50%. Амбиции Группы выходили и за пределы РФ: так, в 2008 году Евроцемент приобрел долю швейцарского производителя цемента Holcim для международной экспансии.

Реализовывалась идея построения цементной империи за счет приобретения все большего количества несущих убытки цементных заводов. Большинство средств на покупку и развитие предприятий привлекалось за счет кредитов: у Гальчева сложились хорошие отношения со Сбербанком, который предоставлял ему кредиты как на покупку предприятий, так и для поддержания деятельности в тяжелые времена.

Помимо неорганического роста за счет кредитов, бизнес-модель Гальчева строилась на еще двух важных предположениях — росте прибыльности отрасли и росте общего спроса на цемент. Впоследствии, ни первое, ни второе предположение себя не оправдало. Цементная отрасль была (и отчасти остается) низкомаржинальной: в то время как девелоперы стабильно получают двузначные проценты маржинальности, цементные заводы, по различным оценкам, достигают значений в районе 5-7%. Основная конкуренция между производителями происходит за счет снижения цен, что еще сильнее отражается на их прибыльности. С учетом цикличности строительного бизнеса, спрос на цемент не был стабильным для обеспечения постоянно растущих продаж, а с приходом на российский рынок иностранных производителей в 2010-х российские компании попали в еще более острую конкурентную ситуацию.

Общий объем российского рынка цемента в соотношении с производством Евроцемента (колонки); динамика цен на цемент (график)

Источник: Forbes

Вместо того, чтобы увеличивать эффективность производства на малопредсказуемом рынке, компания агрессивно приобретала все больше низкоэффективных и затратных в обслуживании заводов. За счет доверия кредиторов ей удалось пройти кризисы 2008 и 2014 года, даже в отсутствие стабильного роста денежных потоков в благоприятные времена.

Компания не была публичной и не привлекала долга на внешнем рынке, поэтому реальное положения дел в Евроцементе даже сейчас оценить трудно. Единственная попавшая в публичное поле информация — это ковенант в 6 Долг/EBITDA, который компания преодолела в 2016 году. С тех пор компания реструктуризировала основную часть долга в Сбербанке (под залог своих акций), и постепенно начала его обслуживать, пока не начался весенний кризис.

Похоже, сейчас Сбербанк, который постепенно берет на себя все больше рисков по многим клиентам, не готов уже в третий раз спасать компанию за 92,6 млрд рублей и $1,96 млрд. По оценкам экспертов, активы Евроцемента в перспективе представляют интерес для инвесторов, которые готовы развивать цементный бизнес в России, но уже не так агрессивно, как это делал Гальчев.

Автор: Илья Григорьев