Блог компании БКС Мир инвестиций | Что купить на падающем рынке? Подводим итоги недели

После затяжного боковика рынок начал падать. Как на этом заработать? На этот вопрос в очередном выпуске шоу «Без плохих новостей» отвечает Максим Шеин, директор по работе с состоятельными клиентами УК БКС.

Смотреть БПН:

Текстовая версия:

В рубрике Advisory обсудим коэффициент цена-прибыль P/E, а в рубрике с разбором акций второго эшелона поговорим про бумаги Совкомбанка. 

Также обсудим важные новости недели, объявим победителей конкурса и разыграем подарки.

Главная тема

На этой неделе российский фондовый рынок продолжил снижение. Индекс мосбиржи потерял около 2%, но остался выше отметки в 3000 пунктов. Это нижняя граница диапазона, в котором наши акции пребывают уже 4 месяца. Основным дравйвером снижения выступили акции сбербанка. По бумагам прошла фиксация прибыли после дня инвестора.

На удивление спокойно акции нефтяных компаний отреагировали на снижение цен на нефь. На этой неделе мировые цены опускались ниже важной отметки в 75 долларов за баррель. Я много раз говорил о фундаментальной важности этого уровня. Если среднегодовая цена на нефть опускается ниже, нефтяные компании перестают генерировать экономическую прибыль. С начала этого года средняя цена нефти марки Brent составляет 78 долларов. Если бы процентные ставки были в полтора раза ниже, то компании бы получили экономическую прибыль на уровне 2021 года. Но стоимость капитала значительно выросла за 4 года, поэтому можно считать достижением если нефтяники получат экономическую прибыль по итогам 2023 года.

Отдельно стоит сказать про Мечел. Я говорил, что явно интересным уровнем перезайти в бумагу будет диапазон 240-250 рублей за акцию. В четверг котировки доходили почти до 260, после чего начался рост. Краткосрочно возможна еще одна попытка сыграть на понижение по Мечелу, но долгосрочно бумага выглядит сильно недооцененной даже на этих уровнях. Главный вопрос – в скорости сокращения долга. Сейчас он составляет около 250 млрд рублей. Если Мечел снизит его через год до 190, а это очень реалистичный сценарий, то по моим оценкам потенциал роста минимум 30% от текущих уровней. Если долг будет 170 млрд рублей, то потенциал 60%. Когда я говорю «потенциал минимум» это значит, что в оценке я исхожу, что компания в будущем вообще не будет наращивать прибыль. 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Друзья, нам очень приятно, что вы цените нашу работу. Ваши комментарии, лайки и подписки важны и для нас, и для алгоритмов YouTube. Если еще не подписаны, подпишитесь! Спасибо вам!

В БКС стартовала новогодняя акция. Разыгрываем денежные призы и сертификаты на путешествия. Главный приз — круиз с отправлением из Дубая. Для участия необходимо зарегистрироваться и пополнить счет. 

Все подробности — по ссылке. Теперь отвечу на ваши вопросы.

Вопросы #БПН 

Как обычно, ответы мы готовили вместе с коллегами из аналитической дирекции. 

Рынок 

— Не отпускает тема инфляции. Подскажите, пожалуйста, какой главный фактор инфляции по мнению аналитиков БКС? Рост денежной массы и ослабление валюты (если про РФ). 

— По мнению аналитиков БКС, есть два ключевых фактора. Первый — это мягкая бюджетная политика. Второй — мягкая денежно-кредитная политика. Рост денежной массы — это скорее следствие мягкости этих экономических политик, ровно как и ослабление курса.

А вот курс связан с санкционными рисками. Санкции против нефтегазового сектора ограничивают экспортные доходы России. В этом году проблемой для курса также стал резкий восстановительный рост импорта.

Облигации

— В случае если против НКЦ и Мосбиржи введут международные санкции, и они окажутся в SDN-листе, то будут ли заблокированы замещающие облигации? Ведь именно в этой инфраструктуре происходит их расчет, а в случае санкций невозможно будет конвертировать валюту на бирже!

— Замещающие облигации исключают любые инфраструктурные риски. Расчеты можно провести в рублях, а в большинстве случаев они только в рублях — как по покупке/продаже облигации, так и по выплате купонов и погашению номинала. Курс доллара в этом случае может быть индикативным, но официальным. 

Доказательством этому могут служить расчетные фьючерсы на индексы США и Европы — после санкций на СПБ Биржу активы покупать нельзя, но фьючерсами торговать можно. 

— Насколько, по вашему мнению, надежны муниципальные облигации?

— Конкретно муниципальные облигации наши аналитики не покрывают. Но отметим, что муниципальные облигации очень зависимы от субъектов федерации, которые выделяют муниципалитетам (в т.ч. городам) субсидии. Коллеги предпочитают субфедеральные облигации — то есть облигации субъектов России. Из-за очень высокого уровня поддержки от федерального центра. 

Цитирую главу Минфина Силуанова — дефолт субъектов федерации неприемлем. У России отрицательный государственный долг (а долг — это золотовалютные резервы), поэтому Россия может себе позволить поддержку любых субъектов федерации. 

— Помимо вопросов, вы также пишете нам свои идеи. Для нас такие комментарии очень ценны. Из недавнего: вы предлагаете разбирать облигации регионов. 

— Спасибо за предложение. Действительно, в последнее время идей по субъектам федерации не было. Такие облигации воспринимаются как защитный актив. А доходности по ним минимально отличалась от ОФЗ. Но в период турбулентности, как сейчас при повышении ключевой ставки, ситуация начала потихоньку меняться. Если появятся интересные возможности для покупки, мы о них, конечно, напишем.

Нефтегаз

— Как думаете, что будет с проектом «Арктик СПГ 2»? Санкции США очень серьезные.

— Наш аналитик по нефтегазовому сектору считает, что по Арктик СПГ-2 будут запущены как минимум две первые линии. Но пока не решится вопрос с доставкой, поддерживать полную мощность будет сложно. Проблема с судами Arc7, как и проблема с технологией сжижения, не является неразрешимой. Шесть таких судов уже производятся на российской верфи «Звезда». Однако есть некоторые компоненты (в частности, специальный полимерный материал французского производства для удержания СПГ при температуре -165С), которые будет сложно воспроизвести внутри страны. На это нужно время.

— Не станет ли Газпромнефть дойной коровой для Газпрома, как МТС для АФК Системы?

— Так и есть. Газпром нефть может быть «дойной коровой» для материнского Газпрома в течение длительного периода. Долг на уровне Газпром нефти невелик, но на уровне материнской компании велик. Поэтому Газпром нефть решила выплатить 75% чистой прибыли за 9 месяцев 23 года в качестве промежуточных дивидендов, 95% которых достанутся Газпрому. И это не обязательно плохо для миноритарных акционеров Газпром нефти, так как они тоже выиграют от более высоких дивидендов.

Металлы

— Мечел падает в течение недели, Распадская в это же время растет. В чем причина такой разницы? Обе компании добывают уголь. Или это не связано с добычей?

— Текущее падение Мечела, скорее, является коррекцией после стремительного роста в последние несколько месяцев. На горизонте 12 месяцев ожидаем роста котировок более чем вдвое благодаря снижению долга.

— Золото растет, а Полюс не реагирует, хотя самая низкая себестоимость добычи. Каковы перспективы Полюса?

— В очень долгосрочном плане золото может покрыть инфляцию, но все зависит от выбора периода. Бывали достаточно длинные периоды, когда золото, напротив, проигрывало инфляции.

Что касается Полюса, то он мог падать, несмотря на рост золота, т.к. рост в золоте мог:

первое — восприниматься как краткосрочный,

второе — рост мог быть связан с локальным укреплением рубля.

— Почему акции Северстали падают? Компания работает на внутреннем рынке, у нее много кэша на счетах, и так далее. В стоимость закладывают падение спроса в следующем году либо это обычная валютная переоценка из-за укрепляющегося рубля в последнее время?

— Долгосрочно Северсталь — это хорошая история. И я не раз об этом говорил. Коллеги тоже на акции смотрят позитивно и ждут возобновления дивидендов в среднесрочном периоде с доходностью от 15%.

— Какой смысл менять акции Полика, если можно продать их на Мосбирже и купить дешевле на Казахстанской бирже? 

— С одной стороны, да. Проще продать акцию Полиметалла на Мосбирже по 500 рублей и купить ее в Астане по 350 руб. Но обращаем ваше внимание, что под покрытием наших аналитиков находятся именно акции на Мосбирже. Рекомендация Покупать и менять 1:1 обосновывается тем, что ожидаемая доходность от такой операции исходя из целевой цены в 820 рублей на горизонте 1 года выше стоимости вложенного капитала. 

Если рассмотреть опцию прямой покупки акций в Астане, то финансово она выглядит более привлекательной, но есть дополнительные ограничения (например, более низкая ликвидность). Если инвестор принимает эти риски, то есть смысл и в прямой покупке в Астане.

И еще. Обратим внимание, что продажа активов в России подразумевает их монетизацию и резкое снижение чистого долга на остающихся казахских активах. То есть в любом сценарии компания остается недооцененной и фундаментально привлекательной исходя из того, что исторически мультипликаторы цена/прибыль для золотых компаний была ближе к 9-11х, а сейчас Полиметалл торгуется на уровне 3x. А это очень дешево. 

Девелоперы, ритейл 

— Расскажите про акции ПИК и Эталон: Покупать, Держать или Продавать? 

— У нас позитивный взгляд на Эталон и ПИК. ПИК — лидер рынка с сильными позициями в сегменте масс-маркет. Эталон активно проводит экспансию в регионы, что поддерживает рост бизнеса. 

— Купить ли ВК? Будет ли хороший рост в 2024?

— Если говорить про горизонт год, то текущую оценку VK коллеги считают несправедливо высокой. Учитывая агрессивные инвестиции в рост, и, как результат, слабую рентабельность. Поэтому у них взгляд на акции негативный.

— Насколько высока вероятность, что Эталон и X5 редомицилируются не в Россию? 

— Для Х5 сейчас нет легкого пути для редомициляции куда бы то ни было — Нидерланды (где зарегистрирована компания) в этом плане сложная юрисдикция. Поэтому самый вероятный вариант переезда в Россию — это если Х5 попадет под закон об ЭЗО (экономически значимые организации), который по сути предполагает принудительную редомициляцию. Но оговорюсь, что список ЭЗО еще не озвучен.

Про Эталон у нас нет данных. Это внутренние корпоративные решения. 

Вопросы Максиму Шеину

— Набирал позиции по акциям зарубежных золотодобытчиков, сейчас они заблокированы. Верю в рост золота. Какую российскую золотодобывающую компанию порекомендуете? 

— Мой выбор — однозначно Полюс. У компании самая низкая себестоимость добычи не только в России, но и в сравнении с мировыми аналогами. Это значит, что маржинальность по операционной прибыли у Полюса выше. 45% против 9% у, например, Newmont. Это позволяет Полюсу генерировать экономическую прибыль. У большинства ведущих мировых компаний при текущих процентных ставках и ценах на золото экономической прибыли нет. 

— Здравствуйте, действительно ли банки и весь большой капитал торгуют роботами, разъясните? 

— Роботы используются для оптимизации исполнения сделок или в случае, когда необходимо провести сделки по большому количеству эмитентов. Индексные фонды, например, ребалансируются каждый день и логично, что это происходит в автоматическом режиме. Также корректируют свои позиции маркет-мейкеры на опционном рынке и рынке акций. Хедж-фонды используют роботов для алгоритмической торговли. Торговля большими лотами, как правило, проходит на внебиржевом рынке.

— Что означает слово «БКС» ?

— Это аббревиатура. Когда-то компания называлась Брокеркредитсервис.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Ждем новых вопросов с хештегом БПН — Без плохих новостей. 

Компании 

Самое ожидаемое корпоративное событие недели случилось — Сбер представил стратегию до 2026 года. Ничего из ряда вон не сказали. Приоритет — развитие искусственного интеллекта нового поколения. Рентабельность капитала в ближайшие три года планируется на уровне выше 22%. На дивиденды будет направляться 50% от чистой прибыли. За 10 месяцев прибыль компании на исторически высоком уровне. По прогнозам менеджмента, в следующем году Сбер заработает еще больше.

Сказанное на презентации уже было заложено в рыночные прогнозы. И по факту выхода новостей инвесторы решили зафиксировать набранный результат — акции потеряли 6%. 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Председатель правления Газпрома Фамил Садыгов заявил, что изменение долговой нагрузки не должно повлиять на дивиденды. Если коэффициент Чистый долг / EBITDA превысит 2,5x, то выплаты могут быть ниже минимального уровня в 50% прибыли. Прогноз наших аналитиков по дивидендам Газпрома за 2023 год — 25 руб. на акцию. Доходность 15%.

После новостей акции подскочили на 4%. Рекомендация по акциям — Покупать. Целевая цена на 12 месяцев — 240 руб.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • 

Акционеры Норникеля утвердили дивиденды за 9 месяцев — 915,33 руб. на одну обыкновенную акцию. Доходность — 5,5%. И одобрили дробление акций в 100 раз. Сплит — это долгосрочный драйвер роста акций. Он увеличивает их доступность и ликвидность. Бумаги после новостей подорожали на 4%. 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • 

Лукойл планирует продать болгарские активы. В Болгарии у компании нефтеперерабатывающий завод, сеть АЗС и нефтебаз. Болгария планирует повысить налоги для НПЗ Лукойла, а с марта предприятию планируют запретить использовать российскую нефть для переработки.

Еще акционеры Лукойла утвердили дивиденды за 9 месяцев. 447 рублей на бумагу, доходность 6,2%. Наши аналитики ожидают дивиденды за весь год в размере 1000–1200 рублей на акцию. 

Кроме дивидендов драйвером для бумаг Лукойла является возможный обратный выкуп акций. Рекомендация коллег — Покупать. Целевая цена — 9500 рублей за акцию.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • 

Застройщик Эталон сообщил, что стоимость заключенных контрактов в ноябре составила 14,8 млрд руб., это новый рекорд. После выхода новостей акции выросли на 12%. Наши аналитики рекомендуют Покупать бумаги Эталона, с целевой ценой на 12 месяцев — 130 руб. 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • 

Уже 6 компаний в этом году вышли на Мосбиржу. Скоро их количество увеличится.  15 декабря ожидаем размещение Совкомбанка, а 14 декабря — Мосгорломбарда. Цена IPO Мосгорломбарда установлена в диапазоне 3,1–3,5 руб. за акцию. Сбор заявок проходит с 7 по 13 декабря.

В следующем году провести IPO может «РЕСО-Лизинг». Компания планирует сделать это, как только ключевая ставка начнет снижаться. Это повысит ее оценку при размещении. Еще о планах выйти на биржу заявил производитель электрогрузовиков «Электромобили Мануфэкчуринг Рус». 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Софтлайн провела вторичное предложение акций. Размещено 25 млн акций по 140 рублей. Компания привлекла более 6,5 тыс. инвесторов. Доля бумаг в свободном обращении выросла до 17%.

Макро

Рубль продолжает слабеть. После 88 рублей на прошлой неделе, доллар поднимался до 93. Об ожидаемом росте доллара мы говорили в прошлом выпуске Без плохих новостей. Напомню — в пользу доллара сыграло снижение цен на нефть и перепроданность валюты. 

Рынки

Цены на нефть упали до 5-месячного минимума. Котировки Brent опускались ниже $74 за баррель. Рынок сомневается в том, что ОПЕК+ сократит добычу сильнее. Также давление на нефтяные цены оказывает рост запасов в США и снижение экспортных цен для Азии Саудовской Аравией.

А я в очередной раз напомню, что при ценах на нефть ниже 75 долларов большинство нефтяных компаний не получают экономической прибыли. Про это я подробно говорил на стриме БКС Live со Славой Абрамовым на этой неделе. У нас, кстати, очередной рекорд — 1400 зрителей смотрели наш эфир онлайн. Спасибо вам!.

Регулирование 

Московская биржа заявила, что остановка торгов валютой не критична для финансового рынка. На случай санкций Центробанк разработал схему расчета курсов доллара и евро с помощью статистики банков по внебиржевым сделкам. 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • 

Банк России опубликовал Обзор ключевых показателей брокеров. Средства физических лиц в третьем квартале выросли на 48% год к году, до 9,1 трлн руб. И активность клиентов основных брокеров была максимальной с начала 2022 г.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Результаты от сбора налога на сверхприбыль (так называемого windfall tax) превысили плановый объем в 300 млрд руб. В бюджет уже поступило 305 млрд руб. Этот налог был введен в 2023 году, он взимается с компаний, у которых доналоговая прибыль за период с 2021 по 2022 год превысила 1 млрд руб. 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Минфин подготовил меры для охлаждения сегмента льготной ипотеки. Текущие высокие темпы кредитования разгоняют инфляцию. Чтобы охладить льготную ипотеку, Минфин предложил снизить максимальный размер кредита для Москвы и Санкт-Петербурга, повысить размер первоначального взноса до 30%, ограничить количество ипотек на одного заемщика и установить требования к долговой нагрузке заемщика в пределах 50%. 

Инструменты 

Мосбиржа опубликовала народный портфель за ноябрь. Тройка самых популярных бумаг у частных инвесторов по сравнению с октябрем не изменилась. На первом месте Сбер на втором — Газпром, на третьем Лукойл. Доля всех трех лидеров немного изменилась. У Сбера и Лукойла она увеличилась, а у Газпрома — сократилась.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Московская биржа с 12 декабря начнет торги фьючерсами на акции Астры и Софтлайна. Это добавит возможностей для спекулятивной торговли и позволит хеджировать риски по акциям ИТ-компаний.

Advisory

Advisory — это услуга индивидуального управления капиталом, которую мы предлагаем состоятельным клиентам. Я — один из эдвайзеров и в этой рубрике рассказываю об идеях и принципах, которыми руководствуюсь в работе. Подробнее про эту услугу вы можете прочитать в описании под этим видео или посмотреть стримы, которые мы проводим с моими коллегами-эдвайзерами Романом Носовым и Денисом Габдулиным на канале БКС Live. Сегодня поговорим про P/E.

В современном информационном пространстве, когда говорят об оценке инвестиций в акции, часто упоминается коэффициент отношения капитализации к прибыли компании. Легендарный и распиаренный РЕ (price to earnings). На его основании делаются прогнозы по будущей стоимости акций, даже когда обсуждается уровень индекса S&P500, часто можно услышать, что, мол, он в настоящее время значительно превышает свой средний исторический уровень, а значит стоит слишком дорого и т.д. 

На самом деле коэффициент РЕ практически никакой пользы не несет. Он обладает несколькими существенными недостатками, которые делают инвестиционные решения на его основании бессмысленными. Во-первых, показатель чистой прибыли на акцию, который находится в знаменателе, является легким объектом для манипуляций. За счет байбэков, например. Во-вторых, регулярные изменения правил бухгалтерского учета влияют на чистую прибыль, в то время как никаких изменений в бизнесе компаний не происходит. В-третьих, коэффициент РЕ никак не учитывает активы и пассивы корпорации, которые имеют радикальное влияние на оценку. И наконец, этот коэффициент игнорирует стоимость капитала, которые использует фирма для увеличения прибыли.

Стоит ли удивляться, что многочисленные попытки эмпирически обнаружить связь между ростом курса акций и динамикой коэффициента РЕ, не увенчались успехом. Ясное дело, что краткосрочно данные по квартальной прибыли могут приводить к значительным движением котировок, но создает ли это ценность (value) для акционеров? Нет.

Ценность для акционеров (собственников бизнеса) создает экономическая прибыль. Она есть при условии, что отдача на инвестированный капитал выше альтернативной стоимости этого капитала. В основе экономической прибыли NOPAT. Чистая операционная посленалоговая прибыль. То есть прибыль от основной деятельности, очищенной от влияния разовых факторов, курсовых разниц и прочее. Многие компании в мире с бухгалтерской точки зрения прибыльны, но экономической прибыли нет. Поэтому правильнее сравнивать капитализацию именно с экономической прибылью. 

Вывод. Относитесь к коэффициенту РЕ критически. Не полагайтесь на него при принятии решений. Инвестируйте в бизнесы, которые дают экономическую прибыль. Во-первых, во-вторых и всегда.

Второй эшелон

Сегодня разберем бумаги Совкомбанка. Но сначала хочу подчеркнуть, что все, что я говорю в этой рубрике, а также в рубрике Advisory — это чисто мое мнение. И оно может не совпадать с коллегами из аналитической дирекции.  

Мы, кстати, запланировали эфир на БКС Live вместе с Кириллом Чуйко, главой аналитического департамента, в котором хотим показать вам, какими способами мы оцениваем акции. И почему наши мнения могут отличаться. Напишите в комментариях, интересен ли вам такой эфир. 

А теперь Совкомбанк. 15 декабря начнутся торги акциями банка на Мосбирже, по некоторым данным книга заявок переподписана втрое. Банк планирует привлечь в ходе первичного размещения 10 млрд рублей, ценовой диапазон от 10 рублей 50 копеек до 11 рублей 50 копеек. Это соответствует оценке капитализации банка на уровне 210 млрд рублей.

По словам акционеров, размещение будет проходить за счет дополнительной эмиссии, это значит, что вырученные средства пойдут в капитал банка, и он сможет нарастить объем активов на 100 млрд рублей. В итоге количество акций, находящихся в свободном обращении, составит около 20%.

Капитал Совкомбанка — 270 млрд рублей, что намного больше капитализации по ценам первичного размещения. Это означает, что либо банк подразумевает какие-то списания, которые уменьшат капитал на 20%, либо инвесторы в ходе IPO приобретут акции со значительным дисконтом.

За последние 4 года активы Совкомбанка прирастали в среднем на 25%. Этот значительный рост не должен вводить в заблуждение, так как банк за это время сделал ряд крупных приобретений. Из последних сделок — покупка у Уралсиба страховой компании Инлайф за 6,8 млрд рублей. Это дало дополнительно 200 млрд активов. Поэтому в оценке логично исходить из темпов органического роста бизнеса, который может составить в ближайшие годы 10–12%.

Важно помнить, что 2022 год Совкомбанк завершил с убытком, тогда как например Сбербанк получил прибыль. Это означает, что бизнес Совкомбанка не застрахован от потерь в стрессовых ситуациях. Если банк будет зарабатывать 80–100 млрд чистой прибыли в год, выплачивать 30% в виде дивидендов, то прирост капитала составит 23%. Соответственно, на эту величину можно ожидать роста котировок в следующем году при условии, что капитализация не превысит размер собственных средств банка. Плюс к этому дивидендная доходность составит по ценам IPO около 16%.

Совокупность этих факторов делает акции Совкомбанка интересным объектом для включения в портфель.

Календарь

И анонс важных для инвестора событий:

• на неделе состоится прямая линия с президентом.

• на Мосбиржу выйдут Совкомбанк и Мосгорломбард.

• Сбер опубликует отчет по российским стандартам, а АФК Система — по международным.

И главное — 15 декабря пройдет заседание Центробанка. Ждем очередного повышения. 

На БКС Live накануне заседания проведем стрим с Антоном Куликовым, обсудим облигации. А также пригласили моего коллегу — эдвайзера Романа Носова. Следите за анонсами. 

Это было шоу Без плохих новостей, с вами был Максим Шеин. Подписывайтесь на наш канал, ставьте лайки, звоните в колокольчик, пишите комментарии. Хороших вам доходов!

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией