Славянск ЭКО: огнеопасный выпуск облигаций в юанях

Топовая доходность в ¥ (11%) и такие же риски. Берем на всю котлету?

Не пропусти свежие обзоры: Сегежа, М.Видео, Брусника, и другие. А вчера были свежие подборки облигаций

О выпуске

Высокая доходность, комфортный срок и отсутствие оферт. Интересно. Средний кредитный рейтинг (ВВВ от АКРА)

О компании

Один из крупнейших независимых НПЗ в России. «Свежие» мощности: завод был построен с нуля в 2011 году, с 2015 реализуется инвест.проект по увеличению объемов и росту технологичности.

Идеальное расположение между портами в Черном море и доступом к магистральному нефтепроводу позволяло маневрировать между отправкой продукции на экспорт/внутренний рынок. Сейчас с экспортом проблемы. А внутренний рынок зарегулирован

О продукте

Понятный и востребованный продукт – бензин, мазут, газойл. Ликвидно на рынке и адекватное качество.

Финансы

Как положено, начинаем с аудиторского заключения (Почему?) Аудит выполняла небольшая компания с выручкой 32 млн. рублей. Никаких нестыковок не нашла.

По динамике выручки все понятно: 2020 год – спад, а далее – реализованная инвест.программа. Снижение по итогам 9 мес. 2023 не драматичное (-5%), но у нас есть своя версия происходящего (рост дебиторки компенсирует более существенный спад), об этом ниже

Операционная и чистая рентабельность поменялись местами: с 2021 года значимым стали прочие доходы – топливный демпфер и выплаты обратного акциза, компенсирующие инвест.затраты (стимулирование инвестиций в отрасль).

Демпфер — механизм по сдерживанию цен на топливо. Нефтезаводы получают выплаты из бюджета, компенсирующие более низкие цены на внутреннем рынке в сравнении с экспортом

Изменение формулы демпфера регулярно обсуждают на высших уровнях. А компенсация инвест.затрат заканчивается в 2024 году – уже все компенсировали. Очень смущает выход в операционный минус по итогам 9 месяцев.

Рост дебиторской задолженности на фоне снижения выручки говорит об ухудшении условий реализации. Возможно, из-за сокращения экспорта и сдерживания цен внутри России – обостряется конкуренция и продать нужный объем получается только с длинными отсрочками платежей. Если это так – важно понимать кому завод реализует нефтепродукты и кредитное качество покупателя. Никаких пояснений в отчетности нет.

Бизнес-интересы компании защищает очень колоритный генеральный директор — Константин Рафикович Агаджанян

Плюсы:

· Славянск ЭКО – масштабный бизнес с многомиллиардной выручкой

· не выкачивает дивиденды, прибыль капитализируется

· отличный купон: выше 10% в юанях — только Сегежа

Риски

· высокий отраслевой риск: Славянск ЭКО не вертикально-интегрированная компания, ее могут зажимать по цене крупные участники рынка у которых от скважины до заправки (Роснефть, Лукойл, ГПНефть и др)

· госрегулирование: регулярное обсуждение изменение формулы топливного демпфера снижает предсказуемость отрасли и целесообразность инвест.затрат

· рентабельность низкая и снижается; компания достигла операционного минуса по итогам 9 месяцев, а прочие доходы (выплаты обратного акциза) в этом году завершаются

· рост дебиторской задолженности на фоне снижения выручки: или скрытый вывод средств, или ухудшение условий расчетов с покупателями. И то, и то плохо

· отличия с МСФО: дебиторская задолженность по РСБУ за полугодие – 60,8 млрд., по МСФО — 33,4 млрд. У компании нет дочерних обществ, значит это не следствие консолидации. Это не начисление резервов на задолженность, иначе бы сильно ударило по финансовому результату. Нет версий

· 84% отгрузок – на двух покупателей

AP International мы не нашли, а Стандарт ойл – чисто торговая: миллиардные обороты, и пару сотен миллионов прибыль.

· Высокий долг и не смотря на отдачу от инвестиций и гос.помощь – долг только растет. В т.ч. для финансирования растущей дебиторской задолженности. Предприятие в залоге у основного кредитора (РСХБ)

· География: расположение вблизи границы, что делает уязвимым перед БЛА

Выводы

Выпуск рискованный, и не подходит консервативным инвесторам. Но если вы готовы к риску – предлагаемая ставка частично его компенсирует. Учитывая, что ставка выше 10% в юанях есть только в Сегеже (тоже покупаем) – риск/доходность соблазнительная.

----

Спасибо, что читаете нас❤! Подписывайтесь на канал Кот.Финанс

-------------------------------------------

❗Спонсор статьи — ⭐ MadeTask — сервис для выплат и работы с внештатными исполнителями по всему миру