Блог компании Mozgovik | Самый подробный комментарий к отчету Русагро за 2 квартал - хороший или плохой, есть ли у акций потенциал?

Компания отчиталась за 2 квартал. Я держу акции Русагро, поэтому пристально слежу за ней. В этом обзоре мы подробно разберем отчет, отделим все временные статьи от постоянных и подробно поговорим про факторы, которые оказали сильное влияние как на чистую прибыль, так и на свободный денежный поток компании.

Начнем наш анализ отчета с примитивных и очень упрощенных подсчетов — как текущие результаты соотносятся с ценой акции компании. 

Если скорректировать чистую прибыль на курсовые разницы, то во 2 квартале получим вместо убытка 1,8 млрд прибыль около 7 млрд рублей. Простейшее умножение этого числа на 4 дает годовую прибыль 28 млрд рублей.
При капитализации Русагро 105 млрд мы получаем P/E=3,8, и дивдоходность 13% при распределении 50% прибыли.

Подчеркиваю, это была примитивная экстраполяция текущего квартала на год. При этом отмечу 2 момента: в бизнесе компании присутствует сезонность, 2 квартал не самый прибыльный, прибыль 3 и 4 квартала сезонно обычно выше.

Второй момент. Посмотрим на рост операционных расходов:

9,1 млрд расходов за квартал — рекордная величина. Из них 2,9 млрд — идут по статье “Прочие операционные расходы”.

Мы запросили у IR Русагро что это, и они ответили, что это валютная переоценка дебиторской задолженности, что означает, что это также временный одноразовый скачок.

Операционные расходы уменьшили прибыль, поэтому скорректировав расходы на эту величину, мы увеличиваем нашу скорректированную квартальную прибыль до уровня 9,3 млрд рублей. Примитивная экстраполяция по не самому сильному второму кварталу дает уже годовой дивиденд 17,7% (по максимуму дивполитики).

Продолжаем далее. Рост операционных расходов также отражает запуск свиноводческого кластера на Дальнем Востоке, который только-только начал давать выручку, а сотрудники уже набраны, коммуникации подключены и они пошли в увеличение расходов. Поэтому впереди на протяжении следующих 4 кварталов нас ждет постепенный выход на проектную мощность (75 тыс т в год, что практически удвоит выпуск свинины у Русагро и даст рост маржи сегмента, т.к. Дальний Восток — дефицитный регион с более высокими ценами), и опережение роста доходов над расходами по этому проекту (относительно 2 квартала 2022). Это еще один фактор увеличения будущей прибыльности.

Убыток от курсовых разниц 

Теперь, чтобы закрыть тему объясню: почему я не считаю убыток от курсовых разниц важным?
Во-первых, потому что курс USDRUB упал во втором квартале на 38%. Такого падения доллара не было никогда в истории!!!
Во-вторых, это не имеет никакого отношения к способности компании зарабатывать деньги.
В-третьих, с большой вероятностью курс доллара дальше будет только выше.
Поэтому я бы сфокусировал на продолжающихся операциях, а не одноразовых переоценках.

Наш аналитик Анатолий Полубояринов высказал предположение, что “Компания не может распоряжаться в полной мере средствами, которые она получает от экспорта”. Это не так. Рассказываю как есть на самом деле. В 1-м квартале компания действительно сообщила о заблокированных средствах на счетах в европейских банках. Сумму они не раскрывают.

Убыток от курсовых разниц за полугодие составил 19,5 млрд рублей. Во втором квартале этот убыток составил 11,8 млрд рублей. Во втором квартале доллар упал на 38%. Сопоставляя две последние цифры можно предположить, что у компании в валюте 31 млрд рублей.

Выручка Русагро за полгода 127 млрд руб. После начала спецоперации экспортная выручка могла составить 25 млрд рублей цифра близка к 31 млрд руб), из чего возникло предположение, что Русагро вообще не может распоряжаться своей экспортной выручкой. Это оказалось не так. Мы задали этот вопрос IR компании, и получили ответ, что “никаких ЗНАЧИМЫХ проблем с перечислением экспортной выручки в Россию нет”.

Мой источник мне также сообщил, что у компании есть зарубежные дочки, например офис в ОАЭ. Компания может иметь счета в ОАЭ, Турции, на которые может приходить экспортная выручка. Компания может сохранять эти средства в валюте на зарубежных счетах, с целью покупки оборудования, кормов, семян и так далее, поэтому Русагро может придерживать эту валюту для внешних расчетов.

Падение продаж с/х

В отчете второго квартала меня смутило падение продаж с/х продукции, по которой у компании идет основная маржа. Но в личном разговоре компания объяснила, что это просто перераспределение продаж между кварталами, когда в одном квартале продается больше, в другом остается меньше товара для продажи.

Минсельхоз России с 15 марта по 30 июня ввел запрет на экспорт зерновых культур. Из списка продаж Русагро под запрет попали пшеница, кукуруза, ячмень. В целом, запрет не должен был сказаться на продажах Русагро, так как компания экспортирует всего около 3% от своего с/х сегмента, а большая часть экспорта приходится на масложировой сегмент.

Слабый свободный денежный поток

Свободный денежный поток компании выглядел слабо, как в первом так и во втором квартале.

Итак, денежный поток за полгода всего около 4 млрд руб. Во-первых, он был бы на 12,9 млрд рублей больше, если бы не рост дебиторской задолженности. Рост дебиторки — явление одноразовое, так как зарубежные компании потребовали пересмотра контрактов и отсрочки платежа. В Русагро нам рассказали, что в будущем вернут обратно условия контрактов.

Во-вторых, на 11,5 млрд выросли запасы. Это связано с ростом оборотного капитала под покупку семечек подсолнуха и сырья. Вероятно, это было связано с большой неопределенностью во втором квартале, поэтому компания решила сделать закупки больше обычного впрок. Это также одноразовая история.

По факту, снижение денежного потока на 24 млрд рублей связано реагированием на кризис. Но для нас главное, что это все не перманентное ухудшение финансовых метрик бизнеса.

Если бы не это, FCF за первое полугодие мог бы составить около +21 млрд руб вместо фактических -2,8 млрд руб. Опять-таки примитивная экстраполяция на 2-е полугодие дала бы скорректированный FCF yield = 40%.

Чистый долг

Те, кого беспокоит рост чистого долга Русагро должны принимать во внимание три момента.

Во-первых, чистый долг был бы ниже, если бы не снижение стоимости средств на валютных счетах из-за валютной переоценки на 19 млрд руб. В этом случае чистый долг был бы 80 млрд вместо 99.
Во-вторых, как я уже сказал, если бы не одноразовые вычеты из FCF, то приток денежных средств в компанию за полугодие составил +20 млрд, что снизило бы чистый с 80 до менее 60 млрд рублей.
В-третьих, важно понимать, что ставка по долгам Русагро субсидируется государством, и во 2-м квартале процентный доход по долгу был выше, чем процентные расходы с учетом субсидий.

Вывод

Детальное изучение отчета дает разглядеть временный характер ухудшения показателей, откуда вытекает перспектива дальнейшего их улучшения. Кроме того, корректировки отчета на все временные и одноразовые статьи позволяют разглядеть дешевизну Русагро с потенциальной дивдоходностью не ниже 17% и доходностью денежного потока (FCF yield) в районе 40%.

Отмечу, что в рамках данной статьи мы никак не прогнозируем будущие цены на сахар, пшеницу, масло и мясо, а исходим из того, что текущая конъюнктура сохранится. Основная задача этой заметки — именно разобрать отчет Русагро и дать ему количественную оценку. Очевидно, что главный риск для компании — снижение цен на с/х культуры, так как именно с/х сектор дает основную маржу бизнесу Русагро. Если рост цен продолжится, то это напротив будет позитивным моментом для компании.

Отвечая на вопрос в заголовке, отметим — да, у акций есть потенциал, но без расчетной цены, поскольку мы пока не умеем прогнозировать будущие цены продукции компании. На вскидку, потенциал роста акций составляет не менее 50% от текущих уровней.

В нашем рейтинге акций (https://smart-lab.ru/stocks-rating) акции Русагро имеют высокий рейтинг равный 4. Мы подтверждаем этот рейтинг, без указания целевой цены. Потенциал акций может реализоваться после того, как компания окончательно определиться со способом возвращения юридической структуры на Родину. На данный момент они прорабатывают несколько сценариев, и у нас нет сомнений, что Русагро будет одной из первых компаний, которая сделает это. Основной акционер — Мошкович под санкциями, поэтому он сам в первую очередь заинтересован в переезде, чтобы получать дивиденды.

По нашим сведениям, чтобы компания могла свободно редомицилироваться, нужно договориться с тремя субъектами:
👉Евроклир — депозитарий где идет учет прав акционеров по распискам
👉Bank of New York Mellon — банк который выпустил все депозитарные расписки
👉Кипрский регулятор — т.к. сама компания зарегистрирована на Кипре

Риск

Бывший гендиректор компании Максим Басов держит 8% акций, и он в прошлом очень любил купить-продать эти акции на бирже. Есть риск, что он может по чуть-чуть продавать акции в рынок.