Большие дивиденды Сегежи. Откуда?

Самая необычная рекомендация этого дивидендного сезона пока произошла в Сегеже. Лесопромышленный холдинг рекомендовал дивиденды в 0,64 рубля на акцию. В сумме с промежуточными выплатами дивиденды за 2021 год должны составить 1,06 руб на акцию, что в 2,5 раза больше, чем годом ранее. Текущая дивидендная доходность выплат составляет 11,8%.

В то время как другие компании отказываются от выплат акционерам, Сегежа их кратно увеличивает. Как это возможно? Несколько наблюдений:

1. Доходов в 2021 году недостаточно для выплат таких дивидендов. Бросается в глаза значительный дефицит капитала. Сегежа увеличила выручку по итогам года на 34% до 92 млрд рублей, но из-за огромных инвестиций и роста товарных запасов свободный денежный поток оказался отрицательным, составив -37 млрд руб (с учетом сделок M&A).

Для выплаты дивидендов в 1,06 руб на акцию необходимо еще почти 17 млрд руб. То есть потребности компании в дополнительном капитале за последний год составили более 50 млрд руб.

2. Дефицит кэша компания покрыла выпуском акций и долга. В 2021 году Сегежа провела IPO на 30 млрд руб и выпустила облигации на 20 млрд руб. В начале 2022 года были выпущены облигации еще на 9 млрд руб.

Выплаты акционерам во многом финансируются через рост долга, что делает их неустойчивыми. Подобная стратегия развития компаний — характерный стиль для контролирующего акционера АФК Система. Агрессивный рост в долг с выкачиванием дивидендов при растущей экономике позволяет зарабатывать дополнительную доходность, но в кризис повышает риски бизнеса.

3. Что будет с результатами компании в 2022 году? Ясности мало. Объявленные ранее санкции ЕС на древисину охватывают всю линейку продуктов Сегежи. При этом на Европу приходится почти треть выручки компании за 2021 год.

Существуют варианты изменения бизнес-модели. Со временем вероятно появятся возможности поставок в Европу через третьи страны, например, Турцию. Во-вторых, как и с остальными российскими экспортерами, существует возможности для переориентации в Азию.

Но пока это все теоретические предположения. Их реализация потребует времени и больших затрат. Вторая половина этого года у компании, скорее всего, будет слабой, что наверняка приведет к снижению выплат акционерам в следующем году.

🔎 Мнение по Сегеже. Бизнес компании должен устоять долгосрочно. Он ориентирован на экспорт леса и продуктов переработки древесины — суперважного и дефицитного в мире ресурса.

С другой стороны, среднесрочные проблемы с экспортом, дефицит свободного денежного потока и высокая долговая нагрузка могут привести к финансовым сложностям и снижению дивидендов в перспективе ближайших лет.

Полагаю, что компания может быть долгосрочной защитной ставкой на «выживших», но в текущих условиях увеличивать долю в портфелях не стал бы.