Новости рынков | Мы сохраняем прогноз о снижении ставки до 12% во 2кв26. Динамика курса рубля будет в большей степени определять траекторию снижения ставки в этом цикле — Ренессанс Капитал

Банк России снизил ключевую ставку на 100 б.п. до 17%, меньше наших ожиданий в 200 б.п. При этом регулятор ужесточил риторику, опасаясь рисков со стороны бюджета и кредитования. Мы сохраняем прогноз о снижении ставки до 12% во 2кв26 (близко к нашей оценке нейтральной ставки в 11,0–11,5%): охлаждение деловой активности и сжатие прибылей приведёт к коррекции темпов роста трудовых компенсаций и потребительского спроса, что позволит обеспечить сохранение сдержанных темпов роста цен. На наш взгляд, динамика курса рубля будет в большей степени определять траекторию снижения ставки в этом цикле, а решения в области бюджетной политики – ставку окончания цикла смягчения.

Более жёсткое решение, чем мы ожидали. Наш прогноз предполагал снижение ставки на 200 б.п. на этом заседании, хотя мы и отмечали рост шансов снижения ставки лишь на 100 б.п. на фоне произошедшего ослабления рубля. Помимо более сдержанного снижения ставки, Банк России выступил и с достаточно жёсткой риторикой относительно перспективы будущих решений.

Что напугало регулятор? Бюджет и кредит. В первую очередь, обращает на себя внимание заметно возросший акцент регулятора на направленности бюджетной политики. В тексте пресс-релиза Банк России отмечает, что внутренний спрос поддерживается, помимо роста доходов населения, и бюджетными расходами. В последней части Банк России подчёркивает, что ожидавшийся «дезинфляционный эффект» от нормализации в 2025 году бюджетной политики «пока не реализовался с учетом накопленного с начала года дефицита бюджета». Это выглядит камешком в огород Правительства. В этих условиях сложно не согласиться с регулятором, что для будущих решений по денежно-кредитной политике будет очень важен обновленный проект бюджета, который должен быть представлен в начале октября. Во-вторых, Банк России обратил внимание на рост кредитной активности в последние месяцы – за счёт «ускорения» корпоративного кредитования и «некоторого оживления» розничного кредита. Самым жёстким элементом коммуникации стало, на наш взгляд, указание на то, что регулятор рассматривал два варианта решения на заседании: снижение ставки на 100 б.п. и сохранение ставки без изменения.

Мы сохраняем прогноз о снижении ключевой ставки до 12% во 2кв26. Полагаем, что при текущем уровне реальных ставок у Банка России сохраняется значимое пространство для дальнейшего снижения (номинальной) ключевой ставки. Вопрос траектории этого движения остаётся открытым, особенно в условиях ожидаемого нами дальнейшего ослабления курса рубля, однако мы сохраняем прогноз о снижении ключевой ставки до 12% во 2кв26 года, что будет близко к нашей оценке нейтральной процентной ставки в новой реальности (11,0–11,5%).
На наш взгляд:

• Беспокойства регулятора относительно чрезмерного охлаждения экономической активности вновь выйдут на первый план в 4кв25-1кв26, когда мы ожидаем достижения нижней точки цикла экономической активности, с отрицательным ростом ВВП в 4кв25 по отношению к соответствующему периоду предыдущего года (порядка -0,7% г/г);
• При этом, как мы полагаем, дальнейшее замедление темпов роста потребительского спроса как следствие замедление темпов роста компенсаций из-за охлаждения деловой активности и сжатия прибылей компаний (уже -8,4% г/г в 1п25) продолжит сдерживать инфляционное давление, несмотря на больший бюджетный стимул этого года, чем предполагалось ранее (с учетом последних данных мы ожидаем дефицит федерального бюджета в размере 2,7% ВВП, примерно на 1% больше утвержденного уровня);
• В этом плане основным риском для решений Банка России на ближайших заседаниях нам представляется возможное ослабление рубля. По нашим оценкам, уровень среднегодового курса в 96,5 руб./долл. в 2026 году (при среднегодовой цене на российскую нефть в 60 долл./барр.) согласуется с замедлением темпов роста цен до 4,3% по итогам следующего года, однако если в отдельные периоды движения курса будут более заметны, регулятор будет делать паузы в цикле;
• При этом решения в области бюджетной политики в условиях сохранения сдержанной ценовой динамики, темпов кредитования и деловой активности, на наш взгляд, будут в большей степени определять ставку окончания цикла смягчения денежно-кредитной политики, чем конкретную траекторию снижения;
• Как и всегда, очень важными вводными для картины экономики и решений по ставке останутся возможные изменения нефтяных цен и геополитических условий.