Риски инвестиций в ВТБ через призму его роли в экономике страны

Комментарий к иллюстрации: А чай в чашке холодный...


Друзья, приветствую! Несколько мыслей о ВТБ.

Внимание! Все написанное не является инвестиционной / индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Дивиденды

Мало кто обращал внимание, но ВТБ непрерывно 19 лет платил дивиденды с 2003 по 2021 год (история включает период непубличного статуса, само IPO прошло в мае 2007). Объем распределяемых дивидендов ежегодно рос или был на уровне предыдущего года с 2003 по 2018. После трехлетнего перерыва ВТБ второй год подряд выплачивает дивиденды.

Однако, рынок исторически сомневается в способности ВТБ платить. Проблема в том, что дивиденды уменьшают и без того (относительно размера активов) небольшой капитал банка. Именно проблемы с капиталом требовали периодически допэмиссий акций (всего было 8 допэмиссий, 9-я планируется в 2026 году). Как так вышло?

Надо понимать, что у каждого банка с госучастием (если смотреть шире, то у каждой корпорации с госучастием) в России есть своя роль, некоторые банки функционируют даже на основе отдельных федеральных законов (ДОМ. РФ и ВЭБ.РФ, который на самом деле не имеет банковской лицензии от ЦБ). Например, ДОМ.РФ специализируется на жилищном кредитовании, РСХБ на финансировании сельского хозяйства, Сбербанк занял нишу банка для максимально широкого круга клиентов и технологического пионера (что на самом деле очень дорого и рискованно, но для него это идеальная роль и это был единственно верный путь развития), а ВТБ получил роль антикризисного менеджера, что тоже очень и очень дорого и гарантированно создает проблемы для капитала, в дополнение у ВТБ была значимая часть бизнеса ориентирована на иностранные рынки, которая сильно пострадала. Но обо всем по порядку.

Активы росли быстрее капитала

Группа ВТБ активно присоединяла банки с большими проблемами (то есть просто с дырами в капитале и проблемными кредитами), что очень затратно. Мог ли менеджмент ВТБ отказаться от этого? Сомнительно, тогда команду просто поменяли бы, потому что в любом случае кто-то должен был разгребать проблемы финансового сектора и минимизировать риски для банковской системы страны, а это, вообще-то совсем-совсем не бесплатно. Какие-то издержки покрывало АСВ, но какие-то издержки обеспечивались из прибыли ВТБ.

Антикризисная команда ВТБ начала свою деятельность еще в 2004 с выкупа «Гута-банка», который стал «ВТБ24». Потом был успешный кейс с присоединением ТКБ, а позднее взялись за Банк Москвы и Открытие. Поглощения длились годами, сопровождались конфликтными ситуациями и сложными решениями, давать им оценки и погружаться в них в рамках текущей статьи мы не будем.

Но как бы то ни было, крайне важно понимать антикризисную роль ВТБ в экономике и финансовой системе: начиная с 2004 года группа консолидировала на своем балансе банки в плохом состоянии (совсем не хорошие активы выделялись в отдельные юр. лица). Разгребание проблем, как я уже писал, не бесплатно и требует наличия колоссального капитала, интеграция с новыми командами приводила к внутренним перестановкам, что тоже затрудняет повышение качества управления, в таких условиях любые кризисные ситуации из-за невысокого качества новых активов могут приводить к снижению прибыли.

Финансирование государственных проектов

Вопреки тому, что это может казаться чем-то очень выгодным, в реальности это малорентабельная деятельность, которую по доброй воли частный бизнес финансировать не стал бы, а банк с госучастием вполне можно попросить заняться чем-то важным, но рискованным. В замен государство пытается подкинуть какие-то пряники, на которых не гарантированно, но потенциально можно что-то заработать. Например, зарплатные проекты с какими-нибудь крупными структурами и компаниями, где трудятся сотни тысяч и даже миллионы человек, но с небольшими зарплатами.

Значимое присутствие на иностранных рынках

У меня сейчас не будет конкретных цифр, но был период, когда ВТБ чаще (чем Сбер и другие банки) предпочитали состоятельные и ультра состоятельные клиенты (вообще, было негласное разделение, в котором Сбербанк был «для всех», ВТБ имел клиентскую базу сильно меньше, но в среднем сильно богаче, в Альфу шли те, кто принципиально хотел работать с частными банками, без госучастия, у других банков были свои ниши, но это не столь важно).

А значит, у ВТБ не мало активов было сосредоточено в иностранной юрисдикции, эта фишечка вышла боком (рекордным убытком) в 2022 году. Здесь сложно сказать, мог ли менеджмент предотвратить рекордные потери, скорее всего если и могли что-то сделать, то не сильно больше, чем было сделано. Любую ситуацию нужно оценивать в контексте, который порой бывает очень сложный и многогранный. Но нам важнее то, что этот риск уже реализовался, последствия зафиксированы, а мы едем дальше.

Дополнительные выпуски акций

Рынку абсолютно справедливо не нравятся регулярные допэмиссии акций ВТБ, которые размывают доли акционеров. Но это неизбежность с учетом урона, который понес бизнес из-за антикризисной роли банка (вполне можно предположить, что присоединение проблемных банков на сегодня, с учетом упущенной прибыли, стоили группе до 1,5 трлн рублей капитала, это цена спасения финансового сектора страны от более масштабных последствий, что в сущности, очень дешево) и исторической роли присутствия на западных рынках (это еще порядка 1 трлн потерь для капитала). На самом деле менеджмент и так старался, на сколько позволяет законодательство, пополнить капитал не через эмиссию акций, а через размещение субординированного долга (для инвестора это актив с повышенным риском, а для компании это пополнение капитала без размывания акционерной стоимости).

Новая эпоха

Теперь нам стоит понять, могут ли прошлые факторы продолжить потреблять ресурсы банка?Начнем с конца. Госпроекты никуда не денутся, они были, есть и останутся. Они малорентабельны, но государство старается подбросить какие-то компенсирующие темы, чтобы заработать.
Роль мостика на иностранные рынки тоже останется, но сегодня речь о международных расчетах нашего бизнеса (ВЭД). Риски у этой деятельности есть. Сопоставимы ли они по последствиям с 2022 годом -  сложный вопрос. В части прямого ущерба, скорее всего, гайки закручены максимально, потенциальные объемы потерь ниже. Но есть косвенный риск значительного сокращения российского международного бизнеса, это уже не частный риск ВТБ, а экономики в целом.

Если мы говорим об антикризисной роли в банковском секторе, то крупнейшие поглощения скорее всего уже произошли, теперь нужно развивать то, что уже есть. Но антикризисная роль в целом сохраняется, теперь ВТБ занимается спасением судостроения. А это не бесплатно (порядка ~1 трлн руб. нужно по оценкам самого Андрея Костина на горизонте 2030 года). И спасать ее будут из капитала ВТБ, но самым капиталистическим, самым либеральным из возможных способов — выплатой дивидендов. Это принципиальное политическое решение.

Здесь нужно сделать одно исключительно важное пояснее. Государство могло придумать огромное количество (в диапазоне от просто плохих до просто ужасных и вредительских) способов финансировать кораблестроение. Я бы сказал, что всевозможные плохие способы финансирования — это базовый сценарий, как это обычно принято. Но что-то пошло не так, и был выбран один из лучших сценариев. Просто давайте прикинем веер решений:

• Можно было выдать денег из бюджета, как это делается по огромному количеству направлений;
• Можно было выдать льготный кредит из ФНБ (через облигации или банки), как это сделано для ряда инфраструктурных проектов;
• Можно было из бюджета субсидировать процентную ставку по кредитам, как по ипотеке и для сельского хозяйства;
• Можно было ввести спец. налоги на тот же ВТБ и/или Сбер по аналогии с персональным НДПИ для Газпрома;
• Можно было сделать какой-то целевой спецсбор / спецтариф на что-нибудь или что-то еще в этом духе.

Из всех возможных вариантов решили финансировать дивидендами ВТБ, что, например, предполагает распределение денег не только на судостроение, но и в карман «бесполезным спекулянтам» (как к частным инвесторам относятся многие элиты) в объеме множества миллиардов. Я не знаю, кто автор столь либеральной идеи, но не исключено, что кто-то из самого ВТБ или из прогрессивного крыла финансового блока.

Возможно, это даже один из первых шагов к пониманию того, что человечество не изобрело более эффективный способ финансировать любые проекты (будь то инфраструктура, инновации, ВПК, промышленность или даже пенсии и социальные программы), чем развитие собственных рынков капитала, суверенитет в этом направлении критически важен (а не льготные кредиты из печатного станка). Но чтобы рынки капитала работали в полной мере, за людьми надо признать право на личное сверх обогащение и всячески его поощрять; это очень тяжелая, даже еретическая мысль как минимум для 30%+ населения. Впрочем, реальность скорее всего намного банальнее, у государства вероятнее всего просто нет лишнего 1 трлн.

Резюме

Исторически ВТБ испытывал проблемы с капиталом из-за дорогой роли антикризисного менеджера в период спасения проблемных банков (у каждого банка с госучастием есть своя роль, но не каждому удается на ней заработать по примеру Сбера, который успешно пошел по пути инвестиций в ИТ-проекты). Поэтому лично у меня никогда не вызывали удивления решения о дополнительных эмиссиях, скорее удивительно было, что ВТБ вообще платил и снова платит дивиденды.

На сегодня активная фаза объединения проблемных банков скорее всего подошла к концу (если не произойдет какого-то мощного финансового кризиса, но там будет уже своя реальность, которую мы спрогнозировать не в состоянии). А это означает, что ВТБ сможет сосредоточиться на развитии качества имеющегося бизнеса. Компаниям такого масштаба требуется порядка 5 и более лет, чтобы получить заметные результаты. Для банка это восстановление комфортного уровня капитала и процента возврата на капитал (ROE), под которыми будет лежать монструозная по масштабам работа.

Однако, капитал банка будет «подъедаться» выплатой дивидендов — это принципиальное политическое решение (в обычных условиях ВТБ было бы рентабельно не платить дивиденды еще лет 5), с которого перепадет акционерам, в состав которых войдут новые структуры (уважаемые люди), что можно рассматривать как фактор повышения ответственности компании. Я бы назвал это либеральным, рыночным и богоугодным путем развития.

Что может пойти не так

Не высокий запас прочности по капиталу создает риски дальнейших дополнительных эмиссий и/или пересмотра решения о выплате дивидендов. Но скорее всего это будет расценено как жесткий просчет, так как может понадобиться задействовать ресурсы государства и/или уважаемых людей и ставить под угрозу проекты судостроения. Я больше поверю в то, что некто обеспечит ВТБ не малым объемом дешевых пассивов.
Высокая инфляция. Любые денежные активы, в том числе капитал банков, боятся высокой инфляции. Если на место главы ЦБ придет какой-нибудь условный псевдо экономист на букву «Г», нам может стать вообще не до инвестиций.
Масштабный финансовый кризис. Тут все понятно. Такая вероятность есть, надо иметь в виду, что для банков это очень плохо, особенно, если достаточность капитала на грани.

Карательные меры в отношении банков. Всегда есть риск, что недальновидные политики продавят решение каких-то изъятий у банков, больше всего в направлении присвоения чужих денег пускают слюни «красные левые» партии.

На момент написания статьи я не являюсь акционером банка ВТБ, однако совершил спекулятивную сделку, приобретя акции перед див. отсечкой и продал при закрытии гэпа. Я могу рассмотреть возможность стать акционером банка в будущем при сохранении хорошей цены и более полном понимании параметров 9-й дополнительной эмиссии. Но это не точно.

Все написанное не является инвестиционной / индивидуальной инвестиционной рекомендацией.