Мегаразбор электросетей. Часть 2: выбираем лучших — сценарии до конца 2027 года + приятный бонус для читателя

Девять сетевых компаний группы Россети: дивиденды и сценарии до конца 2027 года. Цены — закрытие 06.10.2026.

Первая часть — в Telegraph: в ней отчётность за первое полугодие 2026 года, дивиденды за 2025 год и календарь инвестпрограмм. Там видно, что дивиденд у дочек Россетей решает вычет на стройку, который утверждает Минэнерго. Здесь — что из этого следует для акций. По каждой из девяти компаний у меня от семи до пятнадцати сценариев до конца 2027 года, у каждого вес, цена акции и дивиденды, а итог я сравниваю с доходностью индекса гособлигаций RGBI.

Бонус для читателя — сводки по инвестпрограммам. Я слежу за страницами всех девяти сетей на сайте Минэнерго и в день выхода каждой новой редакции, осеннего проекта или декабрьского приказа, напишу, что она меняет в дивиденде.

---

❗ Главное

• Доходность индекса гособлигаций RGBI — 16,1% годовых. Если сложить сценарии с весами, годовое матожидание выше неё у пяти сетей: у Россети Центр (MRKC) +45%, префов Ленэнерго (LSNGP) +32%, Россети Центр и Приволжье (MRKP) +31%, Россети Урал (MRKU) +26% и Россети Северо-Запад (MRKZ) +17%.
• У Россети Московский регион (MSRS) и Россети Волга (MRKV) матожидание ниже ОФЗ (индекс RGBI) — +9% и +2% годовых. У материнской компании ПАО «Россети» (FEES) и у Россети Сибирь (MRKS) оно отрицательное.
• Акции Россети Сибирь компания выкупит по 0,5253 ₽ только у акционеров из реестра на 22.10.2026, которые проголосуют против присоединения трёх сетевых компаний или не будут голосовать.
• Самый устойчивый набор сценариев — у префов Ленэнерго: вероятность убытка 2%, минус даёт только совпадение всех плохих сценариев сразу.
• Самый высокий дивиденд в моём основном сценарии — у Россети Центр: 22% к текущей цене за 2026 год и 33% за 2027-й, если собрание не повторит спецрезерв.
• У Россетей и Северо-Запада в основном сценарии дивидендов нет, хотя в планах компаний они есть. Сценарии с выплатой весят 8% и 12%.

Дивиденды по моему основному сценарию

К текущим ценам выше всех дивиденд за 2026 год у Россети Центр — 22%, если собрание не повторит спецрезерв. Дальше Московский регион (15%), Урал (14%), Центр и Приволжье (13%), префы Ленэнерго (12%) и Волга (10%).

За 2027 год дивиденд растёт у всех, кроме Московского региона. Там вычет на 2027 год по действующему приказу съедает рост прибыли. Больше всех выигрывают префы Ленэнерго — 18% за 2027 год: прибыль по РСБУ в проекте программы растёт, а вычет преф не касается. С Волгой сложнее: за 2027 год я беру её самый весомый сценарий, но по всем сценариям разброс — от 0,011 до 0,036 ₽ на акцию, и всё решит выручка, которую регуляторы утвердят на 2027 год.

Дивиденды за 2026 год объявят весной–летом 2027 года, за 2027-й — в 2028 году.

Как я считаю: сценарии вместо одной целевой цены

Это первый лонгрид сразу по девяти компаниям, поэтому коротко о методе. Обычно акцию оценивают одним способом и ставят его во главу угла: моделью дисконтированных денежных потоков (DCF), сравнением мультипликаторов с соседями и с собственной историей или дивидендной доходностью к ОФЗ. На выходе — одна цена из одного прогноза. Для дочек Россетей этого мало: их дивиденд решают несколько развилок — утвердит ли Минэнерго проект инвестпрограммы, каким будет тариф, где окажется ключевая ставка, не урежет ли выплату контролирующий акционер, — и у каждой развилки свои варианты.

Привычные способы я не отбрасываю: каждый работает внутри расчёта там, где подходит. Дивиденд в сценарии считается по формуле дивидендной политики сети. Цену на конец 2027 года у платящих сетей даёт модель дисконтирования дивидендов: дивиденд за 2027 год я делю на доходность, которую от сети потребуют при ставке сценария, — по сути это дивидендная доходность к ключевой ставке. Сверху цену ограничивают мультипликаторы: дороже, чем сеть в среднем стоила последние три года, она не выходит. У Россетей и Сибири, где дивиденда нет, цена считается от EBITDA, у Северо-Запада — от капитала. Отличие от обычного подхода в другом: всё это я считаю не для одного прогноза, а для каждого варианта развилки, со своими вычетом, тарифом, ставкой и решением собрания. Так же устроены мои сценарии по любой компании, не только по сетям: набор способов оценки я подбираю под бизнес и дивидендную политику, ни один не ставлю во главу угла, а варианты складываю с весами в одно матожидание.

Как сценарии складываются в вывод

Вес сценария — то, как часто похожее случалось в прошлом, с поправкой на свежие факты по сети, а потом сценарии складываются с весами в одно число — матожидание доходности. У Россети Центр, например, сценарии расходятся от −47% при новом ударе по сетям в приграничных регионах (вес 5%) до +110% при перемирии (15%), а в сумме выходит +45% годовых.

Это итоговое матожидание и помогает решить, стоит ли делать ставку на компанию. Положительного при этом мало: гособлигации дают 16,1% годовых без риска акций, поэтому интересны мне сети, у которых матожидание выше этой планки, а если оно положительное, но ниже, как у Московского региона (+9% годовых), я даю цену, при которой оно сравняется с ОФЗ. Сумма сценариев может и перевернуть вывод самого вероятного из них: у Сибири самый весомый сценарий — выкуп акций, +20%, но вместе со всеми остальными выходит −10% при вероятности убытка 61%. Каждый вес открыт: с ним можно не согласиться и пересчитать итог самому.

Ещё сценарии удобны тем, что за ними можно следить. У каждого есть событие, которое его подтвердит или отменит: приказ Минэнерго, решение по тарифу, рекомендация совета по дивиденду. Например, если в декабрьском приказе вычет Центра и Приволжья на 2026 год окажется от 10,5 млрд ₽, сценарий «вычет остаётся прежним» отпадёт, его вес перейдёт к остальным, и матожидание придётся пересчитать. Новости слабее, вроде квартальной отчётности, сдвигают веса понемногу, и по ходу событий видно, какой сценарий скорее всего реализуется, — а сами события по каждой сети стоят в конце её абзаца, строкой «За чем следить».

Сценарии до конца 2027 года

Сценариев у каждой сети от семи до девяти, у Сибири их пятнадцать: каждый посчитан при трёх вариантах решения собрания о присоединении. Различаются сценарии тем, утвердят ли проект программы целиком или частично, окажется ли тариф 2027 года ниже прогноза, останется ли ключевая ставка выше прогноза ЦБ и урежут ли Россети как контролирующий акционер выплату. Есть и сценарий перемирия до конца 2027 года — в нём ставка в 2028 году снижается быстрее. Его вес я ограничиваю: не больше 15% у каждой сети, хотя на рынке прогнозов Polymarket вероятность перемирия выше. Прогнозы там постоянно меняются, а ставить на мир большую часть вывода я не хочу, но и выбрасывать этот сценарий нельзя. В скобках ниже у каждого сценария — его вес.

Как цена получается на деле — на примере Урала. Доходность, которую от сети потребуют, — это ключевая ставка, заложенная в сценарий, со сдвигом на ту разницу, которая сегодня есть между дивидендом сети к цене и ключевой ставкой; у Урала дивиденд за 2026 год к цене примерно равен ключевой, поэтому сдвига нет. В основном сценарии ключевая в среднем за 2027 год — 11,5%, середина прогноза ЦБ, а дивиденд за 2027 год — 0,1035 ₽, и цена вместе с этим дивидендом — 0,1035 ÷ 11,5% = 0,900 ₽. Дивиденд за 2027 год я прибавляю к доходности отдельно, поэтому вычитаю его из цены: остаётся 0,797 ₽.

Доходность сценария — с дивидендами за 2026 и 2027 годы. Дивиденд за 2027 год выплатят в 2028-м, но к концу 2027 года он уже заработан; у префов Ленэнерго иначе — цена на конец 2027 года уже включает дивиденд за 2027 год, поэтому к доходности добавлен только дивиденд за 2026-й.

Сценарии: где дивиденд зависит от приказа

Центр и Приволжье. Почти половина веса — у сценариев, где Минэнерго утверждает проект программы целиком или частично (28% и 17%). Дивиденд в них растёт медленно, но цена держится, и до конца 2027 года выходит +54% и +58%. Главный риск — ставка: если она останется выше прогноза ЦБ (вес 24%), доходность падает до +33%. Убыток дают только тариф ниже затрат и урезанная выплата, вместе 14%. За чем следить: заседания Банка России 23.10 и 18.12.2026 и декабрьский приказ Минэнерго: при вычете на 2026 год от 10,5 млрд ₽ дивиденд за 2026 год около 0,073 ₽, при вычете до 7,5 млрд ₽ — около 0,092 ₽.

Урал. Основной сценарий — проект утверждён целиком (31%): дивиденды за два года 0,199 ₽ на акцию и +48% до конца 2027 года. Частичное утверждение акционеру даже выгоднее: вычет меньше, дивиденд больше, +64%. Главный риск — транзит по чужим сетям: если он снова начнёт дорожать быстрее выручки (вес 9% и ещё 5% — то же при ставке выше прогноза), выходит от −20% до −32%. За чем следить: приказ Минэнерго в ноябре–декабре: вычет на 2027 год от 9,8 млрд ₽ означает, что проект утвердили целиком, меньше — частично.

Сценарии: Волга и Московский регион

Волга. Здесь всё решает выручка, которую регуляторы утвердят на 2027 год. Если она покроет выросший вычет — это самый весомый сценарий, 23%, — доходность +35%. Если нет, вычет съедает дивиденд и цена падает до 0,092 ₽: минус 41% (вес 22% и ещё 12% — то же при ставке выше прогноза). Поэтому и вероятность убытка высокая для сети — 40%. За чем следить: решения региональных регуляторов тарифов о выручке Волги на 2027 год в декабре: от 95 млрд ₽ вычет покрыт, до 90 млрд ₽ — нет.

Московский регион. Два самых весомых сценария, по 24%, — тариф по прогнозу (+16%) и ставка выше прогноза ЦБ (−5%). Если компания исполнит свой финансовый план, доходность +49%, но вес у этого сценария 16%. Худший — Россети урезают выплату: −58% при весе 4%. Без такого решения дивиденд за 2027 год ниже 0,19–0,22 ₽ не опустится: вычет не бывает больше прибыли от передачи, и половина остальной прибыли идёт акционерам. За чем следить: осенний проект инвестпрограммы — если вычет на 2027 год поднимут выше 39,6 млрд ₽ по действующему приказу, дивиденд за 2027 год опустится ниже 0,22 ₽.

Сценарии: префы Ленэнерго и Россети Центр

Ленэнерго-преф. Во всех сценариях, кроме одного, акция приносит прибыль: два крупных списания подряд снижают доходность до +17% (15%). Минус — только если совпадёт всё плохое сразу: два списания, техприсоединение и тариф хуже плана (2%, −3%). Дивиденд за 2027 год в основном сценарии — 59,1 ₽, от него и считается цена префа. За чем следить: осенний проект — сохранит ли он прибыль по РСБУ 2027 года на уровне 61,6 млрд ₽ против 46,4 млрд в действующем приказе, и годовой тест на обесценение в марте 2027 года, от которого зависят списания.

Россети Центр. Если дивиденд посчитают по формуле дивидендной политики и спецрезерв не повторят (28%), дивиденды за два года — 0,383 ₽, больше половины текущей цены, и доходность +91%. Повтор спецрезерва (20%) снижает доходность до +21%. Убыток — только в сценарии нового удара по сетям компании в приграничных регионах (5%): −47%. За чем следить: рекомендация совета по дивиденду за 2026 год весной 2027 года: ниже 0,12 ₽ на акцию — значит, спецрезерв повторили.

Сценарии: Россети и Северо-Запад

Россети. В шести сценариях из семи акция к концу 2027 года дешевеет: на 20% в самом весомом, «всё как сейчас» (41%), и на 86%, если индексацию тарифа 2027 года отменят. Даже перемирие оставляет её около текущей цены, −1%. Плюс даёт только выплата дивиденда за 2027 год — +122% при весе 8%: тогда рынок оценит Россети как платящую сеть. За чем следить: декабрьский приказ ФАС о тарифах на 2027 год (отмена индексации — худший сценарий) и приказ Минэнерго по инвестпрограмме: останется ли в нём дивиденд из прибыли 2027 года не меньше 20 млрд ₽ — по плану это 0,0071 ₽ на акцию.

Северо-Запад. Без дивиденда матожидание тоже положительное: самый весомый сценарий — седьмой отказ подряд (вес 36% и ещё 23% — то же при ставке выше прогноза). Прибыль остаётся в капитале, цену я считаю от капитала, и к концу 2027 года она растёт на 12%. Выше ОФЗ матожидание поднимают сценарии с выплатой: объявленный дивиденд за 2026 год даёт +85%, и при весе 12% эти сценарии приносят почти половину матожидания — 10 из 22 п.п. Убыток — только если упадёт маржа (5%). За чем следить: в РСБУ за девять месяцев (конец октября) появится промежуточный дивиденд от 100%-й дочки, АО «Прионежская сетевая компания»: совет поручил голосовать за 278,774 ₽ на акцию с фиксацией 14.10.2026, общая сумма не раскрыта. Весной 2027 года — объявит ли совет дивиденд за 2026 год, в проекте программы на него заложено 1,7 млрд ₽.

Сценарии: Сибирь и собрание о присоединении

Сибирь. Здесь всё решает собрание о присоединении ПАО «Россети Томск», АО «Россети Сибирь Тываэнерго» и АО «Региональные электрические сети». Продать акции компании по 0,5253 ₽ смогут только акционеры из реестра на 22.10.2026 — купить нужно не позже 21.10 — которые проголосуют против или не будут голосовать. На выкуп компания вправе потратить не больше 10% чистых активов, 2,65 млрд ₽. Этого хватит на все акции в свободном обращении, если крупные акционеры не предъявят свои.

Самый весомый сценарий, 39%, — выкуп целиком. Цена выкупа на 7% выше закрытия 06.10.2026, а с доходом от ОФЗ на вырученные деньги до конца 2027 года выходит +20%. Если к выкупу предъявят акции и крупные акционеры, компания возьмёт у каждого около 13% заявленного, а остальные акции останутся в объединённой компании: в этих сценариях, вместе 30%, от −8% до −76%. Если собрание не наберёт 75% голосов (31%), выкупа не будет, и цена считается от EBITDA: в самых весомых сценариях около −20%.

Отсюда вероятность убытка 61% и матожидание −10% до конца 2027 года. За чем следить: материалы собрания с коэффициентами обмена; 22.10.2026 — список акционеров, 19.11.2026 — последний день приёма бюллетеней.

Свод сценариев

Матожидание — средняя доходность по сценариям с их весами, до конца 2027 года и в пересчёте на год, а рядом — вероятность убытка и средний убыток, если он случится. Последний столбец — цена, при которой годовое матожидание сравнивается с доходностью ОФЗ: ниже неё акция по моим сценариям обгоняет гособлигации. ОФЗ здесь — доходность индекса гособлигаций RGBI на 06.10.2026.

Чаще всего, не считая Россетей и Сибири, убыток случается у Волги (40%) — у неё всё решает выручка 2027 года. Следом Московский регион (33%): два самых весомых сценария дают +16% и −5%. Реже всего убыток у префов Ленэнерго (2%), Россети Центр и Северо-Запада (по 5%), но у Россети Центр он, если случится, большой — в среднем −47%.

Где я могу ошибаться

Первое — вес варианта «проект утверждён целиком» я ставлю по циклу 2025 года, а он один: если в этом году Минэнерго срежет проекты сильнее, выиграют три сети — Центр и Приволжье, Урал и Волга. Второе — дивидендная доходность, при которой акции сетей будут покупать в конце 2027 года: если от Урала потребуют на 1 п.п. больше, 12,5% вместо 11,5%, цена в основном сценарии будет 0,72 ₽ вместо 0,797 ₽ — на 9% ниже. Третье — Россети Центр: основной сценарий держится, пока EBITDA 2027 года не ниже 48,5 млрд ₽ и пока собрание не повторяет спецрезерв. Четвёртое — Сибирь: коэффициентов обмена акций пока нет. Присоединение я считаю нейтральным для её акционеров, но если коэффициенты посчитают по рыночным ценам, оно выгодно держателям акций Сибири: она стоит около 4 годовых EBITDA против 1,4 у соседей.

Все сценарии посчитаны по весенним проектам инвестпрограмм. Осенние проекты и декабрьские приказы могут сдвинуть вычет, и тогда я их пересчитаю.

👉 Итог

Интересно по текущей цене: префы Ленэнерго — самый устойчивый набор сценариев, Центр и Приволжье — проект уже в цене, и Урал — пока транзит не начал снова дорожать быстрее выручки. Россети Центр — интересно, но с оговоркой: EBITDA 2027 года не ниже 48,5 млрд ₽. Северо-Запад по матожиданию выше ОФЗ, но выплаты не было с 2019 года — присмотреться при объявлении дивиденда. Московский регион — присмотреться около 1,53 ₽, Волгу — около 0,180 ₽. Россети по текущей цене не интересны: облигации компании с купоном «ключевая плюс 1,7%» обещают больше, чем акция в моих сценариях. Сибирь — вне моего фокуса до материалов собрания о присоединении.

Альтернатива всему сектору — ОФЗ: индекс гособлигаций RGBI даёт 16,1% годовых без риска акций и без решений собраний акционеров, от которых у сетей зависит каждая выплата. А главные цифры по дивидендам за 2027 год появятся в декабре, в приказах Минэнерго.

Сводки по осенним проектам и приказам буду публиковать в Telegram-канале в день выхода каждой редакции.

t.me/+l936fjEgzRBmYWE6

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.