Блог компании БКС Мир инвестиций | Дивидендный фактор. Сколько должны стоить Газпром, Сбер и прочие

Размер дивиденда сам по себе может быть готовым инструментом для оценки акции. С поправкой на доходность рынка он покажет, сколько сегодня должны стоить эти бумаги при полном отсутствии какого-либо другого позитива. Рассчитаем на примере самых ликвидных фишек. 

Перевернутые дивиденды 

Есть много моделей для расчета стоимость компаний, торгуемых на рынке. В реальной жизни каждая из них дает лишь фрагмент общей картины. В том числе это касается метода дисконтирования дивидендов. 

Сам метод довольно древний, его применяют с середины 1950-х. И для западных рынков он отчасти устарел, поскольку все больше компаний за рубежом, особенно в IT-секторе, вместо регулярных прямых выплат в пользу акционеров предпочитает проводить разовые обратные выкупы акций. 

В итоге на долю дивидендов в США приходится не более трети суммарной доходности акций. А вот в России — до двух третей, то есть размер выплат может определять стоимость акций даже больше, чем темпы роста экономики или цена на нефть. Покажем, как это можно использовать.  

Формула Гордона 

Суть оценки в том, чтобы взять размер дивидендной выплаты, ставку доходности, которая заложена в акциях (обычно у каждой компании она своя), ожидаемый рост дивиденда и свести их к той сумме, которая может приносить именно такой дивиденд именно при такой доходности каждый год без перерывов.  

Размер дивиденда обычно известен (можно взять последнюю выплату), темпы его роста тоже (в среднем за 5 последних лет). Стоимость акционерного капитала, она же WACC — это внутренняя доходность бизнеса, которая чаще всего выглядит как сумма ключевой и некой премии за риск.   

В условиях санкций (а значит, аномальных риск-премий) можно свести стоимость капитала к ключевой ставке. Ниже доходность бизнеса просто быть не может, иначе такие акции никто не будет брать — проще будет купить ОФЗ. Это значит, что мы можем рассчитать максимальную стоимость акций, исходя из минимально доступной ставки. 

Сколько они должны стоить 

Ниже приведена таблица, где взята последняя совершенная или уже одобренная (в случае с ЛУКОЙЛом) выплата, деленная на размер ключевой ставки. Это условная картина того, что будет с рынком, если сырьевая рента будет на 100% распределяться внутри страны в ущерб хоть какому-то росту производства.  



У трети топовых акций расчетная цена примерно соответствует рыночной (Роснефть, НОВАТЭК, Норникель, ВТБ), еще треть сильно недооценена (Газпром, ММК, Северсталь), остальные — имеют разумный потенциал для коррекции вверх, в том числе Сбербанк (до +100%).  

В среднем (по медиане) отрыв между дивидендной расчетной ценой акций и реальной рыночной составляет 51%, что опять же выглядит реалистично для перепроданного российского рынка: инвесторы требуют дисконт за неопределенность с будущими выплатами из-за санкций и прочего негатива.  

Что это значит 

Дивидендный фактор — весомый, но не единственный для оценки акций. Для более точного расчета следует учитывать не только страновую, но и отраслевую риск-премию, а также историю выплат каждой конкретной бумаги. Любые смещения ставки на 1–2% дают разброс стоимости в десятки процентов. 

Но можно интерпретировать данные в обратную сторону: чем шире дисконт для рыночной цены по отношению к расчетной, тем меньше реальный рынок верит в сохранение дивидендных выплат у данной конкретной компании. 

Если смотреть с такого ракурса, то инвесторы совершенно скептично оценивают перспективы будущих выплат у Газпрома и черных металлургов, более позитивны в вопросе возобновления дивидендов у Сбербанка, примерно 50/50 закладывают у Полюса, ФосАгро и ЛУКОЙЛа и почти не сомневаются в отношении Роснефти и остальных. 

Выводы 

— Модель дисконтирования дивиденда позволяет оценить стоимость компании и ее акций, исходя из размера выплаты и рыночных ставок.  

— В российских реалиях на фоне санкций и большой риск-премии модель можно использовать в упрощенном виде, игнорируя будущий рост дивиденда.  

— Если исходить из последнего размера выплаты и предполагая, что в следующие годы она как минимум не снизится, самые ликвидные акции РФ должны в среднем стоить на 50% дороже, чем сейчас. 

— Между разными фишками наблюдается большой разброс: сильно недооценены Газпром, Северсталь, ММК, адекватно оценены Роснефть, НОВАТЭК, ВТБ. 

— Можно представить данные расчеты иначе: большой дисконт = максимальные сомнения рынка в будущих дивидендах. 

— В этом случае рынок закладывает низкую вероятность повторения дивидендов у Газпрома и металлургов, повышенную в Сбере, среднюю в Полюсе, ФосАгро и ЛУКОЙЛе и максимальную в Роснефти. 

 Среднесрочные таргеты для перечисленных бумаг*: 

• Газпром (Покупать. Цель на год: 260 руб. / +53%) 

• Сбербанк (Покупать. Цель на год: 180 руб. / +42%)

• Роснефть (Покупать. Цель на год: 380 руб. / +14%)

• ЛУКОЙЛ (Покупать. Цель на год: 5800 руб. / +24%)

• Норникель (Держать. Цель на год: 16000 руб. / +18%) 

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией