Блог компании БКС Мир инвестиций | Ставка 16%, индекс Мосбиржи 3000 п. Подводим итоги недели

Это последний в этом году стандартный выпуск шоу «Без плохих новостей». В нем — о повышении ставки Центробанка, реакции индекса Мосбиржи, недостатках показателя EBITDA и многом другом. Ведущий — Максим Шеин, директор по работе с состоятельными клиентами УК БКС.А уже в следующую субботу, 23 декабря, выйдет специальный новогодний выпуск «Без плохих новостей». Тизер — по ссылке. Не пропустите!

Смотреть БПН:

Текстовая версия: 

Всем привет! Вы на канале БКС Мир инвестиций, это шоу Без плохих новостей. С вами — Максим Шеин.

Главная тема — Банк России повысил ставку. А индекс Мосбиржи опустился ниже 3000 пунктов. 

В рубрике Advisory обсудим, чем плох показатель EBITDA. Также поговорим о важных новости недели, объявим победителей конкурса и разыграем подарки.

А для тех, кто досмотрит выпуск до конца, мы приготовили сюрприз.

Главная тема

Российский центральный банк на этой неделе в очередной раз повысил ключевую ставку. Теперь она составляет 16%. Рынок на это в моменте не отреагировал. Валютный курс не шелохнулся, а облигации даже немного выросли в цене. Это в некотором роде уже типичная реакция ОФЗ, так было почти после каждого повышения в этом году. Причина проста, инвесторы закладывались на более сильное повышение ставки.

Будем надеяться, что это последнее повышение ставки, и в следующем году Центробанк перейдет к ее снижению. Ожидания таковы, что резкого снижения не будет, а постепенно регулятор к концу года доведет ставку до 10 или 12%. Это не самый хороший сценарий для экономики, так как последствия ужесточения кредитно-денежной политики в полной мере будут ощущаться бизнесом как раз в первой половине 2024 года.

Фондовый рынок практически дошел до уровня 2950 по индексу Мосбиржи на этой неделе. Это довольно сильный технический уровень поддержки, от которого в пятницу, несмотря на ставку, появились покупки. Дивидендная отсечка Лукойла не смогла сильно повлиять на расклад сил. В целом российский рынок остается сильно перепроданным, что открывает для него возможность спекулятивного отскока до конца года на 3–4% до конца года. Дальнейшее движение вверх будет зависеть от прихода свежих денег. Много средств уходит в инструменты денежного рынка сейчас и потенциально это ресурс для роста российского рынка в следующем году, но при условии снижения ставок конечно.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •   

Друзья, до Нового года осталось две недели. Мы, разумеется, приготовили для вас кое-что интересное. Чтобы точно не пропустить, подпишитесь, пожалуйста, на канал.

Предлагаем вам рассказать о своих инвестиционных итогах года в нашей социальной сети «Профит». Авторов самых честных и интересных историй ждут подарки — свитшоты, паурбанки, ежедневники и шоперы с дизайном Профита.

Чтобы участвовать в конкурсе, опубликуйте пост с хештегом #мой_2023_в_Профите до 25 декабря.

Все подробности — по ссылке. Теперь отвечу на ваши вопросы.

Вопросы #БПН 

На вопросы мы как обычно отвечали вместе с коллегами из аналитической дирекции.  

Нефтегаз, металлы 

— Как вы смотрите на распродажу активов Лукойла, сначала активы в Италии, теперь Болгарии. Как это повлияет на компанию в долгосрочной перспективе и не пора ли задуматься о пересмотре таргетов? 

— Эти продажи, конечно, вынужденные. Эффект для целевой цены наших аналитиков минимален — около 2–3% по сравнению с докризисными уровнями. Как ни странно, коллеги считали, что Лукойл переплатил за европейские активы, особенно завод ISAB в Италии. Однако во время украинского кризиса эти активы оказались для «Лукойла» весьма ценными, хоть и на ограниченный период времени. Поскольку «Лукойл» смог эффективно продавать нефть Urals в Европу через эти заводы без существенного дисконта к Brent. Поэтому потеря этих активов, с одной стороны, ощутима для компании, но с другой — ни с рыночной, ни с политической точки зрения получение фактически сверхвысокой маржи на переработке не могло продолжаться долго. 

— В феврале ожидается сплит акций Транснефти. Будет ли уменьшение дивидендов компании в 100 раз? 

— Да, это именно то, чего мы и ожидаем. То есть будет тот же объем дивидендов в миллиардах рублей, что и без сплита, но дивиденды будут выплачиваться на акции, которых станет в 100 раз больше. 

— НЛМК или Северсталь? 

— Сейчас обе бумаги дешевые, по мнению моих коллег. Они торгуются с дисконтом в 30–35% против исторических средних по мультипликатору цена-прибыль (Р/Е). Если выбирать из двух бумаг, то все-таки Северсталь — как ставка на более стабильный бизнес с высокой маржой и фокусом на сильный внутренний рынок. 

— В прошлом выпуске я отвечал на вопрос про целесообразность обмена акций Полиметалла на Мосбирже на акции на Казахстанской бирже. Мой ответ вызвал бурное обсуждение и негатив. Давайте еще раз. 

В конце ноября Полиметалл объявил о своих планах провести обмен акций, которые оказались заблокированы в части получения дивидендов после того, как Национальный расчетный депозитарий (НРД) попал под европейские санкции в прошлом году. То есть акционеры могут обменять заблокированные бумаги на новые, выпущенные на бирже в Казахстане, куда Полиметалл переехал в этом году. Раньше компания была зарегистрирована на острове Джерси.

Главный вопрос — участвовать ли в обмене? Чтобы не вводить в заблуждение, отвечаю.

Если у вас есть долларовый счет за рубежом, и вы можете напрямую купить акции в Астане, то, конечно, вам выгоднее переложиться из акций Полиметалла на Мосбирже в более дешевые бумаги в Астане. Этот вариант подойдет вам, если вас не смущает низкая ликвидность акций в Казахстане и инфраструктурные риски.

Если же вы российский инвестор, который инвестирует только на Мосбирже, вам подойдет вариант Купить акции на Мосбирже и обменять их на акции в Казахстане, получая тем самым право на получение дивидендов в будущем. Аналитики БКС считают, что на горизонте года бумаги Полиметалла дадут хорошую доходность.

Сам Полиметалл анонсировал, что инструкция о том, как обменять акции, будет опубликована в ближайшее время.

Девелоперы, электроэнергетика

— А почему вы не предлагаете шортить застройщиков? Им сейчас точно придется несладко, даже если ставку повысят только на 1%. Да и продажи у них падают. А с увеличением первоначального взноса вообще трудно придется. 

— У наших аналитиков сохраняется фундаментальный нейтрально-позитивный взгляд на сектор. Текущая льготная программа будет фактором поддержки продаж, несмотря на повышение ставки Центробанком.

 — С учетом активного роста популярности электротранспорта, стоит ли на длительном горизонте ожидать повышения важности электрогенерирующих компаний в экономике РФ? Кто из российских электроэнергетиков выглядит предпочтительнее, и на кого уже сейчас стоит обратить внимание?

— Потребление электроэнергии может вырасти, но для генераторов важны не только объемы, но и цены. Заправка электротранспорта ночью — когда цены относительно низкие — может и не выступить крупным катализатором для переоценки сектора.

Среди электроэнергетиков моим коллегам нравятся Интер РАО и Мосэнерго, по этим компаниям у них рекомендация Покупать. Интер РАО и Мосэнерго платят дивиденды (правда, не очень высокие) и имеют положительные свободные денежные потоки. 

Основной гипотетический риск — это корпоративное управление, которое может повлиять на вывод средств из компаний или расходование этих средств на проекты с неясной или очень далекой окупаемостью.

Вопросы Максиму Шеину

— Вы считаете, что при текущих ценах на нефть (пусть $75) и текущем курсе рубля компании совсем не имеют прибыли? Даже рублевой имеется в виду. Как же тогда предыдущие годы, когда нефть была в диапазоне где-то $50–70, тогда прибыли были у компаний судя по выплате дивидендов.

— Речь об экономической прибыли. Она зависит от маржинальности бизнеса, процентных ставок и оборачиваемости капитала. Когда цена нефти была в диапазоне 50–70 долларов, процентные ставки были намного ниже, затраты нефтяников тоже, поэтому были периоды, когда компании приносили экономическую прибыль. Когда я говорил 75, имелось ввиду при текущей маржинальности и процентных ставках. 

— Подскажите, экономическая прибыль — это NOPAT за вычетом инвестированного капитала, умноженного на процентную ставку в экономике? 

— Это НОПАТ за вычетом инвестированного капитала, умноженного на средневзвешенную стоимость капитала. 

— А можно поинтересоваться по поводу P/E: почему говорите, что он не учитывает стоимость заемного капитала? При расчете чистой прибыли разве проценты за обслуживание долга не вычитаются? И вдогонку, а что не так с байбэками-то? Пнае на акцию вырастает, и где здесь манипуляция?

— РЕ не учитывает активы и пассивы я говорил, а не стоимость заемного капитала. Вы наверное перепутали с налогами. Про байбэки…. Количество акций в обращении сокращается, прибыль на акцию растет, РЕ падает. Но общий объем прибыли может не меняться. И все ждут рост акций, чтобы РЕ не изменился. Про бухгалтерскую прибыль и манипуляции поговорите с любым аудитором, он вам сходу 5–6 способов накидает. 

Ждем новых вопросов с хештегом БПН — Без плохих новостей.

Компании 

АФК Система раскрыла финансовые результаты за третий квартал. Выручка выросла год к году на 18%. Из бизнесов холдинга сильнее всего выросла выручка гостиничного сектора — на 93%. В тройку лидеров также вошел ИТ-бизнес (рост на 46%), и агропромышленный бизнес (рост на 26%). Результаты — на уровне ожиданий наших аналитиков. По акциям АФК Системы у них рекомендация Покупать. Целевая цена на 12 месяцев — 27 руб. 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •   

Недавно вышедшая на IPO компания Henderson провела День инвестора и представила сильные операционные показатели за 11 месяцев. Продажи выросли на 35% год к году до рекордных 14,6 млрд руб., маржинальность по EBITDA составила 40%. Henderson может выплатить дивиденды за 2023 год. Размер выплаты — 50% от чистой прибыли и минимум 25 рублей на акцию. Доходность от 4,5%. После выхода новостей акции выросли на 10%.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •    

Девелопер Самолет тоже провел День инвестора и опубликовал предварительные результаты за год. По оценкам компании, выручка в этом году вырастет в 1,5 раза до 300 млрд руб., а в 2024 компания прогнозирует получить уже 500 млрд руб. Все из-за рекордных продаж. В следующем году они должны вырасти на 69%. По данным Дом.рф, Самолет вышел на первое место по объемам строительства.

Мои коллеги рекомендуют Покупать бумаги Самолета, целевая цена 5200 руб.  

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •   

Аэрофлот опубликовал операционные показатели за ноябрь. Пассажирооборот вырос на 38% год к году. Восстановление ускорилось. Причина — в платежеспособности спроса на перелеты. Акции Аэрофлота после новостей подорожали на 3%. 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •    

Акционеры TCS Group на внеочередном собрании 8 января рассмотрят отмену регистрации на Кипре и переезд в Россию. Напомню, что мои коллеги из аналитического департамента рекомендуют Покупать бумаги TCS Group, с целевой ценой на 1 год — 5300 руб. 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •   

Акции ОВК — Объединенной вагонной компании вышли в лидеры по оборотам и темпам роста на российском рынке. Причиной послужили новости о продаже банком Траст 90% акций ОВК профильному инвестору. Теперь на рынке ждут выкупа новым владельцем оставшихся 10%.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •   

Сервис кикшеринга Whoosh начал байбэк объемом до 1,5 млн штук, или 1,4% от акционерного капитала. Программа действует до 31 мая 2025 года, но может быть завершена раньше.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •   

США расширили санкции против российских поставщиков оборудования для сжиженного природного газа. Для Новатэка и Газпрома эти санкции не супер критичны, но, тем не менее, реализация их проектов теперь усложняется. 

В сентябре, например, под санкции США попало плавучее хранилище Saam FSU, и Новатэк с тех пор не использует его для перевалки СПГ. Пока перевалка происходит с газовозов ледового класса на обычные танкеры напрямую (борт-в-борт). Применение плавучего хранилища может повысить эффективность логистики, но компания пока применяет альтернативные методы перевалки.

Наши аналитики считают акции газовых компаний недооцененными и дают рекомендацию — Покупать. С таргетом на 12 месяцев по бумагам Газпрома — 240 руб., по акциям Новатэка — 2100 руб.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •   

Русал может закрыть нерентабельные заводы из-за ухудшения положения и роста налогов. Ранее компания уже заявляла о таком риске, что часть заводов может быть убыточна из-за невысоких цен и региональных премий на алюминий. Сейчас Русал, действительно, находится не в самой лучшей форме. Закрытие заводов негативно скажется на его акциях. Компания, кстати, решила не выплачивать дивиденды за 9 месяцев. Средства будут направлены на модернизацию текущих заводов.

Кроме того, Европа хочет расширить санкции против алюминия из России. Раньше запрет действовал только в отношении российских продуктов из алюминия (таких, как фольга и трубы). Теперь европейская Алюминиевая ассоциация хочет запретить так называемый первичный алюминий, произведенный в России. В этой форме в Евросоюз из России импортируется более 85% всей алюминиевой продукции.

Напоминаю, что акции Русала волатильны к ценам и курсу рубля. У коллег рекомендация по бумагам Держать.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •   

Мосгорломбард продлил период приема заявок на участие в IPO с 13 до 21 декабря. На Московской бирже торги могут начаться 22 декабря. Диапазон цены размещения установлен на уровне 3,1–3,5 руб. за одну акцию. 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •    

В пятницу стартовали торги акциями Совкомбанка на Мосбирже. Первичное размещение прошло по верхней границе диапазона 11,5 руб. Капитализация на IPO составила 219 млрд руб. 

Эту компанию я разбирал в прошлом выпуске Без плохих новостей в рубрике Второй эшелон. Посмотрите. Про IPO Совкомбанка постараемся подробно поговорить на следующей неделе в эфирах БКС Live.

Макро

Президент Владимир Путин подвел итоги года. Рост ВВП по итогам 2023-го ожидается на уровне 3,5%. Инфляция превысит 7,5%. Уровень безработицы снизился до 2,9%. Президент заявил, что у российской экономики достаточный запас прочности. Он также поручил правительству разработать продление программы семейной ипотеки. Текущая программа заканчивается в июле.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •    

Евросоюз в ближайшее время планирует принять 12-й пакет санкций. Новые ограничения могут коснуться российских алмазов, алюминия и поставок в страну товаров двойного назначения.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •   

Федеральная резервная система США на последнем в этом году заседании оставила ключевую ставку без изменений на уровне 5,25–5,5%. Регулятор отметил высокую инфляцию. В 2024 году ФРС ожидает снижения ставки на 0,75 п.п. Фондовые индексы Америки отреагировали активным ростом.

Европейский центральный банк тоже провел заседание и тоже оставил ключевую ставку на текущем уровне — 4,5%.

Рынки 

Международное агентство Fitch Ratings опубликовало прогнозы цен на металлы и уголь. Fitch ждет роста цен на уголь из-за возможных перебоев в морских поставках и высокого спроса Китая. Для Мечела и Распадской это хорошие новости. 

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •    

А вот Управление энергетической информации США понизило прогноз по средней цене нефти Brent в 2024 году на $10 — до $83 за баррель. Участники рынка восприняли новости негативно, Brent подешевела на 4%, опускались ниже $73.

Но после появления новостей об обстреле танкера в Красном море котировки вернулись к прежним $76–77 за баррель. 

Инструменты

Наши аналитики открыли новую торговую идею «Лонг Северсталь, НЛМК и ММК». Ожидаемая доходность — 20% по каждой бумаге до конца марта. Причины — рост цен на сталь. В Китае за месяц цены уже выросли на 5%. В России цены на сталь должны вырасти минимум на 15%.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •    

СПБ Биржа планирует перейти на торговлю фьючерсами и опционами с расчетами в рублях. А Московская биржа 19 декабря запустит премиальный опцион на индекс Мосбиржи. При его покупке или продаже списывается или начисляется премия. В основе нового инструмента — сам индекс, а не фьючерс на индекс, как в традиционных опционах. 

В 2024 году Мосбиржа планирует запуск премиальных опционов также и на иностранные базовые активы.

Advisory

Advisory — это услуга индивидуального управления капиталом, которую мы предлагаем состоятельным клиентам. Я — один из эдвайзеров и в этой рубрике рассказываю об идеях и принципах, которыми руководствуюсь в работе. Подробнее про эту услугу вы можете прочитать в описании под этим видео или посмотреть стрим с моим коллегой-эдвайзером Денисом Габдулиным, который мы провели на этой неделе на канале БКС Live. Сегодня поговорим, как оценить бизнес компании. 

Согласно различным исследованиям, примерно 80% аналитиков используют в той или иной форме коэффициент EV/EBITDA для оценки привлекательности акций. Большей популярностью пользуется только коэффициент РЕ.

EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) не учитывает многие реальные затраты, которые сопряжены с бизнесом. Разумеется, амортизация не является денежным расходом, однако бизнес должен инвестировать для развития и замещения выпадающей стоимости основных активов.

Кроме этого, EBITDA игнорирует их, исходя из предположения, что для всех компаний доналоговый денежный поток трансформируется в посленалоговый по одинаковой ставке для всех. В реальной жизни это совершенно не верно. Величина налога на прибыль корпораций зависит от отрасли, географического расположения, различных государственных льгот, и может сильно варьироваться. 

Поэтому я при оценке компаний использую другой показатель — NOPAT. Это чистая посленалоговая операционная прибыль. Именно она дает реальное представление о бизнесе, его прибыльности и траектории развития. Для правильного расчета NOPAT необходимо сделать ряд корректировок в отчетности, чтобы отсечь все лишнее, не имеющее отношения к основной деятельности корпорации.

Возьмем для примера General Motors. С 2018 года EBITDA компании выросла с 18 до 21 млрд долларов или на 17%. NOPAT за это время вырос 8 до 11 млрд долларов или на 38%. Маржинальность бизнеса выросла с 5 до 7%. Если бы мы ориентировались на показатель EBITDA, то практически не заметили бы позитивных изменений в бизнесе.

Напомню также, что NOPAT находится в числителе при расчете отдачи на инвестированный капитал (ROIC). Поэтому он имеет важнейшее значение в оценке эффективности бизнеса компании и ее способности приносить экономическую прибыль.

Вывод. При оценке бизнеса лучше ориентироваться на NOPAT, а не на показатель EBITDA. Ведь как правильно заметил однажды Уоррен Баффетт, он согласен смотреть на показатель EV/EBITDA, если ему кто-то пообещает взять на себя все капитальные вложения компании.

Календарь 

И анонс важных для инвестора событий. 

• на следующей неделе на Мосбирже начнутся торги акциями Мосгорломбарда.  

• Татнефть и Роснефть проведут собрания акционеров, на которых обсудят дивиденды. 

• в России выйдут данные по производственной инфляции. 

А на БКС Live начнем подводить итоги года. 

И напоследок, как обещал. Бонус для тех, кто досмотрел это видео до конца. В следующую субботу выйдет специальный итоговый выпуск Без плохих новостей. Спасибо, что были с нами в этом году. Тизер — для вас.

Это было шоу Без плохих новостей, с вами был Максим Шеин. Подписывайтесь на наш канал, ставьте лайки, звоните в колокольчик, пишите комментарии. Хороших вам доходов!

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией