Обувь России переобувается... Пример дефолта в облигациях

  В моей статье про облигации просили показывать не только рейтинги успешных и доходных компаний, но и рейтинг дефолтов. Что ж, пример не потребовал себя долго ждать. На сцене – ОР Групп. Разбираемся, что пошло не так в этой «надежной» федеральной компании.  

Disclamer: «надежная» я погорячился, но федеральная – да, компания крупная и очень часто крупняк за счет этого и выживает.

История с дефолтом берет свое начало с марта. А только вчера компания сделала предложение держателям облигаций по реструктуризации:

Первый вариант – грабеж. Второй вариант – грабеж. Третий – только если вы хотите стать акционером полубанкрота. Да тоже грабеж!

Столь низкая процентная ставка фактически обнуляет тело облигации. Потому что продать ценную бумагу, которая дает доходность 1% годовых можно будет разве что за 10% от номинала (то есть с потерей 90% вложений).

Сейчас торгуется 8 выпусков:

Столбец — это как раз за сколько процентов можно купить такой долг. От 9 до 19%. То есть, самое страшное в этих облигациях уже реализовалось.

Важно, что Обувь России задним числом удалила свою отчетность с сайта, смотрите сами:

Осталось только с 2018 года. И это коснулось не только отчетности по МСФО, а даже годовых отчетов ПАО, отчетности РСБУ. Это даже не про лучшие корпоративные практики, а про несоответствие закону об акционерных обществах. К тому же, в преддверии реструктуризации тырить с сайта отчетность… ну такое...

Найти отчетность – это оказалось той еще задачкой, на которую я потратил времени больше, чем написание этой статьи. Но я справился:

Структура баланса соответствует торговому предприятию: в активах запасы и дебиторская задолженность; в пассивах – кредиторская задолженность и кредиты. Собственный капитал заявлен аж на уровне 11 млрд. руб., то есть треть валюты баланса. Выглядит надежно. Но давайте разберемся с запасами.

Среднегодовая величина запасов – 16,5 млрд. руб. по закупочным ценам. Учитывая, что магазины ОР Групп – это низкий ценовой сегмент, закупочная цена должна быть на уровне 1000 рублей. Получается… 16 млн. пар обуви в моменте во всех магазинах? Нет, наверное я ошибся. Общая площадь всех магазинов 50 тыс. м2. Это включая склады. Получается по 320 коробок с обувью на 1 м2. Где же покупателям мерить эту обувь? Тоже не сходится. Скорее всего я ошибся со стоимостью обуви. Ведь предположение о закупочной цене в 1000 рублей я взял как предположение из своего опыта работы в банках при финансировании похожих компаний. Ошибся, наверное, бывает. Попробуем смотреть факты, а не домыслы. Сравним с выручкой.

Сравнивать запасы с выручкой не правильно: оборачиваемость нужно считать к себестоимости продаж (они же в балансе по закупочной цене отражаются), но напомню, компания удалила отчетность, поэтому я вынужден собирать информацию по крупицам.

Тогда: выручка за 2021 год – 8,2 млрд. руб. Себестоимость обычно не больше 80%. Тогда предположим, что себестоимость 6,5 (=8,2*0,8). Итого: оборачиваемость запасов – 2,5 года. Занавес!

То есть на складах столько продукции, что ее продавать нужно почти три (!!!) года. Сезон-не сезон. Модель вышла из моды еще в 2018. А продавать надо.

Но скорее всего, ситуация иная: запасы фиктивные. Обувь продается в среднем за 9 месяцев. Три месяца – это новая коллекция, потом 3 месяца распродаж. И еще месяц – тотальная распродажа по цене закупки. Остаток после всех маркетинговых уловок – не больше 5% от общего количества. Это значит, что живой обуви на складах не больше, чем на 5 млрд. руб. А как же 16,5 из отчетности? – это скрытые потери. 11,5 млрд. руб. это то, чего нет, и на эту величину нужно корректировать собственный капитал. Правда тогда получим, что капитал компании ниже нуля.

Очень хочется посмотреть аудиторское заключение. Но поскольку отчетность удалена – то и заключения не будет. В 2018 году аудитор был – EY, никаких проблем не фиксировал

Интересно, что в презентации инвесторам вообще не было ничего про запасы))). А ведь это основная статья баланса, а презентация еще с конца 2021 года, то есть тогда проблемы уже точно были.

В этой истории пока нет счастливого конца, но она еще и не закончилась. Обувь России преставила три грабительских варианта реструктуризации, при которых инвесторвы потеряют до 85% вложений. Потому что цена облигации, которая будет выплачена через 12 лет стоит именно столько — процентов 10-15%. Или не стоит вообще ничего. Разбирал это здесь. 

Если вариант анализировать отчетность – не для вас, рекомендую выбирать надежные облигации и не лезть в сегмент ВДО (высокодоходные облигации), потому что фразу «высокодоходные» написали маркетологи. На самом деле – это высокорискованные облигации.

Или смотрите подборки облигаций. Например, в своем канале я еженедельно публикую подборки облигаций, и поверьте, я смотрю отчеты тех, кого рекомендую.

Я тоже иногда рекомендую бумаги из сегмента ВДО, например Легенду. Но там есть идея, я подробно ее описывал здесь. И каждый, уже обладая всей полнотой информации – решает нужно участвовать в этом или нет. Если ищите спокойные инвестиции – рекомендую мои подборки по облигациям. Точно выше вклада. И достаточно надежно.

---------

Мой телеграм. Подписывайтесь!