Блог компании Финам Брокер | Очередная волна дефолтов захлестнула рынок ВДО. Итоги недели

Индекс RGBI торгуется вблизи отметки в 113,55 пунктов, демонстрируя коррекцию порядка 0,6% по итогам недели

Инфляция и ОФЗ

Новые данные Росстата подтверждают сохранение благоприятного для рынка облигаций тренда: за период с 11 по 17 августа потребительские цены снизились на 0,02% после дефляции на 0,06% неделей ранее. Таким образом, дефляция продолжается уже третью неделю подряд. Однако темп снижения цен замедлился, поэтому новый показатель скорее подтверждает уже сформировавшийся позитивный тренд, чем дает рынку принципиально новый сигнал.

Для долгового рынка это по-прежнему важный фактор поддержки, поскольку устойчивое ослабление текущего ценового давления повышает вероятность дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. При этом годовая инфляция пока не демонстрирует столь же выраженного замедления: на 17 августа она составила 6,09% против 6,06% неделей ранее. Дополнительным фактором риска остается динамика цен на топливо: за неделю с 11 по 17 августа бензин подорожал на 0,51% после двух недель снижения. Это означает, что говорить о полном переломе инфляционного тренда пока преждевременно.

Реакция рынка госдолга на улучшение текущей статистики остается сдержанной. Участники рынка уже в значительной степени заложили в котировки ожидания дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики: после июльского снижения ключевой ставки до 14% пространство для дальнейшего движения доходностей вниз во многом зависит от новых макроэкономических данных и сигналов Банка России. Поэтому очередная неделя дефляции сама по себе уже недостаточна для устойчивого ралли ОФЗ. Рынку требуется подтверждение того, что снижение инфляционного давления носит устойчивый характер и будет сопровождаться дальнейшим смягчением ДКП.

Именно поэтому ситуация на рынке ОФЗ сейчас выглядит интереснее, чем в начале лета, но требует более аккуратной оценки. Тогда доходности длинного конца находились ниже уровня ключевой ставки, и ставка на быстрое снижение ставок предполагала принятие значительного процентного риска без достаточной текущей премии. Впоследствии столь быстрого снижения доходностей не произошло, а длинный конец кривой не смог в полной мере отыграть позитивные ожидания.

При этом говорить о гарантированном продолжении снижения доходностей на рынке ОФЗ по-прежнему преждевременно. Банк России будет оценивать не только недельную динамику цен, но и устойчивость инфляционного тренда, инфляционные ожидания, динамику спроса и общую экономическую активность. Три недели подряд с дефляцией усиливают аргументы в пользу дальнейшего смягчения ДКП, однако замедление темпа дефляции, небольшое ускорение годовой инфляции и рост цен на бензин показывают, что инфляционный процесс остается неоднородным.

В этой ситуации рынок, скорее всего, будет особенно чувствителен к новым макроэкономическим данным. Если в ближайшие недели дефляционная динамика сохранится, а годовая инфляция вновь начнет устойчиво снижаться, пространство для дальнейшего смягчения политики будет расширяться, что способно поддержать весь сегмент государственного долга. Если же текущая дефляция окажется временным эффектом, а отдельные компоненты инфляции вновь ускорятся, участникам рынка придется корректировать слишком оптимистичные ожидания по снижению ставки.

Рынок облигаций

На рынке корпоративных облигаций ситуация остается существенно более напряженной, чем в сегменте ОФЗ. Несмотря на постепенное смягчение денежно-кредитных условий и снижение доходностей государственных бумаг, сегмент высокодоходных облигаций продолжает сталкиваться с проблемами ликвидности и рефинансирования. Очередная волна дефолтов в августе показывает, что давление на наиболее рискованных заемщиков сохраняется, а отдельные случаи технических просрочек постепенно переходят в полноценные дефолты.

Август демонстрирует резкое ухудшение ситуации. В числе наиболее заметных историй остается «ЕвроТранс», который после продолжительной серии технических дефолтов перешел к дефолту полноценному. В середине августа компания допустила дефолты по купонным выплатам сразу по пяти выпускам на общую сумму около 210 млн рублей, включая технический дефолт по выпуску БО-001Р-03 на 41,9 млн рублей. Ранее проблемы эмитента уже распространялись на несколько выпусков, а общая задолженность «ЕвроТранса» вместе с ЦФА оценивается в 36,8 млрд рублей.

Другой характерный пример — ООО «ММЗ». Компания в июле допустила технический дефолт, после чего в августе уже столкнулась с неисполнением обязательств по части номинала. На этом фоне техническая просрочка все чаще становится не единичным сбоем в расчетах, а первым сигналом более серьезных проблем с ликвидностью.

На этом фоне особенно показательным выглядит технический дефолт ООО «Оил Ресурс». 20 августа эмитент должен был выплатить 20-й купон по выпуску 001Р-01 на общую сумму 67,8 млн рублей, однако обязательство в установленный срок исполнено не было. По данным ПВО, технический дефолт зафиксирован по выпуску 001Р-01, а срок его окончания приходится на 4 сентября. Причина неисполнения на данный момент официально не раскрыта.

При этом обстоятельства вокруг «Оил Ресурса» позволяют предположить, что проблема может быть связана не столько с разовым кассовым сбоем, сколько с невозможностью привлечь новое рыночное финансирование. Накануне технического дефолта группа «Кириллица», управляющая структурой «Оил Ресурса», заявила, что Банк России ограничил выпуск новых биржевых облигаций и лишил группу возможности планового рефинансирования долговых обязательств на Московской бирже. Таким образом, сама группа связала возникшие проблемы с доступом к долговому рынку.

Именно этот фактор делает ситуацию с «Оил Ресурсом» особенно важной для всего сегмента ВДО. В отличие от технического сбоя, который можно устранить за счет временного переноса денежных средств между счетами, отсутствие доступа к рынку рефинансирования способно создавать структурный дефицит ликвидности. Если значительная часть обязательств компании обслуживается за счет привлечения нового долга, прекращение доступа к первичному рынку быстро превращается в проблему текущих платежей.

На протяжении последних месяцев бумаги «Оил Ресурса» находились под заметным давлением. Еще до последнего технического дефолта доходности по отдельным выпускам существенно превышали уровень ключевой ставки и отражали повышенную премию за кредитный риск. К середине августа доходность к погашению по выпуску 001Р-02 превышала 39%, по 001Р-03 -38%. После сообщения о техническом дефолте котировки всех выпусков резко снизились: в ходе торгов 21 августа отдельные бумаги эмитента теряли около 20–30%.

📌 Подробнее

✅Подписывайтесь на телеграм-канал Финам Инвестиции и Торговые сигналы, а также на наш канал в MAX