Блог компании БКС Мир инвестиций | Экономист Олег Буклемишев: «Пускай дефолт будет нашей самой большой проблемой»

Олег Буклемишев, директор Центра исследования экономической политики экономического факультета МГУ, рассказал, зачем банки вводят комиссию за хранение валюты, что грозит рублевым вкладам, почему сейчас стоило бы отказаться от плавающего валютного курса и что тормозит быструю трансформацию российской экономики.

— Считается, что у нас рубль находится в свободном плавании, то есть ЦБ не устанавливает его курс. В текущих условиях это эффективно для экономики?

— ЦБ продолжает настаивать, что курс у нас свободный. И наверное, если мы говорим о доступном спросе и предложении, то курс этот действительно можно считать таковым. Но проблема в том, что сейчас и спрос, и предложение определяются на весьма ограниченной площадке, от которой в значительной части отключены физические лица и финансовые рынки.

Поэтому, на мой вкус, хотя формально курс плавающий, сейчас мы достаточно далеки от нормального плавающего курса. Очевидно, что сейчас он абсолютно искусственный и окружающей действительности не соответствует. Поэтому в нынешней ситуации я бы предпочел, чтобы мы пришли к какому-то квазификсированному курсу, с ним было бы легче жить.

— То есть чтобы ЦБ устанавливал конкретный курс или коридор?

— В данном случае ЦБ виднее. Но я напомню, что мы живем с плавающим курсом не так давно — с конца 2014 г. До этого периода у нас были различные режимы привязки курса. И в нынешней ситуации его вполне можно было бы зафиксировать. По крайней мере, одним из резонов отказа от коридора было недопущение спекулятивных атак с использованием кредитного рычага, которые в нынешних условиях невозможны. Наверное, сейчас лучше включить фиксированный курс, он ничему не противоречит.

— Если все-таки появится фиксированный курс, это должна быть краткосрочная мера? До каких пор она может быть действенной?

— Пока действует капитальный контроль. На самом деле, если судить по последним решениям Банка России, таргетирование инфляции у нас тоже по факту оказалось выключенным, какие умные слова при этом ни говори. То, чем они сейчас занимаются — это какая-то другая политика. И в рамках этой политики продолжать сохранять плавающий курс, мне кажется, было бы просто неправильно. После отмены жестких капитальных ограничений можно будет, наверное, постепенно вернуть плавающий курс, потому что у него есть несомненные достоинства.

— Например?

— Прежде всего, он снимает ответственность с государства, с органов власти, что немаловажно. Вам становится безразлично, какие качества у управленцев, что они думают по поводу курса, кто и с какой стороны давит на правительство и на Центральный банк. Есть рынок — он и определяет курс. Но самое главное, что ваш курс моментально приспосабливается к происходящему в экономике, и тем самым дает рынку up-to-date (моментальную) оценку с точки зрения соотношения вашей и внешней экономики, что должно приводить к оптимальному в этом равновесии распределению ресурсов. Поэтому плюс, безусловно, есть. Я скорее за рынок, но в нынешней искореженной ситуации этот рынок только вредит.

— Можем ли мы отказаться от капитальных ограничений?

— Наверное, можем. Но капитальные ограничения сейчас продиктованы уже не столько заботой о финансовой стабильности, сколько идеологией ответа на санкционные меры. И поэтому капитальные ограничения, скорее всего, еще просуществуют какое-то время. По всей видимости, до тех пор, пока не расчистится политический горизонт.

— Недавно банки начали вводить комиссии за хранение валюты на счетах — что это за сигнал, как его можно интерпретировать? И зачем вообще это сделано?

— Думаю, это делается по нескольким причинам. Если раньше можно было каким-то образом инвестировать доллары, то сейчас финансовые рынки, в том числе инвестиции в валюте, перестали существовать. Зарабатывать проценты на валютные средства становится невозможным. В каком-то смысле это напоминает ситуацию, с которой сталкивались банки при нулевых процентных ставках, когда они, по сути, тоже стали штрафовать клиентов за хранение евро или швейцарских франков на счетах. Но от этого люди просто убегали в кэш, чтобы обеспечить себе как минимум нулевую номинальную ставку процента.

В России сейчас даже с кэшем это невозможно, потому что кэш стал дефицитен. Долларовый и евровый кэш — это обычно и средство расчета, и сохранение стоимости, — этот кэш после санкционирования и отказа его ввозить на какое-то время стал дефицитом, поэтому банки даже не могут себе позволить выплачивать его клиентам, если клиенты к ним в какой-то момент обратятся. И эта грань, возникшая между безналичным и наличным оборотом валюты — еще одна причина, почему банки не хотят иметь пассивы, по которым они не могут своевременно рассчитаться должным образом.

Если у вас нет кэша в кассе или если этот кэш запрещено выдавать специальными мерами регулятора, то банки оказываются в такой подверженной рискам позиции, потому что клиенты все-таки требуют у них выплаты наличности. В таких условиях на месте банков я бы делал примерно то же самое — дестимулировал бы приток валюты на счета.

— Сейчас много разговоров о дедолларизации. В конце мая Михаил Мишустин говорил, что это приоритет российской экономики. В дедолларизации есть какой-то экономический смысл?

— А в России нет такой проблемы. У нас «долларизация» фактически сошла на нет в последние годы, особенно когда появилось таргетирование инфляции и свободно плавающий курс. «Долларизации» осталось не очень много — в основном это матрасные сбережения россиян и средства в чемоданчиках для расчетов по не очень прозрачным сделкам. То есть у доллара и евро — наличной и безналичной иностранной валюты — есть свои применения, но они ограничены и истребить их довольно сложно. Вот в Казахстане некоторое время назад была куда более серьезная проблема, потому что там порядка четверти депозитов и кредитов были долларизованы.

— Одно из неожиданных решений с конца февраля, направленных против России, — заморозка золотовалютных резервов. Какие у этого последствия в долгосрочной перспективе — сейчас уже можно сделать какой-то вывод? И почему Министерство экономического развития хочет перестать публиковать данные об объеме этих резервов?

— Начну со второго вопроса, он проще. Я думаю, что тут дело не в Министерстве экономического развития, а в общем настрое противостояния разработчикам санкций, чтобы они, не дай бог, не узнали про наши слабые места. Хотя при этом возникает, что называется, collateral damage (сопутствующий ущерб — ред.). Аналитики, которые занимаются изучением российской экономики и рынка, оказываются просто не в состоянии сформировать объективное суждение о происходящем. И, соответственно, начинают ориентироваться на самый плохой сценарий.

Что касается замораживания резервов — посмотрите на баланс ЦБ. Грубо говоря, у Банка России есть пассивы — это те деньги, которые он выпускает в обращение, а есть активы. Эти активы частично представлены теми самыми замороженными резервами. По сути, их «исчезновение» — это декапитализация Центрального банка. Конечно, это очень плохо, потому что деньги, которые выпущены ЦБ в обращение, оказываются обеспечены меньшим количеством активов, и в условиях отсутствия нормального платежного баланса тем более невозможно разобраться, что такое баланс Центрального банка в нынешних условиях.

Что касается долгосрочных последствий, мне представляется, что этих денег мы не увидим. По всей видимости, они пойдут на компенсацию жертв и разрушений в соседнем государстве.

Будут ли последствия для системы резервных валют, долгосрочного инвестирования в доллары и другие валюты — я не знаю. Это дискуссионный вопрос. Все равно никаких других способов, кроме резервных валют, для хранения ценности в ликвидной форме не существует. Поэтому резервная валюта — это очень удобный механизм, это цивилизованный способ управления внешней финансовой позицией государств. Я не вижу пока никакого катастрофического ущерба для репутаций доллара или евро.

— Могут ли заморозить валютные вклады — в долларах или евро?

— Так их уже заморозили. Что вы, скажем, можете делать с валютным депозитом в банках под санкциями? Перевести вы его никуда не можете, за границу тоже, в другой банк нельзя. Только получить рублями или что-то купить, опять же с переводом в рубли. Это и есть заморозка — ограничение конвертируемости. Это то, о чем предупреждают рейтинговые агентства, когда сравнивают обязательства в иностранных и национальных валютах. То есть это та валюта, которую государство Россия не контролирует, и эта проблема конвертируемости сейчас спущена на уровень ниже — этим занимаются отдельно взятые коммерческие банки.

Они будут эту валюту всячески из себя выпихивать, чтобы люди с этой валютой как-то разобрались, поменяли ее на рубли или что-то на нее купили. Такая насильственная дедолларизация, если использовать термин Мишустина. Но эти вклады уже в значительной степени заморожены. И это скорее вызванная санкциями политика Банка России, а не отдельного конкретного банка.

— А рублевым вкладам что-нибудь грозит?

— Рублевые вклады сегодня никому не мешают. В один прекрасный момент, пока еще можно было свободно покупать доллары, произошло повышение процентных ставок, чтобы удержать людей от бегства из банковских вкладов. Но после введения капитальных ограничений никакого смысла в заморозке нет. И поэтому рублевые вклады точно так же обесцениваются, как и наличная валюта, хоть и помедленнее. Делать с этими рублями абсолютно нечего.

Сейчас вы не получите в банках и на рынке за рубли что-то, компенсирующее инфляцию.

— Западные инвестбанки прогнозируют, что скоро наступит глобальная рецессия. Что это значит для мира?

— Действительно, есть все признаки наступления рецессии (снижения ВВП два квартала подряд) в ближайшее время. Это видно и по охлаждению китайской экономики, которая сейчас столкнулась с пандемическими проблемами, блокирующими логистику, а также перегревом строительного рынка. То есть китайская экономика, которая почти 40 лет тянула мировую, сейчас находится в не очень здоровом состоянии.

Добавьте к этому проблемы, которые испытывает Европа в связи с военным конфликтом и необходимостью оплачивать более дорогие энергоносители, а также продовольственный кризис. То есть экономика Европы тоже довольно близко подошла к рецессии. Даже если экономический рост в ближайшее время будет сохраняться, его, наверное, добьет необходимость повышения процентной ставки в связи с ростом инфляции.

Соединенные Штаты очень сильно задержались с повышением этой ставки. Они сейчас сами это признают. Думаю, что картинка примерно такая же — несмотря на то, что американская экономика выглядит более здоровой, чем европейская, тем не менее еще несколько последовательных повышений процентной ставки могут эту экономику тоже довольно сильно охладить. Тогда мы вступаем в глобальную рецессию.

— Как это повлияет на Россию?

— Как всегда, плохо.

— Ну, это понятно. Но с учетом, что ситуация и так ухудшается на фоне текущего военного конфликта, глобальная рецессия как-то особенно больно ударит по российской экономике?

— Мне кажется, что глобальная рецессия — это маленькая для нас беда сейчас. Ну, упадет еще спрос, упадут цены на энергоносители. Та тоненькая ниточка, которая сегодня связывает Россию с мировой экономикой — это, по сути, поставки энергоносителей и цена этих энергоносителей. Через эту ниточку мы получим еще один дополнительный удар, но он, на мой взгляд, не является таким уж критическим. На фоне всего остального это небольшая прибавка к нашим проблемам.

— Что будет с мировыми финансовыми рынками?

— По всей видимости, мы вступили в период финансовых репрессий, когда процентные ставки в принципе не окупают инфляционного давления. То есть люди будут проигрывать на тех fixed income инструментах, которые у них есть, вне зависимости от того, где они живут, во что инвестируют и какой сегмент риска и длины используют.

А по раздутым донельзя рынкам equity и недвижимости, наверное, нас ждет период падения или в самом лучшем случае стагнации цен, который давно ждали, и странно, что он не случился до сих пор. Поэтому ничего хорошего на финансовых рынках в ближайшее время я не жду.

— Как думаете, какое будущее ждет российский фондовый рынок? Разделение по модели Китая на резидентский и нерезидентский — перспективная идея?

— Мне бы очень не хотелось, чтобы появилась китайская или еще какая-то другая модель обособленного рынка. Лучше ничего не строить, чем возводить давно устаревшее здание.

Финансовый рынок ведь нужен не для того, чтобы на нем кто-то играл, а для того, чтобы на нем сберегались и привлекались капиталы, а также появлялась какая-то адекватная оценка происходящего в экономике. Разделенный рынок всего этого обеспечить не в состоянии.

— Вы уже упоминали отсутствие платежного баланса в России. Можете простыми словами объяснить, что это такое и почему он важен для нашей экономики?

— Он важен не только для нашей экономики. Взаимоотношение любой национальной экономики с остальным миром описывается с помощью платежного баланса. Платежный баланс — это довольно красивая и сложная конструкция, в которой путем двойной бухгалтерской записи отражаются операции между Россией и глобальной экономикой.

Условно, платежный баланс можно разделить на три больших сегмента. Первый сегмент — это текущий счет, где происходит торговля, перечисление процентов, дивидендов, заработных плат и еще всяких мелочей. Самую большую массу имеют, естественно, торговые отношения. Россия сегодня фактически осталась с качественно урезанным экспортом (мало что кроме нефтегаза и зерна) и схлопнувшимся количественно импортом (по разным оценкам, на конец года уйдет от 30 до 50% того, что у нас было до февраля). То есть в текущем счете платежного баланса беда.

Второй сегмент — финансовый счет, который зеркально описывает движение капитала между Россией и другими странами. Он еще более причудлив, потому что у нас сегодня движение этого капитала, по сути, остановлено или переведено в скрытые формы.

И третья часть платежного баланса сальдирующая — это резервные активы, с которыми сегодня мало кто понимает, как работать. Доллар держать страшно — арестуют, а за рубли торговать никто не хочет. Но даже в этих условиях оказывается, что Россия наводнена безналичной иностранной валютой, но спрос на нее отсутствует.

Получается ситуация разрушенного платежного баланса, в котором формируется такой странный обменный курс, в котором резервы фактически перестали существовать. Где-то они есть, но воспользоваться ими нельзя. И все остальные резервные активы представляют собой довольно странную субстанцию, которую никто не может толком описать. Нечто, в чем можно, наверное, хранить ценность, но хранить ее можно, наверное, в ограниченном смысле и не очень долго. Пока действуют санкции и валютные ограничения, мы, по всей видимости, будем находиться в этой дурной парадигме отсутствия нормального платежного баланса.

— Что можно сказать о российском внешнем долге, он высокий?

— Нет, госдолг пренебрежимо мал. На 1 апреля это было порядка $57 млрд. Это смешная величина, в рублях — 3,5 трлн. Это в несколько раз меньше внутреннего долга, и с ВВП даже стыдно сравнивать. И долг будет уменьшаться, поскольку новых денег никто не даст, а нынешние, видимо, будут сокращаться при выплате, либо вообще мы попадем в дефолт в рамках существующей конструкции. И ситуация будет заморожена до какого-то момента, когда проблема начнет раскручиваться в обратном направлении — всякий дефолт когда-то урегулируется. Но по масштабу эта проблема даже не заслуживает серьезного разговора.

— Тот факт, что долг будет даже уменьшаться — для экономики хорошо или плохо?

— Да какая разница? Внешний долг — это инструмент, нужно уметь им пользоваться для определенных целей. Так же, как молоток — для того, чтобы забивать гвозди. В остальных целях, а тем более при отсутствии должного умения — можно и по пальцам получить. В нынешней ситуации пускай дефолт будет нашей самой большой проблемой. Но, к сожалению, это не так.

— Что будет с экономикой России, когда нефтяное эмбарго полноценно вступит в силу?

— У меня нет ответа на этот вопрос. Эмбарго — это очень серьезный удар, и удар не в столь отдаленной перспективе. Чтобы что-то покупать у остального мира и каким-то образом с ним взаимодействовать, надо будет находить другие товары и ценности, которые будут остальному миру интересны. Но они не заместят нефть — совершенно точно нет, чисто по объему.

В последние годы российская экономика жила тем, что на накопленные нефтедоллары что-то инвестировала, выплачивала какие-то повышенные доходы. Этого всего не будет. Но как-то экономика приспособится и к этому.

— Некоторые страны согласились платить за российский газ в рублях. В этом больше политического или экономического смысла?

— В этом только экономический смысл. Предположим, вы продали нефть в долларах и евро, а завтра эти доллары и евро могут арестовать точно так же, как резервы. Поэтому здесь экономический интерес — чтобы поступления от продажи энергоносителей нельзя было так просто, по щелчку пальца, арестовать. Ровно поэтому возникла эта комбинация с рублями. Но рублями платят не государства, а конкретные хозяйствующие субъекты. Поскольку пока эта торговля не остановилась, трубы работают, танкеры еще плывут, железная дорога тоже действует, должны быть найдены схемы расчета.

— Насколько меры правительства и ЦБ, на ваш взгляд, были своевременными? Можно ли было принимать какие-то другие решения, чтобы ситуация была лучше, чем она есть сейчас?

— Мы не видим реальной информации и вообще не понимаем, насколько эти меры адекватны. Что-то точно было оправданно, что-то, наверное, преждевременно, что-то — наоборот, с запозданием. В любом случае это такая сильно реактивная политика, позитива в ней немного.

Меня беспокоит другое. Если верить, что текущая ситуация с нами надолго, нужно немедленно принимать какие-то невероятные усилия, чтобы начинать делать полупроводники, учить людей, чтобы они умели делать полупроводники, инвестировать миллиарды в соответствующие научные подразделения и производства, расширять идущие на восток логистические связки, пути, склады, емкости, строить суда, самолеты, автомобили и локомотивы. Есть куча вещей, которые уже необходимо делать, причем сейчас это можно сделать только за счет государственного бюджета, средств налогоплательщиков. Никто иной этим заниматься не будет.

Но сейчас мне, напротив, видится огромная инерция, нежелание тратить деньги и принимать резкие решения. Может быть, это вполне оправданно, и завтра все эти меры будут не нужны. Но разрыв между двумя позициями катастрофический — между стремлением одних закопаться в окоп и оттуда всю жизнь отстреливаться, и неосознанной верой других, что в окоп-то залезать не надо, сейчас все само собой обустроится, как-нибудь проживем. Причем пока доминируют эти «другие».