Подробный разбор ситуации в En+ от Григория Кемайкина

Репост. Оригинально опубликовано в его группе sovdir.

Возможно, я уже всем надоел своим EN-плюсом, но новостной фон меняется так часто, что хочется поделиться мыслями здесь, чем писать отдельно своим коллегам, относительно крупным акционерам компании.

1. EN+ лучше Русала как математически (энергетический бизнес + 48 % Русала купить выгодней, чем просто акции Русала), так и с точки зрения отношения инвесторов к алюминщикам по всему миру. Ни Norsk Hydro, ни Alcoa, ни кто бы то ни было ещё не радует акционеров динамикой котировок.

Купить Русал в Гонконге практически невозможно сейчас. Хотя там проходят колоссальные объемы. Но если предположить, что кому-то это все-таки удалось, то после снятия санкций ребята будут фиксировать прибыль именно в Русале.

EN+ из Лондона, в отличие от Русала в HK, можно было перевести в Москву и продать здесь, но сомневаюсь, что покупатели на IPO активно так поступали. Более того, EN+ с мая в Лондоне не торгуется, так что после снятия санкций очень любопытно будет посмотреть на котировки ТАМ. Повторю свою рекомендацию по EN+: до начала торгов на LSE я бы не продавал.

2. Лично у меня большие надежды на возможное скорое снятие санкций появились 4 декабря, когда лидер демократов в США попросил Мнучина не снимать санкции лично с Дерипаски. Новость эта как-то прошла незамеченной, но было видно, что уже тогда какие-то процессы идут. И всё это на фоне последующего «короткого» продления сроков (с месяца до 2 недель). Но и сейчас, считаю, купить не поздно. Наверное, по 300 рублей было бы лучше, но уж больно неоправданно сильно была укатана цена.

3. OFAC направил американским законотворцам письмо ещё 19 декабря, а реакция (из серии, пока не решил, буду ли решать, но осуждаю) появилась только через полмесяца. При этом лидер демократов вряд ли впадал в запой, уезжал отдыхать и прочее. Просто сейчас появился благоприятный момент, чтобы влёгкую напакостить Трампу и Ко и попиариться.

Демократам не понравилось, что Дерипаска передаст свои акции банку ВТБ, который связан с Кремлём и уже находится под санкциями.

Обратимся к документу OFAC от 19 декабря, вот цитата оттуда (стр. 3):

Specifically, Deripaska's stake in En+ will be reduced from approximately 70 percent to 44.95 percent, and his stake cannot be increased in the future. Pursuant to the agreement, Deripaska's stake in En+ will be reduced through corporate restructuring transactions that do not involve the transfer of funds directly or indirectly to Deripaska, as well as by a donation of shares to a charitable foundation. None of the transactions to be undertaken consistent with the agreement will allow Deripaska to obtain cash either in return for his shares or from future dividends issued by En+, Rusal, or ESE. Future dividends to which Deripaska may be entitled due to his diminished ownership interests will be placed into a blocked account.

Итак, договорились, что Дерипаска именно безвозмездно (!) передаёт часть акций банку ВТБ, снижая свою долю с 70+ до 45 %. Почему ВТБ? В документе этого не говорится, но ещё в декабре Ведомости писали, что у EN+ есть некий долг перед ВТБ, и эти акции, возможно, будут зачтены в счет долга? Не спрашивайте меня, почему Дерипаска пошел на такие кабальные условия, но это супербонус для всех акционеров EN+ (в общем-то и для остатков Дерипаски тоже).

Плюс в документе прописана конвертация доли Glencore из Русала в EN+. У кого есть калькулятор, могут примерно прикинуть условно справедливую пропорцию между этими акциями (у меня при цене Русала в 45 руб получилось больше 1000 рублей за расписку головной компании).

4. Меня порадовало, что господин Песков сегодня осторожно прокомментировал, что проведена большая кропотливая работа. То есть первые лица России и США в курсе ситуации, и притеснённое меньшинство вряд ли что-то может изменить. Отсрочить, задать вопросы, повозмущаться — да. Но ведь уже подписан документ — Terms of Removal — об этом прямо говорится в сообщении OFAC от 19 декабря. Слишком серьёзные решения приняты. Уже сменён председатель СД Русала. На очереди новый СД в EN+. Я уверен, кандидатуры уже согласованы двумя странами. В тексте документа OFAC прямо говорится, что дивиденды компании будут платить (решение об этом принимает независимый от Дерипаски СД, а наличие Glencore в акционерах делает выплату весьма вероятной).

5. Мы настолько зажрались и привыкли к низким ценам и высокой доходности наших акций, что не хотим заглядывать вперёд и думать о будущем, выискивать какие-то дополнительные драйверы, перспективы. Нам бы подумать о том, как раздобыть денег здесь и сейчас, чтобы купить Газпром, у которого вот-вот закончится инвестпрога, подешевевший на 40 % от хаёв Сбер или кого-то из энергетов по EV/ebitda в районе двух. Но давайте всё-таки посадим свои задницы в мягкие кресла будущего Совета директоров Русала или EN+ и прикинем, что бы мы, независимые от Дерипаски директора, изменили бы в компании?

Бросается в глаза необходимость более активного гашения долга, решения вопроса с пакетом в Норникеле, борьба с Потаниным за который, по сути, проиграна, а также изменение дивидендной политики (с 15 % ковенантной EBITDA до 30+). Мы увлеклись санкционной темой и совершенно забыли про отчёты Русала и EN+. А Русал, между прочим, заработал около 2.2 млрд долл ебитды в уходящем году, почти завершил свою инвестпрограмму (смотри старые презентации) и если дальше не расширять мощности (не строить Тайшет, хотя лично я бы строил!), то компания вполне способна значительную долю FCF бросать на дивиденды.

Не забываем, что в акционерах Русала есть ещё Вексельберг. Есть надежда, что с ним тоже вопрос каким-то образом решится в ближайшем будущем.

Для EN+ прекрасным драйвером может стать восстановление водности в бассейнах Енисея и Ангары. Станции последние годы страдали от низкой воды, в будущем эти ГЭС смогут вырабатывать +5-7 % электроэнергии на халяву.

Я слышал, сейчас запрещено давать рекомендации, поэтому скромно рекомендую вам не покупать, а просчитать такую возможность. Прикинуть, до каких уровней акции EN+ и Русала могут дойти в случае снятия санкций и куда скатиться в случае очередного переноса срока их введения. Заметьте, о вступлении в силу санкций сейчас никто не говорит. Напротив, постоянно подчёркивается, что к самим компаниям у властей США претензий нет. Претензии только к Дерипаске.

Очень хочется поехать в Давос и посмотреть на Олега. Но раз уж я даже до Парижа не добрался, куда уж мне в Швейцарию-то?